​海底捞的泡沫该怎么捞？

编者按：本文来自微信公众号“港股那点事”（ID：hkstocks），作者 迷毂。36氪经授权转载。

2019年2月13日，海底捞被纳入“认可的卖空指定证券名单”，意思是，你可以做空海底捞了。

那个时候的海底捞估值已经去到73倍，股价走势自上市以来也一直横着，卖空消息发布之后，海底捞的股价连跌了两日，但是谁也想不到，两日之后，海底捞股价触底反弹，一路向上，直接走出了六亲不认的步伐，全然不像过去的模样。

这意味着，近期选择做空海底捞的人，大部分都被埋了。

此外，海底捞还有一个关联公司，也是在香港上市的，我想大家也比较熟悉，就是颐海国际（海底捞火锅底料供应商）。

去年9月12日，海底捞递交了最后版本的招股书，公布了招股价，按照当时的招股价对应的PE大概是60多倍，这么高的估值导致颐海国际受到了空头的热爱。

下图是颐海国际的股票卖空图，可以看到，大概9、10月份的时候，颐海国际的sell单十分多。这个思路很容易理解，不能空海底捞，那就去空颐海吧。

切换到股价走势图来看的话，去年6月之后，整个行情都呈向下走的势头，颐海国际却一直在横盘，本来的股价也不低，自然受到不少空头的喜爱。但是，从上下两图来看，做空颐海的人，大部分也被埋了。

但是，我始终觉得，这里面的泡沫是时候该捞一捞了。

01.海底捞的增速能否支撑这个高估值？

海底捞以服务做出了差异化，打造了品牌护城河。而服务不是机械化的东西，是很难被快速复制的，海底捞的创始人张勇也曾经表示过，因为服务就是海底捞的招牌，所以为了不破坏这个招牌，自己的开店速度不会超过每年30家。

但是为了上市，这个“每年30家”的原则也被打破了。

如果直接看海底捞年收入情况，会发现海底捞年收入增速保持35%以上，而2018年上半年比2017年上半年增了54.37%，挺好看的对吧。

但如果把利润拉开来看，就会发现，利润的增速在下滑，2016年的翻倍增速，2017年的22.09%，2018年上半年的17%，没那么好看了对吧。

接下来，我会将一些数据拆开，你们会发现，更加不好看。

2015年的时候，海底捞门店数量是146家，营收57.8亿元；2016年，海底捞门店数量同比增长刚好30家去到176家，营收76.63亿元；这样算下来，2015年海底捞平均每家店的营收为3959万（57.8亿/146家），2016年4354万（76.63亿/176家）。

2017年，海底捞门店去到273家，新开了97家门店，是2016年新增门店数量的3倍，营收106亿元，平均每家门店年营收为3883万（106亿/273家）。

我们继续来看一组数据，2017年上半年，海底捞营收47.56亿元，门店数量203家，平均门店年半收入2343万（47.56亿/203家）；2018年上半年，海底捞营收73.43亿元，门店数量341家，平均门店半年收入2153万（73.43亿/341家）。

由于，2017年由于开店增速过快的原因，2017年平均每间店的年营收增速是下降了12%。

2018年上半年营收对比2017年上半年下降了8%，我们取个平均数，假设2018年海底捞平均每家店铺营收同比下滑10%。那么2018年平均每家门店的营收为3883万X（1-10%）=3494万。

根据勾股数据的调查，截至2018年末，海底捞门店总数为458家，那我们根据上面的数据来推测，2018年海底捞总营收约为3494万X458家=160亿元。

开店的速度过快，也会造成利润率的下滑，毕竟开店有很大的支出，时间长了，这些资本开支会转化为成本，影响到利润。而且开店数量密集的话，有些店铺在期内还未能实现很高的收入，或者开始盈利，所以多多少少会影响到利润率。

