看似红海的语培市场，线下模式的瑞思能否保持稳定成长？

指导 | 凯文 张扬，撰写 | 东起

摘要：瑞思学科英语或将成为首个赴美上市的线下少儿英语培训机构。通过市场空间、商业模式和运营情况分析，我们认为当前市场渗透率较低，仍有足够空间；虽速度较慢，但公司能够保持每年20%-30%的成长，并有稳定盈利的能力。

瑞思10年，启动赴美上市，美国时间9月22日向美国证券交易委员会（SEC）提交了申报文件，拟融资1亿美元。

近半年，教育中概股表现抢眼，新东方（NYSE:EDU）、好未来（NYSE:TAL）相继市值破百亿美元，刚刚登陆的红黄蓝（NYSE:RYB）开盘大涨；与之呼应的也正是国内教培市场的逐渐火热。

当前优质资产稀少的情况下，教培行业被越来越多人关注，一方面是广阔的刚需市场，另一方面是优质教培公司稳定的现金流和利润。

2007成立的瑞思学科英语，目前为3-18岁孩子提供课外英语培训服务，核心课程按照年龄段分为3类：面向3-5岁孩子的Rise start，面向6-12岁孩子的Rise on以及面向13-18岁孩子的Rise up；除核心课程外，还有Rise camp，Rise workshop，Rise国际和Rise在线悦读等产品作为补充。

不出意外，瑞思将成为首家赴美上市的线下少儿英语培训机构。我们将从市场空间、商业模式和运营情况来看瑞思的成长空间和盈利空间。

市场空间足够大，渗透率仍将持续提升

瑞思所在的青少语培（英语培训）领域在2006年左右兴起。老大哥新东方2004年推出泡泡少儿英语，瑞思、励步和贝乐等目前主流线下青少语培机构也相继在2007-2008年成立。随着技术升级，在线模式也在2013年左右开始兴起。

随着渗透率提高和客单价上涨，青少语培的市场空间将继续扩大。

目前，3-18岁在校学生约有2.1亿人，参加课外语培的学生约有1700多万人，渗透率约为8%，仍处于较低水平。

三点主要因素会使渗透率进一步提升：第一，家长对于孩子的教育越来越重视；第二，机构营销等因素，使用户对青少语培逐渐熟悉，接受度提高；第三，家庭的教育支出水平提高。

因此，预计到2020年，参培学生数将增长到2500万左右，届时渗透率约为11%。

在客单价方面，根据爱分析调研，青少语培平均客单价在5000-6000元；教育产品本身对价格不敏感，每年涨幅可以达到10%-15%，预计2020年平均客单价约为7000-8000元。

基于以上分析和估算，我们认为青少语培2017年市场规模约为930亿元，预计2020年增长到1875亿元，CAGR约26%。从主流机构当前的营收水平来看，市场仍有足够空间。

具备稳定成长潜力，但增速将较慢

与大多线下教培机构类似，瑞思通过直营与加盟模式扩张。直营模式营收来自学费；加盟模式营收则包括初次和再续约的加盟费，以及销售给加盟商的课程材料收入。其中直营模式是其主要营收来源。

2014-2016年，公司营收分别为3.5亿元、4.5亿元和6.2亿元，CAGR为32.2%。

直营模式

根据招股书披露数据，截至2017年上半年，瑞思共有56家直营校区，主要集中在一线城市。其中北京30家，按现金收入北京市场第一，上海12家，广州7家，深圳5家以及无锡2家。

对于直营模式，影响扩张的因素主要有3点：单店模型、教研和管理的标准化水平以及师资招募/培养能力。

线下单店主要看坪效和人效。根据招股书披露，瑞思2017年上半年毛利率为55.1%，在营业成本中，师资成本占比17.4%，房租成本占比16.3%；以此可以看出瑞思的单店模型健康，如果校区利用率理想，运营利润空间可以在15%左右。

影响校区利用率的主要有品牌和教学水平。经过10年发展，瑞思在行业内属于头部品牌之一，其在北京的校区利用率保持在较高水平。

在教研方面，瑞思经过10年发展，已经积累了较强的标准化教研能力，Rise start和Rise on主要引进美国出版公司HMH（Houghton Mifflin Harcourt Publishing Company）的课程，Rise up主要使用自主研发课程。

