坐实“气氛担当”？文娱上市公司水复山重的2020年

编者按：本文来自微信公众号“毒眸”（ID:DomoreDumou），作者：小馒头，编辑：何润萱，36氪经授权发布。

去年年底，“气氛组”被星巴克一通操作推上热搜，金融圈最能跟上潮流的传媒板块研究员们，难得自己也被“玩成了梗”——被迫拥有了“A股气氛组”的“荣誉”，传媒股在二级市场的窘境可见一斑。

文娱上市公司自2015年一飞冲天之后就急转直下，行情“就地匍匐”四年多刚刚向好，又被新冠疫情打个措手不及。

经历了跌宕起伏的2020，文娱领域上市公司何时才能柳暗花明？

复盘2020

从基本面来看，2020年的文娱上市公司的业绩仍不乐观。

Wind数据显示，2020年前三季度，中信行业分类下的传媒上市公司整体累计实现营业收入3345亿元，同比下降25.55%；归母净利润285亿元，同比下降2.17%。但是，此前困扰文娱上市公司已久的商誉问题在内外因素叠加下有所改善，商誉所有者权益比曾经从2012年2.68%一路升至2015年的22.03%，到了2020年前三季度，传媒板块商誉为1098亿元，同比减少了19.45%，商誉所有者权益比也降至17.98%，文娱行业的并购已经更加谨慎理性，整体商誉风险得到控制。

资本市场对于行业的变化及趋势最为敏感，2020年，传媒中信指数下跌2.3%，同期上证指数、沪深300、创业板指分别为12.9%、27.2%、65%，传媒股远远落在大盘之后，在中信30个行业中排在倒数第七位，而2019年传媒中信指数则上涨了24.6%，排在正数第十五位，这也是自2015年大牛市之后，传媒中信指数首次年度上涨。

也是2019年底，市场曾判断传媒板块在超跌多年后即将迎来一轮新周期，2020年传媒板块确实呈现了先扬后抑的走势特点，年初由于资本对于春节档优质影片拉升票房、以及传统假期游戏活跃度、付费率增长的预期，传媒中信指数一度跑赢大盘，而这一切都在国内新冠疫情迅速蔓延后戛然而止，随后，春节档影片撤档，线下娱乐迎来了漫长的“休克期”，资本迅速“抛弃”了电影概念股。

2021春节档电影

一体两面，正是由于疫情限制了人们的外出活动，线上娱乐充分享受了用户居家的红利，游戏及互联网视频相关公司获得资本追逐。

在新冠疫情最严峻的2020年2月，传媒股结构分化明显，中信传媒细分板块中，影视动漫、广告营销均明显下跌，而游戏、互联网媒体板块则分别上涨了5.3%、6.8%。从全年的周期看，传媒股普遍市值下跌，所有细分领域中，只有广告营销、互联网影视音频两个板块有所上涨。

除了板块整体的估值变动，机构持仓也是观察资本对于行业长期走势如何判断的重要指标。2020年第四季度，传媒行业获得公募基金重仓的A股传媒板块上市公司数量是44家，较前一季度减少5家，机构重仓传媒板块的市值占比进一步下降，整体仍维持低配，机构投资情绪不高。

视频平台的“好年景”

在魔幻的2020年，传媒板块中唯有互联网视频公司从年初红到了年尾，这其中的“当红炸子鸡”自然属于芒果超媒，市值全年乘风破浪。

2002年初，芒果tv就“吃到了”在线娱乐需求暴涨的红利，当年第一季度，公司营收27.27亿元，同比增长近10%，归母净利润4.80亿元，同比涨幅近15%，业绩增长在一众传媒公司中数一数二，公司行情开始走强；第二季度，芒果TV自制独播的《乘风破浪的姐姐》未播先红、一播即爆，芒果团队持续产出爆款的能力又一次得以验证，在综艺热度的影响下，资本一拥而上将芒果超媒市值抬至千亿。

经历一段时间的高位震荡行情之后，芒果超媒在基本面方面频出利好，首先，公司业绩稳定，三季度保持大幅增长，营业收入36.97亿元，同比增长35.53%，归母净利润5.09亿元，增幅接近200%；其二，拓展多元化变现途径，推动小芒电商上市，打造业务“第二级”，同时引入阿里作为战略投资方，补充资金协同业务一举多得；其三，与湖南广电续签采购协议，采购价格依然维持在5.4亿的较低水平，这笔划算的买卖将延续至2025年。

