六问A股纳入MSCI指数

1、此次正式方案和先前计划方案有何异同？

与先前方案对比，此次正式方案主要不同点有三：一是标的股票数量由169只提高到222只，新增加73只，剔除20只，净增加53只；二是A股在主要指数中的权重有所提高；三是出台了两步走的初始纳入计划方案。相同点是纳入的主要指数不变、初始纳入因子5%不变（不考虑两步走方案）、正式纳入时间2018年6月不变。

2、此次A股纳入的指数之间到底是什么关系？

按层级由上到下，A股纳入的指数分别是MSCI全球指数、MSCI新兴市场和MSCI亚洲市场（除日本）指数和MSCI中国指数。上一层级指数成分股中包含了下一层级指数的成分股。

3、此次纳入A股的MSCI中国指数，与MSCI 中国A股国际指数之间又是什么关系？

这次纳入的222只A股标的股票，就是从MSCI中国A股国际指数成分股中挑选的。

4、按5%的纳入因子纳入MSCI，这个5%到底是什么意思？

5%这个纳入因子实际上是一个市值调整系数。举例来说，假设纳入A股的调整后总市值为1万亿美元，本来应该按照1万亿美元计算A股在指数中的权重，如果纳入因子5%，那么只能按照500亿美元的市值来计算。

5、纳入MSCI的A股股票有什么特征？

按申万行业分类来看，金融板块市值和数量占比最高；食品饮料数量不多，但由于贵州茅台等白酒股的影响使得市值占比仅次于金融板块；除上述行业外，医药生物、公用事业、房地产、建筑装饰、汽车、交通运输、化工、有色行业的股票数量均超过10只，而休闲服务、通信、纺服、建材、电气设备、家电数量在3只及以下；28个申万一级行业中，只有轻工行业没有股票被纳入。

6、未来A股的新增资金规模到底有多大？

A股纳入MSCI的短期影响没那么大，但中长期正面影响可能比市场预期更大。短期来看，纳入MSCI后预计新增资金不会超过1000亿元人民币，对A股整体有一定正面影响但并不大；中长期来看，先前市场普遍预计中长期新增1.5万亿元人民币，但忽略了标的股票范围的扩大和调整因子的提高，因此低估了新增资金规模。我们的测算表明中长期新增资金可能会达到2.7万亿元人民币，这对A中长期具有较大的正面促进作用。

核心假设风险：1、纳入MSCI的A股标的范围及调整因子不及预期；2、未来实际流入A股的新增境外资金不及预期。 

与先前方案对比，此次正式方案主要不同点：一是标的股票数量由169只提高到222只，新增加73只，剔除20只，净增加53只；二是A股在主要指数中的权重有所提高；三是出台了两步走的初始纳入计划方案。相同点是纳入的主要指数不变、初始纳入因子5%不变（不考虑两步走方案）、正式纳入时间2018年6月不变。

此次A股纳入的指数之间到底是什么关系？

按层级由上到下，A股纳入的指数分别是MSCI全球指数、MSCI新兴市场和MSCI亚洲市场（除日本）指数和MSCI中国指数。上一层级指数成分股中包含了下一层级指数的成分股，换句话说下一层级指数成分股是上一层级指数的子集。

MSCI指数系列十分庞大，根据MSCI官网给出的分类方式，MSCI指数系列共划分为市值加权指数系列、因子及策略指数系列、主题指数系列、房地产指数系列、ESG指数系列、客户定制化指数系列等共六大系列，这六大系列中最为主要的是市值加权指数系列，此次A股纳入MSCI系列指数就是纳入这个系列中的指数。

MSCI市值加权指数系列是自上而下构建的，具有鲜明的层次性，上层指数包含下层指数，换句话说，下层指数是上层指数的子集。最上面一层为MSCI全球指数、MSCI新兴及前沿市场指数、MSCI独立市场指数，第二层是MSCI发达市场指数、MSCI新兴市场指数和MSCI前沿市场指数。MSCI新兴市场指数囊括了美洲、欧洲、中东、非洲和亚洲的新兴市场国家，中国作为亚洲的新兴市场国家，毫无疑问是在这个新兴市场指数中，新兴市场中这里用来代表中国的指数就是MSCI中国指数。

这种规划方式意味着，只要A纳入了MSCI中国指数，也就意味着A股从下到上分别纳入了MSCI亚洲市场（除日本）指数、MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数。

此次纳入A股的MSCI中国指数，与MSCI 中国A股国际指数之间又是什么关系？

跟中国相关的指数一共有数百个，其中最为核心的指数是MSCI中国指数。这次入摩的222只A股标的股票，就是从MSCI中国A股国际指数成分股中挑选的。

跟中国相关的指数一共有240余个，MSCI中国指数和MSCI中国A股国际指数是其中两个不同的指数，所谓的A股纳入MSCI指数，指的是纳入前者而非后者。根据MSCI官网，最为主要的中国相关指数可以分为三大类，分别是境内中国指数系列、非境内中国指数系列、中国综合指数系列。这次A股纳入的MSCI中国指数是非境内中国指数系列中的一个指数，这个指数也是这240余个指数中最为重要的核心指数。在纳入A股之前，MSCI中国指数包括H股、B股、红筹股、民企股、和其他海外股，但其中并不包括A股。2018年6月之后MSCI中国指数中也将包含A股。