对于信息化，瑞思使用在线跟踪系统进行校区管理，包括员工管理、学生学习情况记录等。

在师资方面，截至2017年6月，瑞思直营校区共有1315名教师，瑞思会进行统一培训，并按季度对教师能力进行评估。

然而，师资招募/培训仍然是限制线下机构扩张速度的主要因素之一，特别是外教招募，相对于线上模式，招募优质外教存在一定的不确定性。

此外，瑞思也通过收购运营情况较好的加盟校，增加直营校区数量，这种方式也更好的规避了拓展新店初期的风险。

近3年，瑞思直营校区数量稳定增长，从2014年的43所增加到2016年的54所，再到如今的56所。相应的，入学人数从2014年的18451人增长到2016年的36173人，增长了96%；今年上半年，在校人数26600人，同比增长48.1%。续费率在2017年上半年达到70%，在行业中处于较高水平。

加盟模式

瑞思的加盟商主要在二三线城市，先在当地找到加盟合伙人，再由其发展加盟商。

影响加盟扩张的因素主要在于品牌和对加盟商的管控能力。

根据之前分析，瑞思是行业内头部品牌之一，在拓展加盟上有一定优势，2014-2016年，瑞思加盟商从137家增长到167家；到今年6月，已经增长到190家。

瑞思输出给加盟商的主要是品牌使用和教研，但对于影响较大的师资和运营，给予的支持较少。另外，公司提供在线管理系统，并有培训服务，在一定程度上增强了对于加盟商的管控。

加盟模式虽然轻，但由于只收取加盟费和课程销售费用，对于公司的整体营收贡献较小，因此，这一部分只是瑞思跑马圈地，建立品牌影响力的方式；从近3年的营收情况也可以看出，加盟模式并不会是主要业务增长点。

稳定的盈利空间

瑞思2014-2015年处于亏损状态，2016年扭亏为盈。从成本结构中可以看出，前两年亏损的主要原因在于毛利率低和管理成本较高；影响毛利率的主要是2013年收购加盟校区带来的摊销，随着这部分费用降低，公司毛利率逐渐上升，到2017年6月，毛利率已经提高到55.1%。

管理成本占比从2014年的30.2%降低到2016年的20.8%，同时，校区数量在不断增加，说明公司整体运营效率在提升。

销售成本稳定在18%左右，在语培公司中处于较低水平。

虽然短期内，随着新建校区、收购等，公司利润有可能降低；但从长期理想模型来看，随着校区利用率的提高，瑞思有较好的利润空间，毛利率在55%-60%，运营利润率在10%-15%。

因此，我们认为瑞思具备稳定的盈利能力。

品牌和单店效率具有优势

在品牌方面，瑞思是领域内头部品牌之一。教育是重品牌的行业，公司在提高客单价、降低获客成本和拓展加盟方面均有优势。

在规模化方面，瑞思单店模型健康，直营模式能够稳定扩张，但速度较慢；而加盟模式并不是重点发展业务，主要用于品牌影响力的打造。

在技术方面，瑞思使用在线跟踪系统进行直营店管理；另外在2016年1月，公司推出“瑞思+”，开始布局线上业务，Rise up课程已完全使用在线模式。

在教研方面，瑞思经过10年方面，已经有了成熟的教研体系，一方面与美国出版公司HMH合作，引进课程，另一方面也自主研发课程。但在师资方面，线下语培机构在外教方面还是具有一定的不确定性，这也是影响其增长速度的主要原因之一。

在单店效率方面，瑞思单店模型健康，理想毛利率在50%-60%；新店平均11个月可以达到盈亏平衡，随着新店利用率提高，单店效率可以保持在较高水平。

综合以上分析，我们认为青少语培赛道足够宽，瑞思学科英语在品牌和直营模式扩张方面有一定优势，直营模式仍将是主营业务，通过建立新直营店、增加校区利用率以及提高客单价等方式，可以实现每年20%-30%的稳定增长。

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