海底捞2016年利润率为12.5%，2017全年为11.2%，2017年上半年为11.6%，2018年上半年开店速度更加快，利润率直接下降到8.8%，不过相信上半年开的店，在下半年大部分都能开始盈利，海底捞招股书上披露它的火锅店1-3个月内就能首次达到盈亏平衡。

可以看到2017年全年的利润率和2017年上半年的差不多，相差0.4个点，所以我们直接取用2018年上半年的利润率来计算的话，那么得出海底捞2018年全年的利润大约为8.8%X160亿元=14.08亿元，对应着海底捞的估值大概是85倍，现在海底捞的估值是81倍。

假设按照我上面推算的，海底捞2018年净利润增速约为：26.05%这个增速很明显是支撑不住这么高的估值的。

同行业对比的话，呷哺呷哺的估值也就不到30倍。而呷哺呷哺的净利润增速也不赖，2018年上半年同比净利润增速跟海底捞差不了多少，8.11%。

02.再从颐海国际看海底捞的生意

颐海国际是海底捞的关联公司，是海底捞的火锅底料供应商，除了供给海底捞之外，还有供给其它客户，不过主要大客户还是海底捞。

颐海国际旗下的也有好几类产品，火锅底料、蘸料、复合调味料，加热小火锅等。但是主要收入来源还是火锅底料，2017以及2018上半年都占了其收入的70%以上。

而火锅底料中，有70%以上是卖给关联方的，也就是卖给海底捞。

所以接下来我们重点拆分火锅底料这块的收入，因为从火锅底料这块，其实侧面可以反映出海底捞这么快扩张，它每家店的生意有没有想象中那么好。

从下图这个数据可以看到，2018年上半年，颐海卖了19762吨火锅底料给海底捞，海底捞2018年上半年的门店数目341家，那意味着每家门店每半年消耗57.95吨火锅底料；同上原理得出，2017年上半年，每家门店每半年消耗77.31吨火锅底料。（2017年上半年门店数203家）

从这上面的数据可以看到，2018年上半年，单店火锅底料的消耗情况要比2017年上半年要差很多，同比下滑了25%。

继续延申一下，2017年全年，颐海给海底捞供应了31093吨火锅底料，2017年海底捞的门店数273家，那么得出2017年每家门店每年消耗113吨火锅底料；同理得出，2016年，每家门店每年消耗122吨火锅底料（2016年176家门店）。

可以得出，海底捞2017年每家门店每年消耗火锅底料同比下滑7.96%，而我们也知道，海底捞2017年开店速度已经在扩大了，新开门店是2016年的三倍多，2018年就更加了。

火锅底料消耗少了，很直接地意味着，有某些火锅店的生意在变差，又或者有些火锅店的生意还没跟上，毕竟新开的店很多。

然后我再来算一笔帐。

海底捞2017年每家门店每年消耗火锅底料同比下滑7.96%，按照这个下滑的速度推算出2018年海底捞每家门店每年消耗的火锅底料约为：105吨。

根据勾股数据提供的资料，截至2018年年底，海底捞的门店数是458家，意味着2018年全年这些门店消耗的火锅底料大概是105吨X458家=48090吨。

按照2018年上半年，颐海卖给海底捞的火锅底料价格是26.5元/kg，那么2018年全年为48090吨X26.5元=12.74亿元，同比有46.27%的增幅。

46.27%的增幅，要撑起颐海国际57倍的估值，不是不可以，只是有些勉强。a股海天味业的估值也就不到50倍，虽说颐海增速更快，但估值不是只看增速，还有行业地位和商业模式。

虽然现在的颐海国际有生产复合调味料以及自加热小火锅，但是火锅底料，尤其是关联方这块，依然是占比最高的，所以很直接地说，海底捞的发展直接影响这颐海国际。

那我们直接拿海底捞和海天味业来比较的话，首先是生意模式，海底捞的销售半径是有限制的，门店开在这，就只能吸收这一块地盘的流量，而且开店的生意无论怎样，成本支出是摆在那。

