智氪研究 | 2019展望：经济寒冬来了，VC们反而应该“贪婪”起来

智氪研究资深分析师 | 刘一鸣

萧条的唯一原因就是繁荣——经济周期研究学者朱格拉，1862年

“人生就像一场康波。”已故中信建投首席经济学家周金涛的这句话，令2018年的VC、PE们格外有感触。

“康波”指康德拉季耶夫周期理论，是考察经济周期中历时50-60年的周期性波动理论，经济周期影响着现代社会的方方面面。例如VC、PE们经历了2010-2011年的兴起、2014-2015上半年的高歌猛进、2015下半年短暂的寒冬、2017年又达到高峰，但在2018年“资管新规”的管控下，迎来了又一次寒冬。

数据来源：Wind

如今对经济萧条的报道已经屡见不鲜，PMI跌下荣枯线、科技互联网公司流血上市、股票指数大幅缩水，最新的还有苹果降低FY2019Q1的营收指引，其宣传是因为中国的iPhone销量不及预期。

增长与衰退都根植于经济运行的内在动力，而每一个时代都有自己的经济问题。在周期运行的时候，大量经济变量同时间有规律的波动，并在经济运行的轨迹中引起潮起潮落。在这样的波动中发现规律，是投资最富魅力的地方。

周金涛曾在2016年预测，2015年之后全球进入康波周期的萧条阶段，而2018-2019年将是康波周期万劫不复之年。周金涛是中国康波理论的开创者，因为预测准确而被誉为周期天王“尼古拉斯金涛”。

虽然周金涛认为2019年将是中国经济最差一年，但他仍然建议大家在2016-2017年卖掉投资性房地产和新三板股权、买进黄金、休假两年锻炼身体，在2019年回来。只可惜周金涛因胰腺癌于2016年12月与世长辞。

如果2019年真是经济最差一年，那也意味着是资产价格最低的一年。周期的运动，本身就是人类投机性的最直接体现，在众人都恐惧的时刻，机会悄然降临。

寒冬期投资的基金回报率，比高潮期高2-4倍

如果2019年是中国经济的寒冬，那么它也应该是VC为未来获取高额回报的“播种年”。在寒冬期投资的基金回报率，它们比那些在高潮期投资的基金，回报率高2-4倍。

我们统计了2007年至2017年间，基金通过上市退出和非上市退出（包括M&A、股权转让、MBO等方式）的账面投资回报倍数，由于基金募集金额公布不完整，我们选择投资案例数作为判断一级市场热度的指标。

根据投资机构的持有时长，我们将投资时间换算至基金投入的时点，以及对图表加了以3个月为周期的移动平均，以获得平滑、去除奇点的曲线。由于数据披露不完全，本次统计的绝对数字不一定精确，但十年间数据的趋势仍有借鉴意义。

通过非上市方式退出的账面投资回报数：

数据来源：Wind；*非上市方式退出包括M&A、股权转让、MBO等

由于图片压缩问题，如果您在移动端看不清图片，请转移至PC端，或向我寻求本文的PDF版，请加作者微信（18500194899），并备注公司及职务

对于通过非上市方式退出的基金来说，在一级市场的寒冬期2012年11月至2014年7月录得了3.44倍的好成绩；反而在投资热度高涨的2010年4月至2012年10月、2014年8月至2015年8月，只录得1.05和0.8倍的平均投资回报倍数，其负相关性相当明显，寒冬期回报倍数高于高潮期2倍。

通过上市方式退出的账面投资回报数：

数据来源：Wind；*由于IPO暂停与基金投资期时滞的影响，某些时间段没有数据，数据经调整

由于图片压缩问题，如果您在移动端看不清图片，请转移至PC端，或向我寻求本文的PDF版，请加作者微信（18500194899），并备注公司及职务

对于通过上市方式退出的基金，情况也同样如此。在2012年7月至2013年8月的寒冬期，其平均投资回报倍数高达5.93，而在2009年10月至2012年6月的投资高潮，其平均投资回报倍数只有2.04，寒冬期回报倍数高于高潮期3倍。

这一有趣的现象说明，在寒冬期时，投资人应当改变高涨时广撒网的习惯，对所要投资的项目优中选优，并且项目本身估值变便宜，故此时投资的平均回报率反而更高。

另外如果拉长时间段来看，2014年下半年之后，一级市场投资案例数大幅增加，但投资回报反而在较低水平。在2015年下半年的短暂寒冬中，依然呈现了这样的趋势。对于通过非上市方式退出的基金来说，投资更少的2007年至2014年中，平均投资回报倍数为1.96；投资变多了的2014年中至2017年底，平均投资回报倍数仅为0.76，寒冬期是高潮期的2.58倍。

对于通过上市方式退出的基金来说，投资更少的2007年至2014年中，平均投资回报倍数为4.39；投资变多了的2014年中至2017年底，平均投资回报倍数仅为1.02，寒冬期是高潮期的4.3倍。

这符合我们对市场的观感，过去几年一级市场资金充裕，泡沫在发酵，与二级市场更重视营收和利润的估值逻辑产生了对抗。2018年下半年一级市场流动性紧缩，大量企业被迫扎堆去二级市场募资，造成了一波“流血”上市潮，当然流的更多是泡沫。

所以，虽然2019年大概率是市场的冬天，但它可能是冒险者的春天。

无论是中国古代的十二生肖、《易经》，还是现代的康德拉季耶夫长波周期，都试图以周期来解释万物的发展规律。“见龙在田”喻指复苏、“飞龙在天”喻指繁荣、“潜龙勿用”喻指萧条。图片来源：交银国际首席策略师洪灝于201708发布的分析报告。

------------------------------------------------

由于图片压缩问题，如果您在移动端看不清图片，请转移至PC端，或向我寻求本文的PDF版，请加作者微信（18500194899），并备注公司及职务，欢迎交流~