这次A股纳入MSCI中的标的股票，就是从MSCI中国A股国际指数成分股中挑选的。MSCI中国A股国际指数是MSCI为了弥补A股没有纳入MSCI可投资市场指数体系的缺陷，专门针对境外投资者设计的一个指数。这次A股纳入MSCI中的标的股票，就是从MSCI中国A股国际指数成分股中挑选的。本来MSCI中国A股国际指数是由459只成分股，通过删除中盘股、互联互通机制未能投资的股票、长期停牌股票等，还剩下222只，这就是我们所说的A股纳入MSCI的222只标的股票。

5%这个纳入因子实际上是一个市值调整系数，对于渐进式纳入MSCI的某个股票市场来说，这个市值调整系数是位于0到100%之间，完全纳入MSCI时的市值调整系数就等于100%。需要注意的是，纳入因子并非标的A股在MSCI指数中的权重，也不是标的A股在全部A股中的市值占比。

举个简单的例子，假设所有待纳入的A股标的股票调整后总市值为1万亿美元（这里的调整是根据MSCI规则调整的），本来应该按照1万亿美元的市值计算A股在相关指数中的权重，如果初始纳入因子定为5%，那么A股只能按照500亿美元的市值来计算权重。

理解了这个过程，就能理解为何纳入因子从5%变为100%，A股的权重不会变为原来的20倍了，因为在计算权重的时候，分子和分母同时增加，分子变为原来的20倍，分母的一部分不变，但另一部分也会变为原来的20倍，最终得到的商自然会小于20倍。

按申万行业分类来看，金融板块市值和数量占比最高；食品饮料数量不多，但由于贵州茅台等白酒股的影响使得市值占比仅次于金融板块；除上述行业外，医药生物、公用事业、房地产、建筑装饰、汽车、交通运输、化工、有色行业的股票数量均超过10只，而休闲服务、通信、纺服、建材、电气设备、家电数量在3只及以下；28个申万一级行业中，只有轻工行业没有股票被纳入。

由于MSCI中是按照GICS标准进行行业分类的，我们此处重新按照申万行业分类对纳入MSCI的标的A股进行汇总分析。

①金融板块市值和数量占比最高。与此前方案相比，正式方案将AH两地上市的A股也纳入在内，因此多增加了国有五大行（工农中建交）、三大保险公司（平安、国寿、太保）、以及多家市值千亿以上的券商。

②食品饮料数量不多，但由于贵州茅台等白酒股的影响使得市值占比仅次于金融板块。食品饮料一共只有8只标的股票， 其中白酒股（贵州茅台、五粮液和洋河股份）市值均超过千亿，尤其是贵州茅台市值接近6000亿元。因此食品饮料数量不多但市值占比高。

③除上述行业外，医药生物、公用事业、房地产、建筑装饰、汽车、交通运输、化工、有色行业的股票数量均超过10只，而休闲服务、通信、纺服、建材、电气设备、家电数量在3只及以下。

④28个申万一级行业中，只有轻工行业没有股票被纳入。

未来A股的新增资金规模到底有多大？

A股纳入MSCI的短期影响没那么大，但中长期正面影响可能比市场预期更大。短期来看，纳入MSCI后预计新增资金不会超过1000亿元人民币，对A股整体有一定正面影响，但难以成为决定性力量；中长期来看，先前市场普遍预计中长期新增资金为1.5万亿元人民币，但忽略了标的股票范围的扩大和调整因子的提高，因此低估了新增资金规模。我们的测算表明中长期新增资金可能会达到2.7万亿元人民币，这对A中长期具有较大的正面促进作用。

按5%纳入因子计算，预计新流入资金量约1000亿元，但考虑到如下实际因素，短期内新流入的资金量可能会小于1000亿元。一个因素是目前互联互通机制下北向资金累计净流入已超过2000亿元，对A股感兴趣的境外基金已经买入了部分A股；另一个因素是跟踪MSCI指数的基金中包含了相当规模的主动管理型基金，主动型基金可以选择低配甚至不配A股。短期来说，新增1000亿元的规模对A股来说有一定正面影响，但难以成为决定性力量。

长期来看，A股纳入因子会从5%逐渐提高到100%，假设追踪基金规模不变，按照市场目前通常采用的测算方法测算出的长期新流入资金量约1.5～2万亿元人民币。但这种估算方法只考虑了纳入因子的提高，而忽略了标的股票范围的扩大，因而低估了A股在有关指数中的权重。根据MSCI官方文件描述，随着A股纳入MSCI的进程中，不仅纳入因子会逐渐提高，纳入股票的范围也会不断扩大。假设未来纳入因子从5%提高到100%，纳入标的股票范围扩大、调整因子提高，扩大提高到调整市值是此前调整市值的1.5倍，预计长期新流入的资金量会达到2.7万亿元人民币。

关于流入时间方面需要注意的是，指数实际调整要等到2018年中，理论上来说跟踪MSCI的所带来的短期增量资金要到2018年中之后才会流入A股。但考虑到主动管理型基金可以提前建仓，因此不排除主动型基金会提前介入的可能性。