不止搜狗，财务分析腾讯为何并购持续高涨？

编者按：本文来自微信公众号“一千二百字”（ID:word1200），作者：keykey7，36氪经授权发布。

如果腾讯真能以9美元每股价格并购搜狗，无疑是一笔很划算的买卖。搜狗IPO时的发行价是13美元，后一路走低，当前EV/EBITDA为11倍左右，与其他中概股相比算是比较低的，价值明显存在被低估的可能性。搜狗CEO王小川已在微信朋友圈确认收到腾讯的收购要约。

如果站在一个偏宏观的角度看腾讯这半年的举动，会发现腾讯是在一个低利率（融资成本低）的全球市场大环境下，一边拼命发债融资（苹果等美国公司更是如此），一边大手笔买买买并购，这与它以前作为VC身份在初创公司里“扫货”不一样。当然，这是在其自由现金流持续走强的前提下进行的，区别于小米集团近期发债用于补充运营资金与偿还贷款的目的。

除了这次的搜狗，腾讯最近接连举牌泛微网络（协同办公）、世纪华通（游戏）两家A股公司，持股比例均超过5%；5月份腾讯高管接管阅文集团；3月份腾讯收购环球音乐集团10%股份，后者全部股权价值300亿欧元；此外还有4月份腾讯成为虎牙第一大股东后，市场一度传言腾讯持股的另一家直播公司斗鱼将与虎牙合并。可见，腾讯这半年正进入加速并购期。

TMT行业仍是今年二季度并购低谷中的大热门

但全球市场行情却是相反的。据欧洲富而德律师事务所发布的《2020年第二季度并购市场观点透视》报告（上图），二季度全球并购交易额仅为3186亿美元，创下了2003年三季度以来的历史新低。疫情是主要影响因素，而主要业务在线上的腾讯受此影响相对较小。下面分别从自由现金流与业务角度分析一下腾讯“逆势”并购的情况。

一、自由现金流FCF，这个是由经营活动产生的现金流减去资本性开支(CapEx)后得到的，表格中连续观察了腾讯5个季度的FCF情况，可见随着经营活动现金流的增长，公司手里的自由现金流基本上是逐季度提高的，也就是手上的“闲钱”越来越多了。由于公司从2020年开始重新定义了自由现金流的计算标准，即在上述原本的计算公式中又额外减去了媒体内容支出（大概52亿），所以如果还按照过去的统计口径，1Q20的自由现金流将超过400亿元。

在体现企业创造现金能力的EBITDA利润中，腾讯各季度经调整后的EBITDA比率（EBITDA/总收入）基本保持在40%上下比较稳定的水平线。

自由现金这些“闲钱”显然不会躺在账面上，企业会拿去购买金融资产（包括股权并购）。表格同时显示，腾讯在每个季度末（时点）都有大额的债务净额，它是由现金/等价物+银行存款-银行借款-应付票据得出的。也就是说，腾讯在手握稳定增长的自由现金流时，也在通过银行借款、发行票据（比如5月份又发了一笔60亿美元的高级票据）融资，借助财务杠杆提升资金使用效率。

而腾讯债务净额的减少一般是由当期自由现金流入增加所致，同时被并购支出、派发股息（比如2Q19）等部分抵消（减项）。比如1Q20季，庞大的自由现金流入让债务净额环比得到显著改善，同时腾讯也在当期增大了投资与并购力度（比如环球音乐）。

所以说，在公司自由现金流持续增长、版权等无形资产投入平稳、全球债务融资成本极低的宏/微观趋势下，腾讯增加并购就不难理解，且短期内仍有可能继续买买买。与腾讯主业紧密关联的、能享有权益类收益的持股比例(20%-50%)、甚至直接并购后并表(50%以上)的增加，可能也是为应对未来大环境的不确定性。

二、业务层面我的判断是，搜狗对腾讯当前价值的补充还是集中在搜索这个传统业务上，而不是AI。至于理由，我们可以把它放在微信生态、乃至腾讯整个产业转型的背景中去思考。

微信的“未完成”状态

智慧零售是腾讯产业互联网中的重要垂直领域，它现在做的就是要跟品牌、商家走得更近。一些很明显的举措比如在小程序基础上做小商店，借助微信内容生态帮助商家沉淀私域流量等，都是在向商家示好。这样做最直接的一个效果是扩充广告的基本盘，增加品牌商在微信生态内的投放。

财报显示，社交广告（朋友圈等）已经占据腾讯网络广告分部收入中很大权重，1Q20季这一比例约为八成，社交广告47%的同比增速是腾讯各分部业绩增速中最快的。但由于宏观经济走势以及体育赛事暂停导致腾讯视频和新闻平台的广告投放减少，所以它的媒体广告收入是下降的。这种分化今后可能会更明显，持续增加社交广告的权重是顺势而为，理论上搜狗的算法团队对微信社交广告的精准曝光是有帮助的。

微信内目前还没开放搜索竞价广告，如果想赚这个钱，前提是先要把用户的主动搜索行为培养起来，以这个标准看，微信内的搜一搜目前是不完善的。去年这个团队曾在搜一搜开通“好物圈”，想用“货的连接”去撬动和加持流量，但没有成功，好物圈现已转型泛兴趣化的圈子，互动流量平平。现在看，搜一搜仍然要靠内容本身去吸引用户，除了具有搜索排他优势的公众号内容外，还需要整合搜狗带来更丰富的公共网页内容。

所以，这就是微信在内容（图文+短视频）-搜索-广告链条上的逻辑，也是为什么百度执意要把百家号的内容优先显示在搜索结果页面中。微信和今日头条都是具备丰富内容体系的，都在重仓搜索功能，双方在内容体系与搜索上的生态竞争预计会更激烈。