在多重因素的推动下，芒果超媒的行情在2020年底又一次启动，市值屡创新高，最高点突破了1655亿元，成为A股传媒公司的“巨无霸”之一。

资本认可芒果超媒的价值，并非仅仅因为去年一系列利好消息的催动，芒果超媒的长期逻辑也很坚实：

其一，芒果超媒背靠湖南广电这棵“大树”，最直接的好处是采购湖南台内容的成本可以持续在较低水平，2020年采购价格约5.4亿元，同时“马栏山”的品牌对于人才有一定吸引力，更深层的则是国资控股股东湖南广电判断力在线，在芒果TV的发展过程中屡屡出手不凡，先是放弃了卖版权轻松赚钱的诱惑，用独播战略“养大”了芒果TV，随后积极推动芒果TV上市，借助资本的力量买到了行业第二梯队的“入场券”； 

其二，芒果超媒具备资本看中的稀缺性——它是唯一一家A股上市在线视频公司、唯一一家已盈利的国内头部视频公司，意味着只要机构投资人看中互联网视频这个赛道，那么芒果超媒一定是其首先配置的标的； 

其三，芒果超媒业绩、会员基数不高，意味公司的增长可以持续，离天花板还很远，最新的业绩预告显示，公司预计2020年公司归母净利润在19 亿-20 亿元之间，增幅在64.32%～72.97%之间，期末芒果TV会员数达到3613万，较上年接近翻倍，这一成绩再次超出市场预期。

然而，并非所有在线视频公司都能在2020年获得资本的青睐，会员数过亿、与腾讯视频“抢头把交椅”的爱奇艺，2020年内最高市值却低于仍在第二梯队的芒果超媒，究其原因，客观因素是A股和美股投资者不同的理念，更为主要的原因则在于爱奇艺业绩、会员数都已触达“天花板”，同时仍未止亏，对于资本而言，自然不如处在高速增长期且稳定盈利的同类标的“具有想象力”，市场投资动力不足。

根据最新财报， 2020年第三季度爱奇艺实现营收71.88亿元，同比下降3个百分点，值得注意的是这是爱奇艺营收首次下滑，回溯财务数据可知，2019年第三季度之前，季度营收增幅均为两位数，到了2019年第三季度，季度营收同比增长开始降至个位数，但是个位增长也只维持了四个季度。

爱奇艺主要收入来源为会员、广告，其中会员服务已经成为爱奇艺第一大收入支柱，但是由于会员人数连续两个季度负增长，会员收入也陷入增长乏力的困境，2020年第三季度之前，会员服务收入增速均为两位数，第三季度首次降至个位，同比仅增长7%；在线广告服务收入金额及占比均呈现逐渐下滑的态势，2020年第三季度，广告业务营收18 亿元，同比减少11%，占总收入比为26%。

虽然收入增长不再，但是爱奇艺的成本控制卓有成效，总成本已经连续两个季度同比下滑，2020年第三季度成本64亿元，较上年同期大降22%，超过收入降幅，其中，内容成本降至47亿元，而爱奇艺此前最多单季度就花了65亿买内容。通过控制成本，爱奇艺亏损也在连续收窄，2020年第三季度，公司经营亏损为12亿，已经连续两个季度收窄了亏损，经营亏损率17%，同样连续收窄。

由于国内视频平台处在激烈竞争的阶段，因此一味节流并非良策，爱奇艺必须要突破目前的增长困境，才能继续在视频行业、以及资本市场独立发展。2020年，爱奇艺将解题的方向放在了提高会员价格，以此推动会员收入上涨，当年5月，爱奇艺就推出了更高价格的“星钻VIP”试水，6个月后，正式宣布提高会员订阅价格，涨幅约为25%。

根据爱奇艺对标美国在线视频公司Netflix五次提价的经验来看，提价之后2-3个季度的会员数及会员收入会受其负面影响，但是随着用户适应新价格、ARPU值继而提升，长期看提价对于视频平台实现财务正循环起到了重要作用。

对于爱奇艺而言，2020年第四季度、以及2021年上半年会员数及ARPU值将是投资机构重点关注的指标，如果能在稳定会员规模的情况下，拉升ARPU，意味着爱奇艺此轮提价策略得到市场验证，为公司带来重新被估值的机会；而已经放出风声或将跟进涨价策略的“老对手”腾讯视频也会积极评估，有望将整个长视频行业带入提升ARPU值的新周期。

传统互联网视频渠道之外，以二次元起家的“非典型”视频平台哔哩哔哩（简称B站）在2020年成为资本追逐的优质标的，市值自年初就一路上行、屡创新高，最高达到了477亿美元（约3000亿元），这里面的核心逻辑即B站用户“破圈”战略的成功，让市场看到了公司用户基数增长、以及商业化能力的巨大潜力，用“买入”为B站未来投下一票。