但是海天味业就不同，它只要在一个地区建个工厂，就能把货物销售到全国各地，它的关键在于渠道，渠道打通了，那销售半径就要比海底捞这些大得多了。

所以，海天味业享受这个50倍的估值，我也觉得高了，更何况是海底捞的80多倍呢。

03.铺上去VS铺下来

我上面两个部分的内容，都是谈海底捞的增速问题，可能有人会质疑说，海底捞有的门店刚新开，在期内还没有带来很高的营收或者是利润，所以冲淡了整体的平均数。

但是海底捞如果开店目标在3000家的话，它未来肯定也是按照这个增速走的，也是每年都会有一百数十间新开的门店来冲淡平均表现。

另一方面，海底捞的扩张策略是自上而下的，先从一二线城市开打，延至三四线城市，根据勾股数据提供的情况来看，海底捞的人均价格大概是115元/人。

这个人均价放在一二线城市来说，也不便宜，海底捞的定位也是偏高端的火锅店。海底捞之前说未来门店要扩张到3000家，这3000家肯定是要下沉到3、4线城市去的，那么问题来了，海底捞能不能铺下去。

一、二线的人可能觉得人均百来块吃顿饭很正常，但是对于三四线城市的人来说，百来块吃顿饭那可不是常事。

而且一个火锅店能够覆盖的范围是有限的，吸引的流量范围也是有限的，总不能指望每个人都愿意为吃个火锅驱车10几公里吧？能指望的，也就是那个范围的消费者，而这个价格也决定着范围内的消费者能消费的频率。

海底捞和呷哺呷哺的差别就是，海底捞是往下铺开，呷哺呷哺是往上打。这样的差别就好比周黑鸭和绝味。

周黑鸭、绝味的消费者一般都是年轻人，而相比于绝味，周黑鸭的客单价就十分高，2018年上半年去到65.83元，去年同期是62.13元，绝味的客单价也就30来块。这样的客单价也就意味着周黑鸭的定位是偏高端的，而事实上也是，周黑鸭的门店一般都开在一二线城市。

早期的时候，周黑鸭规模还不大，可以收割这个群体中处于头部的消费者。但是这个群体收割完之后，继续铺门店，剩下的消费者的钱包却跟不上，尤其是铺到三四线的时候。

我自己就是一个很好的例子，上班之前得益于六个钱包的滋润，我每次去高铁都是吃周黑鸭的，上班之后，捉襟见肘的生活，我把周黑鸭换成了绝味，其实绝味并不比周黑鸭差很多。

而且现在开在高铁站的绝味已经不再是路边那些散装的，包装跟周黑鸭一样是锁鲜装，也配有手套，还给一大包纸巾，而且种类很丰富，小郡肝，鸭肠啥都有。

同理，不是说海底捞不好，而是这个速度往下铺的话，你铺得起，消费者的钱包未必跟得上，最后转到上面的就是成本。

本来每年三十家的速度真的很合理，回顾海底捞过去的营收就知道了，扎扎实实地赚着钱，强劲的现金流，强大的品牌，如今海底捞的总体营收看着是增长很速度的。

但是算下来，平均每家店铺赚的钱却没有以前多了，而且越来越少。资本的进场让一切都变得追求速度，加速旋转的发动机最后打起的却是一团泡沫。

04.结语

海底捞是一家好公司肯定是毋庸置疑的，张勇凭着一无所有能够走到今天啥都有，他也是一个出色的企业家。但是，好的公司也要有一个好的价格。

在二级市场里，能赚的钱，有且只有两种：

1.企业成长带来的钱

2.博弈

以海底捞目前这个估值来看，它的增速要油门踩到上太空才能支撑起这个估值，所以未来的成长明显是打满了。

而博弈来的钱，本质上是财富转移，不论你是用技术分析来博弈，还是用情绪来博弈，做的都是财富转移的事情，本质上你都是把卖给你股票的人的财富部分转移到了你手里，那你怎么能够保准自己不是那个傻瓜呢？