FA的黄昏

文丨陈之琰

编辑丨刘旌

令人不安的信号

FA们正在无缘越来越多的大交易。

今年10月，猿辅导宣布完成两轮（G1和G2）总计22亿美元的融资，一举刷新了全球在线教育领域最大单笔融资额的纪录。如此大规模、且具备高品牌价值的交易，显然是FA的必争之地。但从结局来看，FA们被统统隔离在了这场资本盛宴的门外。

这并非个案。据36氪了解，在2020年发生的多笔大额融资交易中——比如百济神州27亿美金融资、紫光展锐50亿元人民币pre-IPO融资，以及相传甚久的元气森林“投后120亿人民币”等融资，也都不约而同地印证了这个信号：FA们正在缺席。

36氪综合鲸准、it桔子等数据的不完全统计，今年完成新一轮融资的104家独角兽公司中，有FA参与的有35家，仅占到1/3。当然，其中不排除有部分公司并未明示FA的参与信息。

与此同时，一级市场FA们还在面对一个崭新的景象：原本几乎不涉猎创投市场的大投行券商，也大有入侵之势。

最新的案例是：12月刚完成C轮融资的人工智能独角兽公司创新奇智，其财务顾问中除了老股东华兴资本之外，还有中金公司。要知道，素有“投行贵族”之称的中金是中国真正意义上的第一家投资银行，起家于大型国企的海外上市潮，其投行业务锚定于二级市场公司。

背后的逻辑不难猜想：随着科创板开闸、创业板注册制改革等政策调整，为了尽可能多地拿下潜在IPO企业的承销业务，主流投行们也开始往前端走。中信建投证券非银金融分析师庄严曾将这个逻辑形容为“从过去的狩猎模式变成养殖模式”，即在企业VC/PE阶段介入，伴随其成长，直到最后完成IPO的“临门一脚”。

多位FA从业者告诉36氪，一些初来乍到的二级投行为了争抢项目，甚至“前期融资可以免费做，确保未来拿到承销权。”

多重夹击之下，一级市场FA的处境愈发艰难。再加上疫情，上半年有相当多的企业融资停滞。困难时期，创业者们会更倾向于与成熟的大牌FA合作，从而伴生了大大小小FA们的生存困境。华兴资本财务顾问事业部负责人周翔观察到，FA中的top 5在2019年所掌握的融资项目量还不足总量的13%，到今年已反弹至20%——也就是说融资项目正在向头部FA加速集中。同时，行业内部也在上演“惊人的”恶性竞争。

在很长一段时间里，精品FA服务单笔融资的佣金通常间于4%-5%（一般指中早期项目，后期项目因单笔额度大，佣金比率会低一些），而在今年直接砍半的不在少数，一些热门项目背后FA的收入“甚至为0”。尽管FA降低佣金争抢热门项目并非一个新现象，但据36氪了解，不止一家头部FA的年平均佣金，已经从2015年的4%以上，下降到如今的3%以下。

相比前两年的资本寒冬，在二级市场回暖的影响下，今年并不乏消费、半导体等新兴的投资热点和融资趋势，整体融资数量并没有显著减少。这也使很多FA从业者在体感上无法直接感知到整个行业潜在的焦虑。 

FA，即Financial Advisor（财务顾问），一种处于中国一级市场服务企业融资的第三方机构。从FA的成立时间来看，几乎可以说是与VC/PE同时起步的行业——当然它们两者并不具备完全的可比性。但至少如你所见，当红杉、高瓴、IDG资本等机构已经开始呈现出某种规模化优势时，FA却似乎始终难以挣脱天花板受限的命运。

目前行业公认的“老大哥”华兴资本自2012年开始，便横向拓展出投行、资管、财富管理三大板块业务。

从2019年起，华兴资本的不少公开信息都透露出一个基调：随着收入的增加和业务结构更加多元化，投行业务尤其是一级市场财务顾问业务，在其收入结构中的占比已逐年降低。其2020年中报显示，资管业务已首次成为华兴收入的驱动轮——比重跃升至55%。这几年，华兴创始人包凡的形象也早已不限于“投行家”，而更多是一个捕获了泡泡玛特、贝壳、理想汽车、华大智造、快手等super deal的投资人。

即便是单从投行业务来说，华兴也早已不只是一家精品投行。早在2012-2016年间，它已接连拿下了香港、美国、内地的二级市场全牌照。华兴显然对标的是诸如高盛、摩根等一类国际大投行。而单从牌照来看，大多数国内精品投行至今也未上“牌桌”。

