这家“童年的味道”拟IPO了，茅台也是其股东

编者按：本文来自微信公众号“IPO那点事”（ID：ipopress），作者抹茶拿铁，36氪经授权发布。

承载众多国人“童年味道”的李子园终于要上市了！

小时候，我们的愿望是快点长大，长大后我们却总是怀念儿时的味道。以前常常光顾的路边小卖部，如今都很少看见了，你还会记得“童年的味道”吗？

近日，浙江李子园食品股份有限公司（简称“李子园”）披露首次公开发行股票招股说明书，本次发行拟募集资金6.91亿元。经历二十余年的沉沉浮浮，由三头奶牛发展至近十亿的营业额，这个承载众多国人“童年味道”的品牌终于要向资本市场发起冲击了！

招股书显示，截至2018年11月7日，茅台建信投资共向李子园新增出资7378.09万元，目前位列李子园第五大股东，持股5.68%。茅台建信是由贵州茅台部分出资的合伙企业，四舍五入说来，宇宙无敌的茅台也算是李子园的股东了。

提起李子园，很多人第一时间会想到多年前那句“新新鲜鲜李子园”的广告语。

李子园成立于1994年，总部位于素有“南方奶牛之乡”之称的浙江省金华市，最出名的产品是“甜牛奶乳饮料”。李子园甜牛奶也是90年代大红大紫的一款饮品，和旺仔、娃哈哈AD钙奶等齐名，陪伴很多的南方孩子长大。

在我们小时候，放学回家看卡通配一瓶李子园甜牛奶，可以说是一天中最高兴的事情了。李子园甜牛奶和中国大部分的牛奶不同，喝起来没有特别浓稠的感觉，因为牛奶本身就是很淡的，而李子园没有加增稠剂。很多人小时候喝惯了李子园的牛奶，后来再喝蒙牛、伊利什么的，反而会觉得太浓难以接受。

不论出于情怀也好，出于投资价值也好，下面一起来看看这家承载“童年味道”的李子园。

1.被贴“土味”标签，试图改变推出网红“臭臭奶”

二十多年来，李子园甜牛奶在包装上并没有过多的改版，一直都是记忆中的那个模样---透明塑料瓶身加彩色大Logo塑料外膜。这样主打情怀的产品包装战略并不难理解，类似的旺仔牛奶跟娃哈哈AD钙奶一样也都是不更换包装的。

不过随着时代的新旧更替变换，这些老牌饮品却也逐渐被市场贴上了“土味”的标签，总觉其得自带浓郁的怀旧复古风，似乎跟时下正流行的喜茶、乐乐差、星巴克等的前卫包装显得有些格格不入。

今年年初，“土味”的李子园终于开窍，试验性地推出了一款名为“臭臭奶”的饮品，顾名思义，其实就是一款榴莲风味的牛奶产品。与李子园经典的甜牛奶的包装风格迥然不同，臭臭奶以鲜艳的鹅黄为底色，配上蠢萌的卡通人物，显然更加迎合年轻人的喜好。

值得注意的是，臭臭奶在包装上同时弱化了李子园Logo的存在感，力求消费者把重点聚焦到产品本身而非品牌。价格方面，每瓶臭臭奶的售价大约为8元，较于李子园不到5元的甜牛奶，稍微高了些，目标族群也发生了提升，更多可能会落在一、二大城市的高端区域。早前李子园也在为这款新饮品进行招标，因为臭臭奶与公司以往的销售渠道并不完全重合。

近几年的消费行业，国产老品牌竭力与时尚接轨，摆脱“老土帽子”的例子比比皆是。去年，旺旺就与时尚品牌联名推出了一系列的旺仔毛衣、旺仔球鞋等，摇身从“三年二班李子明”变成了“潮流旺”。除此之外，还有推出唇膏的大白兔奶糖、进军时装周的李宁等，都开始企图在以老牌国货的姿态在时尚圈留下一席之地。

毕竟，情怀总有消耗殆尽的一天，仅靠国人的怀旧并不能长久地推动业绩的增长。不改变“土味”，很大可能只能等着被市场淘汰。李子园的创新尝试，是公司能够长远走下去的关键脚步。

2.自有产能不足削弱盈利能力，IPO集资首要目的

2016至2018年，李子园的营业收入分别为4.53亿、6.02亿、7.87亿，对应归母净利润分别为1.02亿元、9017万元和1.24亿元。可以看到的是，2017年公司净利润的增长出现下滑，2018年营收已接近8亿元，净利润却依然停留在1亿元出头，盈利水平略显乏力。