从B站2019年跨年晚会，到《后浪》《入海》《喜相逢》三部曲品牌宣传片，再到2020年跨年晚会，B站用一套“营销组合拳”引发了不同圈层的广泛讨论与传播，极大提升了公司的品牌认知度和影响力，提前实现了用户增长的目标——2020年用户数1.8亿，最新财报显示，B站2020年第三季度月活用户数达到1.97亿人，同比增长54%，其中当年8月单月破2亿人。

B站《喜相逢》品牌宣传片截图

B站“拉新”的成果体现在了2020年，实际一年前公司董事长兼CEO陈睿就表态B站正在增加针对用户增长的投入，背后的“代价”就是营销费用的迅速上涨，自2019年第二季度起，公司的销售费用率就持续上涨，到2020年第三季度创下新高，达到36.9%，同比提升17.3%，营销费用11.9亿元，单季度首次突破十亿大关，较上年同期翻了3.2倍。

由于营销费用仍处在高消耗期，B站亏损进一步扩大，2020年三季度为9.9亿，同比增长189%，亏损率也进一步扩大至31%，但是与爱奇艺所处阶段不同的是，B站仍在高速增长期，用户数、收入持续双增长。从财务数据来看，B站总收入始终保持高增长，2020年三季度营收为32.26亿元，同比增长74%，超出市场预期，同时，收入结构也更加均衡，手游业务占比从八成将至不到四成，广告、直播、会员收入则随着用户增长而稳健增长， B站商业化的巨大潜力得到了资本市场的认可。

内忧外困的影视公司

自2015年传媒股“高光”之后，院线、影视内容相关的上市公司就不再受到资本关注，2020年，机构投资者对于影视公司的投资意愿进一步降低，全年只有11家相关公司曾被公募基金重仓持有，其中大部分上市公司只有个位数甚至一只公募基金持有，要知道2020年市场共有7196只公募基金，足见资本态度。

资本不好看影视公司的逻辑比较清晰，影视内容公司存在一些难题至今难解：

一是中国影视内容公司净利润“天花板”很低，目前除光线传媒之外还未有上市影视内容公司年净利润突破10亿元；

二是内容公司业绩波动无法避免，而资本看中的是确定性；

三是影视行业“黑天鹅”事件较多，甚至一位艺人就能对于一家上市公司产生巨大影响，譬如范冰冰之于华谊兄弟、唐德影视，吴秀波之于印纪传媒（已退市）、当代东方（现为*ST当代），郑爽之于北京文化。院线公司虽然业绩与全年票房正相关，确定性强但对于投资人来说想象空间不大，而且单银幕产出持续下降，存在行业性隐患。

不过，资本市场敏感的察觉到2021年电影领域或存在一定机会，因此进行了提前部署。

2020年第四季度，基金重仓影视股降至5家，分别是万达电影、光线传媒、横店影视、华策影视、慈文传媒，其中，重仓万达电影、横店影视的公募基金数量有所增加，分别由三季度的12家、0家增长至29家、6家，看出投资机构对于院线公司的投资热情稍涨。

背后的逻辑是在2020年电影票房的低基数背景下，如果疫情得到控制，2021年电影票房的增速必然喜人，短期内在春节档即可兑现，而院线公司的业绩与票房绝对相关，因此院线头部公司万达电影、横店影视可以享受到确定性的红利，自然成为了资本试水的投资标的。

由于去年影院停业近6个月，全年票房只有200亿元出头，同比减少了68.34%，与票房直接相关的院线公司收入也明显下滑。2020年前三季度，万达电影实现营业收入32.14亿元，同比下降72.80%，归母净亏损20.15亿元，其收入规模在国内电影公司中居首位；横店影视营收入3.99 亿元，同比下降81.3%，归母净亏损3.68 亿元，2020年12月，横店影视发布公告称计划收购内容制作投资公司横店影视制作公司及横店影业，与万达电影打法类似，联动产业链上下游，内容、渠道“两手抓”。

2020年，前十名院线公司的竞争格局较为稳定，万达电影、横店影视的市占率均有提升，根据华创证券统计，2020年前三大影投公司分别为万达电影、大地影院、横店影视，票房占比分别为15.3%、5.2%、4%，其中万达电影、横店影视市占率分别提升2%、0.4%。

