硬件公司还是互联网公司，小米估值应该怎么看？

编者按：本文来自“第一财经”，作者：刘佳，36氪经授权转载。

8年长跑，多年喊出“5年内不上市”的小米终于正式向IPO发起冲击。

从消息传出后，几乎所有投行、券商都蜂拥而至围猎小米发行份额，甚至需要小米inhouse团队不断开会降温。

不过，有的机构一面试图抢夺份额，一面也想压压价，为后面的交易留出更大的利润空间。

每种不同的心态都在市场上激起不同的回响。眼下，争论的重点就围绕在小米到底是互联网公司还是硬件公司。

从小米营收来看，智能手机确实占据了大部分的收入。以2017年为例，过去一年互联网服务（游戏、广告、应用分发等）为小米带来了8.6%的营收，却贡献了39.3%的毛利润，手机为小米带来70.3%的营收，贡献了46.8%的毛利润。而且自2015年以来，小米互联网服务的复合增长率达到74.79%。

虽然小米的互联网业务的利润贡献占比正在快速提升，但小米的营收还以实体商品为主。这背后可能与小米不同业务之间的发展周期异步有关。仔细探究，会发现主要变量可能来自IoT和生活消费品（也就是“小米硬件生态链”）这一类别的收入在过去一年翻倍的成长。小米硬件生态链起步于2013年底，4年后开始进入了产品品类和营收的爆发期，而小米的互联网变现其实从2016年才开始正式试水，眼下看来还在发展前期。

同时，对小米互联网业务的理解外界可能还存在误读。大多数观察者把小米MIUI操作系统内的变现业务与小米互联网业务画了等号。但实际上，小米的互联网价值还不止于此。以小米硬件生态链产出的智能硬件为基础，小米建立起了一个超过1亿台智能设备的IoT平台，这一平台发生的连接、用户导入与流量导入、数据的积累，恰恰是下一个有想象力的风口。

此外，小米的大量IoT关联的服务，早已走出了小米手机用户、MIUI用户的范畴。举个例子，小米手环、小米体重秤这类可穿戴或健康管理类产品的App“小米运动”，其千万级的月活用户有一半来自iOS，仅仅健康管理这一个细分领域，基于智能硬件和健康管理App的结合，就有不小的想象空间。

也有不少人将小米与苹果进行比较。雷军曾在上市前表态，整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%。其实他最早提的是不超过3%，但投资人觉得太低，哪怕汇率波动一下都会使公司进入亏损，要求改到了5%。

这个表态除了对内统一思想、对外争取用户信任之外，雷军最重要的潜台词是，小米和苹果完全不同，小米不会靠硬件赚钱。

如果用互联网公司的模型估值，用户数量与活跃度都是衡量小米的重要指标。小米财报显示，截至2018年3月31日，MIUI月活用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时，其消费级IoT平台连接超过1亿台智能设备（不含手机和笔记本电脑）。由小米公司开发的移动应用程序中，月活跃用户超过1000万的有38个，月活跃用户超过5000万的有18个。

那到底怎么给小米估值？其实很难给它找到一个标准的参照物。小米的估值除了建立在以手机、电视、生态链等智能硬件的圈层外；MIUI及其所构建的移动互联网内容和服务生态相当于第二圈层，而线上线下新零售则是第三个圈层。

看待互联网属性的业务，看待互联网属性的公司，甚至是看待新生商业形态，需要用发展的眼光来看。毕竟，新生事物太过年轻，小米这家只有8岁的公司，它的业务发展、商业模式展开形态还远未到成熟、稳定形态。或许资本市场是时候准备迎接一套全新的价值评判思维和模型了。