精品FA们的路还能走多远？

居间方的宿命

FA在中国出现20年来，大体分为两个阶段：在投资人与创业者都相对“隐秘”的时代，1.0阶段的FA主要是资产与资金的配对，赚取的是“信息差”。时至2014年前后，伴随着以泰合资本、光源资本为代表的一批精品投行的诞生，FA开始主打行业研究、模式梳理，把一家创业公司与资本相关的事情包揽下来，以提供增量价值而赚取“服务费”。也就是所谓的“做全、做深、做重”，是为FA的2.0阶段。

如果说FA1.0的核心是在做信息匹配，那么2.0时代的FA则是以成为企业外部CFO为价值主张——在寻找最合适资本的基础上，更注重挖掘新的商业模式，甚至介入公司的管理、影响决策。

典型案例如快看漫画D轮融资中的光源资本。在大多数人只看到快看漫画的二次元属性时，光源向创始人陈安妮说出了“IP才是快看漫画价值核心”的定位。此番观察甚至比创始人自己更切中要害，直接使得光源资本打赢所有的竞争对手。2017年，快看漫画完成了1.77亿美元融资，一度创下漫画行业最大交易金额记录。

再如51信用卡一案中的泰合资本。2014年开启B轮融资时，泰合团队花了相当多的时间与公司高管进行一对一访谈和业务探讨。创始人孙海涛发现，随着对业务的介入，泰合团队会“试图用他们的观点来影响我们”。最终，孙海涛与泰合资本共同判断，公司的最大价值在于能够根据大数据形成线上金融交易闭环路径，于是重新确定了战略方向。

不过，尽管2.0时代的FA使整个行业向专业化、机构化迈了一大步，反过来也催生了一批至今拥有不错品牌度的FA机构。若从一家机构的长治久安来看，精细化服务本是寻求差异化的重要路径，却依然很难构建起足够高的护城河。

核心原因在于，精品化打法的核心是人，但FA往往又留不住人。尽管都是以人类智识为核心能力，FA与基金行业最大的不同在于，无需募资也无需牌照，准入门槛极低。过去二十年，中国FA的繁荣除了一级市场的自身勃兴之外，很大程度也源于这是一个基本不需要牌照的行业。但这也造成了：相较于大型投行，FA似乎是一个人人可为的行业。一个好的FA人员但凡建立一定的资源和履历，自立门户的成本接近于0。

所以，裂变始终在发生。比如泰合资本的宋良静出身汉能，光源资本创始人郑烜乐原是清科的副总裁——这个名单可以拉得很长很长。

与VC/PE的另一个区别是，FA本质是个分蛋糕的游戏。能力者离开，FA还想要在“你死我活”的竞争中保持业绩与名声，要么高薪招新人、留能人，要么就得尽可能扩大服务覆盖面，降低“人”在业务中的影响因素。这两种做法都需要FA付出较高的运营成本。如此一来，FA很难做个局限在某个领域、某个轮次的“小而美”，通过扩赛道、扩品类、扩规模来挣到更多的钱很自然就成了一种机构FA的必然。

从另一个维度来看，头部化已经成为中国创投行业的通行评判标准。是否能始终与最顶尖的公司站在一起，不仅是评判投资人的最重要指标，也是衡量一家FA质量的核心要素。“Top10的新经济公司在创造整个一级市场投资机构80-90%的收入，如何能更大概率地与top10合作呢？”华兴资本周翔认为，要通过构建规模，来给团队更多练手的机会。“这样才能建立起团队对不同创业者的认知，从而建立更多的标杆项目。”

正因如此，FA行业就像行进在一个周而复始的循环上——不断出现有经验、能力的从业者离开成熟机构，自立门户。他们通过全投入、重服务的方法抢占一定的市场份额。同时，那些接过“大单”（中后期、大金额融资），又不甘于一年只有那么几个“大单”的FA，则会很快改变“小而美”的精品做法，走上规模化之路，向其他的资产管理、服务机构的形态进化，成为新物种。

2020新变局

时至2020年，FA行业也在面临新的挑战。

由于科创板开闸、创业板注册制改革的推行，使得一些进入成长后期阶段的企业缩短了在一级市场停留的时间。例如，中微半导体在B轮融资后于2019年7月成为首批挂牌科创板的企业；2013年成立的新兴市场手机制造商传音控股仅有两轮融资便在科创板上市；近年因走高端路线而为消费者熟知的厨房小家电生产商北鼎股份未经融资就于今年6月在创业板直接上市。