在银幕和影院增长放缓的背景下，院线行业聚集效应将愈加明显，头部公司市占率预计可以继续提高。

对于影视内容公司而言，光线传媒是2020年前三季度唯一盈利的国内电影公司，营业收入4.79亿元，同比下降80.46%，归母净利润6300万元，同比下降94.32%。公司预计全年业绩也超过市场预期，根据业绩预告，光线传媒预计2020年归母净利润2.3-3亿元，同比降低68.3%-75.7%。

影院开业之后，光线传媒参投的《八佰》、及制作发行的《姜子牙》分别获得31亿、16亿的票房成绩，分列2020年综合冠、季军。受全球疫情影响，2020年进口片数量大幅减少，国产片支撑了当年票房，票房也呈现明显的头部效应，前三部影片票房合计占总票房的比例为37%，较2019年提高15个百分点。

2021年，光线传媒储备的《人潮汹涌》《天才游戏》《深海》《大鱼海棠2》等影片有望上映，其中动画电影储备尤为值得关注，《大鱼海棠》《大护法》《哪吒之魔童降世》《姜子牙》等多个项目，印证了光线传媒在动画电影的成功路径可复制。

公司此前通过投资、合作等方式集聚了国内多数顶级动画电影制作团队，在全年龄向动画电影制作领域具有头部优势，而动画电影可工业化制作，与真人电影项目相比，降低了艺人、审核风险，投资规模可控且具备稳定的投资收益率，而且IP价值更大，具备更多元化的变现潜力。

如果说2021年电影市场复苏还有望给电影概念股带来一波行情，那么剧集相关的上市公司短期内仍很难拥有行业性机会。

与TO C的电影公司不同，目前剧集公司的收入还主要来自于渠道采购，由于电视台衰落，剧集的购买方主要集中于头部视频平台，但是多数视频平台仍处于持续亏损阶段，为了控制成本以及参与竞争，平台方一方面压低剧集采购价格，一方面组建自有团队或投资收购剧集公司，中小公司不得不面临成为平台“代工厂”的命运，利润持续变薄，只有极头部的公司才有可能有一定博弈空间，但是这一空间也肉眼可见的越变越小。

在上述大背景下，影视剧集公司有两条主要发展路径，一是扩大产能，成为具有议价权的头部公司，华策影视就是这一策略的代表公司，在疫情严峻的2020年，公司还开机了电视剧17部573集，比上年同期多112集，公司预计实现归母净利润3.75-4.25亿元，扣非后净利润3.09-3.59亿元，同比扭亏。

华策影视出品电视剧《锦心似玉》 图片来源：微博

主营业务之外，华策影视还在拓展新业务，2020年，公司与姚记科技成立了合资公司纽泽文化，拓展短视频业务开发和拓展，与抖音美妆细分垂类头部MCN机构网红猫合作设立了策红文化，负责消费品品牌共建合作，皆在与市场更广阔、更具成长性的消费市场产生链接，这与芒果超媒设立电商业务逻辑一致，只不过华策影视并非平台型公司，只能借助内容切入消费领域。

影视剧集公司的第二条发展路径是“背靠大树好乘凉”，要么被平台方、或大型互联网公司收购投资，比如目前处于阅文体系内的新丽传媒、腾讯投资的柠萌影视、耀客传媒；要么引入国资，2020年5月，唐德影视实控人变更为浙江广播电视集团，更早一些，华策影视、慈文传媒等剧集公司也纷纷接收国有企业的资本注入，一方面国资入主可以带来现金流，另一方面国资对于内容制作的把关意识更强，项目审核风险将得到有效控制。

不过，资本市场对于“抱大腿”模式并不热衷，主要原因在于成为大厂的“代工厂”虽然可以持续得到项目获得收入，但是利润率将维持在较低水平，公司业务想象空间不大；而国资控股的剧集公司则可能受制于国资的各项要求，针对市场变化的相应或不够及时，同时国资对于影视行业不一定十分了解，对于影视公司业务层面的帮助可能有限。

举例来看，2019年一季度，慈文传媒引入国资控股，当季即有7只公募基金重仓公司，当年慈文传媒就在新股东的支持下得以盈利，但是此后公司业务层面并未有重大改善，2020年预计净亏损2.05亿-2.65亿元，资本层面也迅速有所反馈，2020年第三、四季度，重仓慈文传媒的公募基金只剩1只了。

展望2021年，传媒公司中集聚效应会愈发显著，头部公司值得关注；从细分板块来看，芒果超媒、B站等视频平台仍将是最受资本关注的重要标的，如果疫情得到控制，电影概念股也有望迎来一波行情，但是“传媒大年”还未到来，让我们拭目以待。