天神娱乐“神操作”自救，巨亏83亿后成功“摘帽”

编者按：本文来自微信公众号“话娱”（ID:huayufunds），作者：话娱，36氪经授权发布。

两年爆亏近83亿元，被股民称为“雷神”，2020年5月6日被戴上*ST帽子，一年多后成功摘帽，并且2020年业绩以1.53亿元净利反弹……天神娱乐的“神操作”，到目前为止，文娱板块仅此一家。

于5月25日起，天神娱乐正式撤销退市风险警示，证券简称由“*st 天娱”变更为“天神娱乐”。

其在公告中称，为推动公司化解债务危机、回到正常发展轨道，2020 年以来公司与股东、债权人共同推进完成了司法重整。

通过重整程序，公司完成全额债务债转股，一方面，彻底摆脱了债务负担，实现了轻装上阵；另一方面，重整方案中预留的股票以及未来各板块业务滚存经营收益将保障营运资金需求，公司盈利能力将实现全面恢复和提升，2021 年第一季度公司已实现扭亏为盈。

受这一消息影响，天神娱乐成功摘帽后累计涨幅近20%，目前总市值为70亿元。那么“雷神”重新拿起“战锤”，天神娱乐是如何做到的？

01 “带帽”始末

天神娱乐前身为大连科冕木业股份有限公司，于2010年2 月在深交所上市，2014年经重大资产重组主营业务变更为电竞游戏，代表作有《黎明之光》、《坦克风云》、《傲剑》等游戏，还“不务正业”参与投资了《余罪》、《将夜》、《民国奇探》等影视剧。

转型后最初几年，天神娱乐经济效益一度较好，2015-2017 年，公司营收分别达 9.41 亿、16.75 亿、31.01 亿元，归母净利润分别达 3.62 亿、5.47 亿、10.20 亿元。

从年赚10亿到巨亏几十亿，天神娱乐“悲剧”的背后，又是一个“步子迈大弄上大腿根”的故事。2018年，天神娱乐发起了10余起并购案，收购金额近100亿元。

由于前期外延式扩张过度，由此产生的债务规模激增。2018 年，受游戏行业版号冻结、总量调控等以及影视行业规范税收秩序、限制特定题材、治理艺人片酬等监管政策调整影响，公司经营业绩大幅下滑，并引发连锁反应，陷入了严重的债务危机与经营危机。

一方面，债务负担过重导致绝大部分债务出现违约、诉讼、资产冻结、债务利息、逾期罚息与违约金等问题；另一方面，资金紧张导致主营业务投入资金持续收缩，相关业务开展未达预期，经营业绩持续下滑，业绩下滑又引发了商誉等相关资产的大额减值，导致业绩大幅下滑。

2018年至2020 年，天神娱乐实现营业收入分别为 25.99 亿元、13.35 亿元、9.96 亿元。净利润分别为-71.51 亿元、-11.98 亿元、1.53 亿元，扣非后净利润分别为-61.65 亿元、-11.96 亿元、-24.43 亿元。

公司在关于深交所2020年年报回复函中做了更多说明，首先是电竞游戏业务毛利率大幅下降的原因。

上图可见，同行业游戏业务的毛利率均值大概在65%左右，而天神娱乐游戏业务毛利率为39.16%，同比下降 22.66%，主要是因为公司游戏业务收入的 87%来自于子公司幻想悦游，其毛利率仅为 38%。

幻想悦游主营业务为海外游戏发行与互联网广告营销，在2017年被天神娱乐斥资34亿元收购。

幻想悦游处于游戏出海产业链的中游环节，上游是研发方和版权持有方，下游是海外支付平台。随着国内游戏政策的调控，国内知名游戏公司纷纷加大了海外布局，导致海外游戏运营竞争加剧，同时缺乏研发能力导致其受制于研发方和版权持有方，利润空间被进一步压缩。

收购幻想悦游还涉及到业绩补偿和商誉的问题。根据一些，幻想悦游承诺2016-2018年扣非净利润分别不低于25000万元、32500万元、40625 万元，累加不少于98125万元，幻想悦游实际三年完成的总利润为72911万元，因此需要补偿25213万元。

报告期末，天神娱乐商誉为 62.37 亿元，占期初净资产的比例为 239.09%，

商誉期初数为 62.29 亿元，本期共计提商誉减值准备 12.44 亿元。其中，本期针对幻想悦游计提商誉减值 10.75 亿元。

另一子公司合润传媒也是类似问题。根据协议，合润传媒承诺2016-2018年扣非净利润分别不低于5500万元、6875 万元、8594 万元，累加不少于 20969 万元。合润传媒三年实际完成合计为17822万元，需补偿3147万元。

合润传媒是一家内容营销公司，主要客户为电视剧公司。由于 2018 年电视剧总体产量下滑，广告植入市场容量缩水，广告植入招商的难度增加；限古令等监管政策影响古装剧等商业广告规模；受娱乐圈补税、天价片酬治理影响，电视台综艺招商规模下滑，合润传媒综艺节目广告内容受到影响；受数字营销及移动端广告市场份额挤压，合润传媒新潮业务板块受到影响。因此合润传媒的利润空间进一步被压缩。

幻想悦游、合润传媒等子公司经营业绩大幅下滑，加之外部扩张过度，由于引发连锁反应，导致天神娱乐陷入了严重的债务危机与经营危机。

2019年8月，天神娱乐收到了中国证监会调查以及大连证监局的警示函。警示函揭示了天神娱乐和公司前董事长兼总经理朱晔在资金占用、关联交易以及信批等方面的问题。但在危机发生的同时，公司也开始挽救危局。

02 “神操作”自救

在之后的近一年时间里，天神娱乐主要做了两件事情。一是重整管理层，朱晔团队整体退出天神娱乐，新任高管的手法非同一般。

二是司法重整，由此给公司带来了30亿元的重整收益，全额化解了公司债务，解决了困扰公司发展的巨额债务负担，2020年业绩实现了扭亏为盈。

经过近一年的种种尝试，天神娱乐总算暂时回归了正轨。

近年来，文娱公司“被st”并不是新鲜事，4月30日，北京文化发布公告，称公司被实施“其他风险警示处理”，将于4月30日停牌一天，5月6日起开市时复牌，股票简称由“北京文化”变更为“ST北文”。

在此之前，还有中南文化、海润影业、印记传媒、当代东方、长城影视曾戴上了ST的帽子。

那么天神娱乐能否为这些“高危企业”提供一些参考？对此有分析人士认为，天神的成功复活可能有其特殊性。一是天神是一家轻资产公司，相对可能重整更为简单；二是公司有一定的产业基础，业务经营也有一定起色。所以债权人才会同意方案；三是管理团队有料。（来源：券商中国）

要不怎么说天神娱乐的“神操作”，一般人模仿不来。不过即便从退市边缘“活了过来”，即便股民索赔工作仍持续推进，未来的道路依然是遍布荆棘。

一是要想重新赢回股民的信誉却非易事，从股民高赞留言来看，依然是负面情绪较多。

其次从业绩来看，尽管2020年净利润扭亏为盈，但游戏研发、发行和棋牌竞技三大业务存在较大风险。天神娱乐反复在公告中提到，游戏业务与影视等流量业务受监管政策影响，未来，来自这方面的风险并不会减少，一旦政策收紧，天神娱乐很可能再次陷入泥潭。