良品铺子毛利率不及同行，加盟店超直营店风险犹存

编者按：本文来自《财经》新媒体，36氪经授权发布。

作者 | 舒志娟

编辑 | 潘西

尽管良品铺子（603719.SH）实现了上市，但其毛利率不及同行、企业负债率高企、缺乏核心产品等问题依然不容忽视。2月24日，良品铺子正式在上交所挂牌上市，开盘价17.14元，连续两天股价上涨。然而其背后面临着转型压力，如何解决连续不断的产品质量危机以支撑其高端的市场定位，以及减少加盟店关店风险开拓更多的销售渠道。 

从表面上来看，良品铺子营收和净利润在不断增长，但是与同行相比，良品铺子的毛利率仍低于行业竞争对手。此外，良品铺子目前主要销售在线下，借助加盟店实现快速扩张，但是对于渠道的控制难度也会增加。而其市场主要集中在湖北、湖南、江西、四川、广东是疫情受影响最严重的区域，后期关店风险不容忽视。

表面虚“火”毛利率不及同行

良品铺子的资本化之路颇为坎坷。早在2014年，良品铺子曾谋求赴港上市，但计划最终流产。之后良品铺子几经波折转战A股，终于在2019年11月上会接受审核，并首发过会。 

根据招股书显示，2016-2019年上半年，良品铺子的营收分别为42.89亿元、54.24亿元、63.78亿元及35.05亿元，分别实现归母净利润0.99亿元、0.38亿元、2.39亿元及1.95亿元。

虽然良品铺子营收净利在不断增长，但同期与好想你、来伊份、盐津铺子、三只松鼠等相比，良品铺子的毛利率低于竞争对手的平均值。《财经》新媒体记者梳理发现，2016年至2019年上半年，良品铺子实现的主营业务毛利率分别为32.88%、29.52%、31.3%和32.62%，而同期行业平均值则为39.80%、37.15%、34.91%、36.61%。

除了毛利率外，良品铺子近几年的高负债率，意味着企业目前正处于负债经营状态。据招股书显示，2016年至2019年上半年，良品铺子资产负债率分别为83.9%，71.05%、64.85%、56.98%。同期，来伊份、好想你、三只松鼠、盐津铺子的负债平均值为46.95%、43.50%、45.74%、38.17%。虽然良品铺子的负债率正逐步下降，但仍然居于行业高位。

“一般老三的日子最难过。”高纲咨询合伙人，消费品首席研究员高海平在接受《财经》新媒体记者采访时表示，百草味刚被百事可乐收购，未来良品铺子极有可能成为零食三巨头中的老三，它的压力很大。此外，虽然过去几年，良品铺子的线上销售比例逐年上升，但是比例仍低于三只松鼠和百草味，这是其最明显的差距。

加盟店数量远超直营店 关店风险不容忽视

在毛利率下滑的同时，良品铺子的销售渠道也成为关注的焦点。从其招股说明书中不难看出，良品铺子主要采取的是线下渠道和线上渠道相结合的模式，而线下渠道主要以加盟店和直营店为主。

值得注意的是，从2016-2019年，良品铺子的加盟门店逐步增多，而直营店却在下降。加盟店从 2016年的763家增加到2019年上半年的1388家，而相同的时间直营店从1005家减少到775家。

对于这种变化，良品铺子表示，加盟商有资金实力和社会资源，可以借助加盟渠道产现市场快速扩张。

但是不容忽视的是，尽管加盟店数量在不断增加，但是直营店和加盟店的总数增加并不多。2016年，加盟店和直营店的总数为1768家，而2019年上半年，总数为2163家，三年半总数仅增加了395家。

此外加盟店的增速却在放缓。数据显示，2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，加盟店新增数量分别为628家、265家、188家、176家。可见，在2016年加盟店爆发式增长后，新增数骤然减少，市场疲态尽显。

分析人士认为，尽管良品铺子可以借助加盟店实现市场的快速扩张，但是对于企业来说对于渠道的控制难度也会增加。

《财经》新媒体记者从融易资讯网看到，有加盟商表示，良品铺子在其加盟时称日销售额会在6000元，而实际签约加盟后每天的销售额只有700元。也有加盟商反应，店里的员工由良品铺子公司招聘，管理也是公司直管，但亏损就要由加盟商自己承担。