尽管这些案例可能具有一定的个案性，但不止一位投行人士向36氪表示：一个基本成型的趋势是，未来创新公司的融资渠道将更大程度地向二级市场迁移。

而尤其在医疗健康行业。尽管存在易凯、浩悦、探针等在该领域颇具名气的FA品牌，但对于这个拥有较好专业性和封闭性的赛道而言，投资人和创业者之间的距离本就不远，留给FA的空间一直是相对有限的。

与此同时，相比融资动辄就要“用完字母表”的TMT领域，近年包括消费、科技、企业服务等一级市场的热点投资赛道又存在着企业分布分散、单笔投资额较小的特点。有FA从业者向36氪打了个略带夸张的比方：“整个企业服务赛道的融资量都比不上猿辅导一家的融资额。”

以今年最大的风口消费品牌为例，单个品牌从主打消费者的地域、人群到SKU都存在一定的限制，这与TMT主导时期以“一家通吃”为终局的流量生意完全不同。这意味着，即便是最热门的投资方向，不同赛道也有容纳多个分散品牌的能力，每家的单笔投资也很难达到曾经平台型公司的体量。对于以抽取佣金的FA而言，服务单个企业获取的收入正在快速下降。

尽管投资竞争炽热，但品牌消化融资的时间却很长。曾有消费领域投资人向36氪表示，对于现金流充裕的品牌类公司而言，一年一融已是相当高频率的节奏了。“超过这个速度，未来品牌也需要更长的时间来扩大收入、消化估值。”

企业融资进程因资本市场的改革而缩短，而单笔融资金额又在重点投资领域的特点影响中而下降，两者叠加的结果是——服务于企业融资的精品FA，尤其是以“大单”为核心业务的机构型精品FA，越来越难挣更多的钱。

另一方面，伴随着市场的逐步成熟，信息的不对称也越来越被弥合。FA，或者说任何中介的重要特征之一是提供匹配价值，那这种套利空间势必会被极大压缩。

还有一个问题是，在很长一段时间里，FA一定程度上承担着中国创投市场的“教育者”身份。但如今，创业者队伍中出现了越来越多具备创业经验的人、互联网大厂高管、有较高学历背景的专业人士。伴随中国创业生态走向成熟，这片土地上创业者的画像也正在从草根阶层向有经验者、有资产者转变，FA在专业上的被需求度也在逐步降低。

对于精品FA而言，一揽子包下事无巨细的融资事务，让创始人享受化繁为简的高质量服务是其在1.0FA基础上提供的“增量服务”，亦是其区别于对手的差异化立足点。然而，随着一级市场走向固化，投资机构优劣日益分明。在“头部即一切”的时代，精品FA的“操作空间”正在迅速下降，能够提供的增量价值也逐步缩小。以每个精品FA都会为客户企业提供的“资本列表”举例，不止一位FA从业者告诉36氪，2014年符合单个企业融资需求的机构可以列上100-200家，而今天“可能20个就到头了”。

一位希望匿名的FA从业者或许说出了整个一级市场的无奈：五年前，头部机构还各有特色，垂直赛道也有不同的基金在做，FA在个性匹配上能做很多的事。“现在，大基金的触角无处不在。如果创始人能拿到红杉、高瓴的钱，FA有什么理由让他去拿别人的钱呢？FA对他的价值还有多少呢？”

不过，也并不是全盘否定FA的存在价值。从提升融资效率、梳理商业模式的功能出发，FA的存在无疑能为创始人节约相当一部分时间。同时，随着市场环境、机构偏好发生变化，对于企业融资过程也会产生相应的调整，有一个居间方能时时洞察变化，作为企业的代理人来全权处理相关事务仍有相当的价值。

长远来看，A到B轮、以及相对垂直的赛道会是“小而美”的精品FA最适宜生存的空间。一方面是市场足够大。另一方面，在最不确定能否成功的创业环节，创业者和投资人都需要一个外部的中间力量。对前者而言，FA不同于投资机构，可视作能够信任的外部FA，梳理整体的企业思路。对后者而言，FA能够一定程度上取代投资经理的角色，转嫁投资机构的固定成本。

出路在哪里？

毫无疑问，华兴资本是最成功的“上岸者”。

2005年，包凡在北京建国门外大街21号“国际俱乐部饭店”的一个房间里创办华兴资本。在当时少有人关注的创业企业早期融资阶段，华兴资本切准还未有“新经济”之名的TMT领域，通过个性化地为企业制定融资、收购、兼并计划，成为中国式“精品投行”的开拓者之一。

即便如此，包凡也不禁在早年就对“投行价值”提出过疑问：“当初投行存在是能够解决市场流动性的问题，帮助市场解决资本的配置问题。到了互联网年代，当信息变得越来越对等的时候，当一个身价只有几十万人民币的人，能够跟身价几十亿的人享受同样的信息，甚至享受接近于同样服务的时候，是不是还需要像投行这样的机构扮演这样的角色？”