报告期内，李子园的综合毛利率分别为40.42%、34.93%和37.45%。毛利率的走势疲软，很大程度削弱了公司的盈利能力。2017年，公司自有的产能不足，委托加工产品比例从29.02%上升为42.45%，由于委托加工产品中包含委托加工企业的合理利润、相关税费等，导致平均单位成本上涨。同时，还有奶粉、纸箱等主要原辅材料的价格提升。

2016至2018年，李子园自有产能的利用率分别为99.8%、173.13%、170.67%；合作过的代工厂共有15家，委托加工比例分别达37.54%、42.82%、28.88%。

对比其它乳业上市公司的平均毛利率，可以发现近三年整个行业的变化趋势基本一致，主要是原材料价格的普调。不过李子园在2017年毛利率下降的尤为明显，自有产能不足拖了“后腿”，解决产能问题恰恰是此次IPO的主要目的。

招股书显示，李子园IPO所得资金将主要用于河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”和云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”的扩产。上述项目建成达产后，李子园将新增产能17.4万吨/年。

值得注意的是，2016至2018年，李子园的销量分别为10.57万吨、13.25万吨、16.24万吨，这意味着其新增产能将是现有市场销量的2倍，如果产销率继续保持接近100%，其业绩增速能否满足产能增长则值得思考。

3.产品及销售区域较单一，抗风险能力不佳

拆分李子园的营业收入构成，公司的主营业务主要为销售含乳饮料（即甜牛奶乳饮料系列）、乳味风味饮料、复合蛋白饮料，占总营业收入的超过99%，其他业务收入主要为销售废纸箱、塑料包装、自有房屋出租等，对公司的盈利能力影响较小。

2016至2018年，李子园含乳饮料的销售收入分别为4.26亿、5.78亿和7.60亿，分别占公司主营业务收入的94.29%、96.12%和96.71%，为公司的核心收入及利润来源，年均复合增长率达到33.53%。

李子园甜牛奶是李子园畅销20多年的经典产品，其稳健的年均复合增速能够说明产品的行业地位。不过，含乳饮料高达近97%的收入贡献，意味着李子园对甜牛奶的依赖程度非常高。

从中短期看，大单品销售策略有助于公司树立品牌形象，快速拓展新市场，提高市场占有率；然而从长期看，如消费者偏好等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响，这也是前面提到李子园推出高端臭臭奶的原因。

为打破产品单一局面，除了臭臭奶外，李子园近期还一口气发布了4个系列18款新品，具体包括咖啡饮品、常温酸奶、爱克林装乳饮品等。

同时，李子园还存在销售区域过于集中的问题。从上表可以看出，公司在华东区域的含乳饮料销售额要显著高于其他区域，比例维持在70%上下，华中和西南区域紧随其后。鉴于西南地区是李子园含乳饮料销售额增长速度最快的地区之一，未来挖掘潜力可能较大，本次IPO用于扩建产能的项目，也均位于华中和西南地区，帮助公司逐步实现全国布局，减缓单一区域集中的风险。

4.绕不开的食品安全隐患

从2008年的三聚氰胺事件到现在，国人对国产奶的消费信心建设还在路上。食品安全问题，是乳制品企业绕不开的话题。

笔者查阅网络，发现关于李子园产品质量的负面评价并不少。例如微博上，就有颇多喝完李子园会拉肚子的投诉。据《江南都市报》报道，2018年11月22日晚，赣州市一名孕妇在李子园牛奶赣州营销中心购买了一袋100%鲜牛奶，她发现包装上标明的生产日期是11月23日，这是一袋“早产奶”。“新新鲜鲜李子园”的广告宣传语，看来或许有点过于“新鲜”？

随后，位于赣州市生佛坛前巷营销中心的153袋“早产”李子园袋装纯鲜奶被曝光。厂家在赣州的销售负责人表示，这是根据经销商的要求提前标明生产日期的，但营销中心的销售员却表示，他们并没有向厂家提出过这样的要求。总而言之，这样的“早产奶”会导致市场存在明明已经过期却仍在销售的奶品，严重伤害消费者的权益及品牌信誉。

在天猫超市上，也有很多关于“兑水”、“日期不新鲜”、“牛奶变质”、“喝完拉肚子”等问题的反馈。

在含乳饮料行业中，李子园还将面临伊利、蒙牛、娃哈哈等全国大型企业，以及光明、新乳业、燕塘、均瑶、夏进等全国性布局企业的围剿。截至2017年底，我国含乳饮料规模以上企业已达238家。

不管怎么说，消费情怀没有错，投放创新产品跟进潮流也没有错，但食品问题始终是企业迈不过去的坎，唯有确保百分百的质量安全，李子园未来的资本道路才能够越走越远。