记者随后在一些加盟类网站也发现，良品铺子的加盟条件中除了对资金、店面等提出了具体要求外，对风险意识也进行了强调，需要加盟商有经营预测和抗风险能力。

从其公布的招股说明书也不难看出，加盟商承担的成本非常多，包括采购成本、辅助管理服务费用、房租费、水电费、维修费、一般特许经营管理服务费等，加盟商相关成本、费用主要由加盟商自行承担。

而在加盟商费用支持方面，良品铺子则认为，公司曾出于支持加盟业务及门店外卖业务发展的原因，在短期内承担过加盟门店的部分外卖佣金、支付手续费。不过记者在其公布的数据中，也只看到2017年和2016年分别支付了1130万元和150万元，而到了外卖火爆的2018、2019年却没有任何数据显示。

事实上，良品铺子也在招股说明中提到了新开店风险。在其看来，门店选址一旦失当，不仅会使既定的目标市场地位难以实现，直营店开店前期产生的相关筹办费用不能收回等因素而给公司带来经营损失，而且加盟商也将因加盟门店的经营不善而影响公司对其的销售收入。

数据显示，2016年-2019年6月，加盟店和直营店占公司主营业务收入的比例分别为65.89%、57.28%、53.80%和53.87%。

然而不能回避的是，良品铺子所开设的加盟店主要集中的华中、华东和华南，而作为疫情较重的湖北、广东都是良品铺子加盟商重点布局的区域。那么对于加盟商来说，加盟店所承受的损失不言而喻，是否能承受长期的亏损对其是个挑战，这也意味着销售占比较大的线下渠道的变化将直接影响良品铺子的业绩。

除此之外，疫情的影响也会加大良品铺子本身的存货规模风险。从市场布局来看，采用OEM模式的良品铺子库存占比很大，而食品有保质期的限制，对良品铺子的周转率也有了相对更高的要求。

良品铺子在招股书中称，若出现部分存货因市场变化或行业政策导致销售价格下降，或者出现滞销等情况，则公司可能需对该等存货计提跌价准备或予以报损，从而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。

产品同质化严重 频上“黑榜”质量难题待解

2019年1月，良品铺子转型走高端路线。但是，另一方面又对产品研发不太重视。

据招股书披露，2015年—2017年，其研发费用分别为525万元、2550万元、2015万元，分别占比同期营收的0.19%、1.38%、0.77%。与其分别高达7.19亿元、9.52亿元、10.55亿元的销售费用相比，可谓九牛一毛。

缺乏核心的生产、研发实力让良品铺子面临各种潜在的危机，这让良品铺子也谈不上对产品质量的把控，遭遇了连续不断的产品质量危机。

据公开报道，2017年3月，因良品铺子委托两家供应商加工生产的产品不符合食品安全标准，湖北食品药品监督管理局对良品铺子下发了《行政处罚决定书》，罚款金额合计64.28万元；长沙市2018年12月食品安全检验检测情况通报显示，共有6批次不合格产品，其中包括良品铺子生产的面筋卷。

除此之外，良品铺子还多次上过国家质检“黑榜”，频繁面临着消费者投诉的争议。

其自身也深知这一短板，良品铺子在招股书中重点揭示食品安全质量风险时称，该公司无法完全避免一些不可预见因素导致产品质量出现问题的风险，如果公司销售的商品存在食品安全风险，甚至发生食品安全事故，将会对公司的品牌形象和经营业绩产生不利影响。

在高海平看来，高端化未必是正确的发展方向。太高端了，反倒会影响其市场份额和地位，也会导致利润总数小的结局。

“高端仅仅是良品铺子要给大家的新故事，并希望借此与同质产品差异化，杀出重围。”一位不愿具名的分析人士指出，而在良品铺子市场不断扩张的背景下，委托的代工企业数量也水涨船高，对于良品铺子来说监管的压力也越来越大，同时管理成本不断提高，相应风险也在堆积增加。一旦品牌形象受到损伤，甚至引发连锁反应，反而影响良品铺子产品高端化。

对于未来发展，高海平认为，良品铺子未来需要在产品研发上要继续加强。零食行业同质化非常严重，抄袭容易，跟风被往往被看作是企业生命力旺盛的表现。良品铺子要放眼全球，比如要像海底捞一样进军东南亚和其它一些国家和地区，不要局限于国内市场。