巧合的是，在包凡提出这个疑问的一两年前，华兴就相继拿下香港、美国和内地的承销牌照，介入IPO和二级市场。2013年起，华兴新经济基金设立，进入资产管理领域。到2018年港交所上市之时，由最初的两人发展到将近600人的华兴资本早已不再是精品投行的定位了。它已包含私募融资、兼并收购、证券承销及发行、证券研究、证券销售与交易、私募股权投资、券商资产管理等多种业务，成为“中国领先的服务新经济的金融机构”。通过上市，华兴资本也能够以更健康的方式补充资金需求，扩大业务规模。

很显然，如果有志于做大规模，脱胎于投行的FA们势必也会面临与包凡同样的困惑。

某种程度上，精品FA更像是一种中国创投急速发展过程中的中间业态。从2000年行进到2020年，随着整个一级市场的人和事在走向成熟和公开，这股中间力量也在寻求更为健康的生长方式。所以，FA某种程度上也成为了资本新玩家切入行业的一种方式，而未必是长久之态。

可以肯定的是，中国庞大的创投环境仍会给“小而美”的FA一定的生存空间。尽管美国没有类似FA的机构，但存在以Lazard、Moelis为代表的的一系列boutique investbank（精品投行），其生存的方法通常会专注于并购、上市、发债等某一项业务。对不足以变大的玩家们而言，把“精品”在某一领域、赛道做到尽可能的极致，或许也是护城河的一种垒法。

一些FA2.0则在试图建立更长期的壁垒，而这个壁垒很大程度来自于他们打造的“圈层网络”。这其实和早年包凡将华兴“新经济一代”深度捆绑可谓同一逻辑。

比如泰合资本就联合清华大学五道口金融学院推出“崇岭计划”，圈住了包括云集创始人肖尚略、作业帮创始人侯建彬、满帮集团联席总裁张晖、金山办公CEO葛珂、车好多集团联合创始人张小沛等在内的一批新经济企业掌门人。

而光源资本则从成立伊始就注重打造自身与“年轻一代创始人在一起”的形象。其创始人郑烜乐与哔哩哔哩CEO陈睿、快手CEO宿华、知乎创始人周源、快看漫画创始人陈安妮，以及王思聪、韩寒等一批逐步掌握主流话语的创业者、意见领袖之间构成了绝大多数FA所无法企及的关系网络。

另一方面则是FA们不甘于只做居间方，也在尝试更深度地融入创业游戏。

据36氪了解，泰合、光源、穆棉、琥珀等后起之秀们除了从事财务顾问甚至是融资并购之外，也以组建基金的方式参投相关项目。目前，FA在服务企业的同时通过跟投基金、创始人个人资金、甚至“佣金折抵股权”等方式进行投资的做法极其普遍。近日，由两位投资人创办的FA穆棉资本超额完成旗下投资机构“内向基金”的2亿人民币募集——将专注于消费升级领域的股权投资。

穆棉资本合伙人孙婷婷告诉36氪：“基金投资和FA本质上都是一种服务，创业者才是推动社会发展的核心力量。通过基金投资，不仅可以提供资金，还配套有持续的资本规划、战略梳理和财务法律支持，关键是要成为创业者最可信赖的‘第一站’。”

因此，FA行业也逐渐生出了一种说法：通过服务赚名气，通过投资来挣钱。“流量入口”固然重要，可是，一个成熟行业能够依靠非核心业务长久驱动收入，并催生一系列的品牌机构吗？FA有没有可能跳脱开本就日薄西山的投行发展既有路径，直接向资产管理的方向转型呢？

如果说，一级市场的本质是一场资金（投资者）与资产（企业）匹配的游戏，那么，能最高效且有效地通过资金实现资产的价值提升的玩家才是最终的胜者。处于中间环节的FA，可能只是众多玩家加入这场游戏的切口，却也无形中占据着向资金、资产整合者转型的“最佳路口”。未来，提升资产的管理能力，找到方法来更直接、更有效地驱动资金，可能才是他们的终局。

或许，3G资本是一个成功的典范。1989年，其创始人以6000万美元收购大型企业博浪啤酒。通过一系列改革，博浪啤酒利润翻倍。为了寻求更大的发展空间，“三剑客”于2004年在美国成立了3G资本，自此成就了一家鲸吞了百威、汉堡王亨氏、卡夫等行业巨头，缔造出数千亿美元超级帝国的机构。谁还记得，在收购博浪啤酒时，它其实只是一个名为“加兰蒂亚”的投行。