众为资本张永汉：有壁垒的公司才有资格谈增长

编者按：本文来自微信公众号“中欧商业评论”（ID:ceibs-cbr），作者：尹晓琳，36氪经授权发布。

他是成长型价值投资的拥趸，核心判断逻辑是：能否通过创新的技术或者商业模式提高产业效率，令用户和社会受益。这种形而上的“利他精神”本质上是一种套利的投资哲学，基于优质企业的套利。

这是最坏的时代？风险投资人们似乎不这么认为。

4月，智能化物流平台快兔物流完成由众为资本领投、碧桂园创投VC基金参与投资的B轮融资，金额在2亿元左右，奥拓投资和创新工场等老股东继续跟投。

前后脚，人工智能平台与技术服务提供商第四范式宣布完成C+轮融资，金额为2.3亿美元，投后估值约20亿美元。新战略股东阵营豪华：思科、中信银行、联想；松禾资本、基石资本等以财务投资方加入；众为资本则是第四范式的B轮融资领投方。

除此之外，众为资本创始合伙人张永汉还于近期完成了四五项加投，包括Boss直聘、智能客服机器人公司乐言科技、新加坡人工智能项目Wiz.AI等。

事实上，张永汉并非逆势交易者。由于对时机和估值的严格要求，大部分时间他都在耐心地等待信号。只是疫情并未阻止他在信号出现时果断入场。

01 Benchmark：“利他”是价值投资利器

张永汉最近在读辜朝明的《大衰退》，他思考的问题是，宏观经济将如何改变投资行为？

从2009年到2017年，世界处于低利率状态，如今疫情使得超低利率得以延续。货币贬值，投资者更愿意提升风险系数，去追求一些回报率更高的投资机会，股权的估值模型正在发生变化。他判断，股权资产是未来5年最有吸引力的投资资产之一。

“最大的赢家是那些可以在长周期里面建立护城河的企业。”张永汉说，“我们不是一个追风口的基金，‘气氛’没那么重要，不会说市场不好我就少投一点，市场好就多投一点。还是按照自己的投资理念和投资纪律，寻找有长期价值的赛道和公司。”

他是成长型价值投资的拥趸，核心判断逻辑是：能否通过创新的技术或者商业模式提高产业效率，令用户和社会受益。这种形而上的“利他精神”本质上是一种套利的投资哲学，基于优质企业的套利。

张永汉特别喜欢一家叫做云呼科技的公司，这家公司专门向非一二线城市的独立小诊所提供SaaS和云端服务，以及线下的医检、物流服务。它帮助个体户小诊所实现样本送检，既增加了诊所收入，又能为本地病人提供便利。同时，商业模型具有延伸性，其SaaS和云端系统打通了数万个小程序，叠加软件、药品、器械、医教等业务，解决基层医疗信息不通畅、专业知识匮乏、盈利能力欠缺等核心问题。

“这是一个典型的产业互联网案例：重+轻，科技赋能，线上线下打通。被赋能后的小诊所，就由小区里的普通超市变成了家门口的‘全家’，病人和诊所里的大夫可能是十几年的旧识，既温馨，又提高了医疗水平。”张永汉说。

这种占据先发优势的创新价值型企业可以忽略周期波动。“比如招聘是一个强经济周期相关性的行业，疫情对行业造成利空，为什么我们还要加投Boss直聘？疫情短期让行业的蛋糕变小，可最终你会看到优秀企业分到的蛋糕并没有变小，它把别人的蛋糕抢过来了。”所以张永汉不太看重短期event，而是更在乎产业逻辑和行业格局集聚的势能。

他是长期投资人，这种“长期”像是一种保护工具，在下注前便从“长期”的角度去判断估值，如此做到第一不亏钱，第二做得长久，有特别好的机会时敢于重仓，最终才能在时间中享受复利的增长。众为投资的探探两年多前被美股上市公司陌陌以近7亿美金并购，摩拜被美团收购，均创造了不错的回报。

02 时机：临界点的奶油最厚

价值投资最重要的是牢记估值。但企业股权的价值评估非常难，更多依靠投资人对行业、公司和人的了解。为了捕获“价格低于价值”的时机，张永汉给自己的投资划定了“两个范围”。

第一个范围是，聚焦在消费科技和产业互联网两大投资赛道。他有10年创业经历和10年投资经历，这两个赛道恰在他的能力圈内。

“有时候我站在传统企业家那端去看问题，越涉及到传统的能力，越是需要积累。传统企业家有意志力和恒心去打磨细节，比如供应链，最终会反映在产品或者营运上面。”张永汉说，“互联网企业家的特点则是有创新能力和新思维，产业互联网通常是两者的结合。”

第二个范围是，聚焦在BC轮，内部定义为早期成长期。他看好早期成长期的临界转折点，这也是他每次下注的时点，这一段的“奶油”是最厚的。

“早期往后一点点，同时不能太后。”张永汉说，当下无论是产业互联网还是消费科技领域，都不再是赢家通吃。“完美日记发展很快，但也有其他化妆品牌百家齐放。再看to B，同一跑道上有大把公司在竞争，前5名都有机会，但问题也在这，市场仍是强者恒强的过程，头部群体公司可能占到全部市场份额的80%。从这个角度看，如果投得太后，回报率相对会比较低。”

进入太早，不确定性会大幅增高，产品容易死在鸿沟里；靠后一些，就会进入竞争红海。基于此，众为聚焦在早期成长期，背后是张永汉对于临界点时机的把控。

以近期领投的快兔为例，众为调研了中国大票零担市场。在需求端，成千上万的中小企业正服务于渠道下沉，零散化的物流需要更高效、成本更低的“一站式门到门”服务，相当于市场已经被教育过了；在供给端，目前中国大票零担市场CR10不足5%，市场极度分散。“我们判断疫情过后行业格局变化及整合将加速，中国大票零担市场有机会再造一个新顺丰，因此果断决策。”张永汉说。

03 根基：从朴素研究中找寻信号

一线投资人如何前瞻性地看到转折点机会？张永汉把这个大而化之的问题的答案，指向研究能力。他把研究能力分作三层。第一层是从时代的关键叙事中找寻信号。

在消费科技领域，众为持续进行用户研究，追踪用户习惯的变化。其中包含了数据驱动和观点驱动的研究。前者是定量分析，通过数据看到用户数量的增减和趋势性变化；后者则是真正去跟用户沟通，找到一些偏感性、偏行为的信号。

在企业服务领域，众为不只跟企业聊，还跟专家、客户聊，寻找整个产业链上下游的潜在痛点，持续了解行业的深水区，进而更容易地感知到早期信号。

研究能力的第二层是，把找寻到的信号做优先级排列，解决“什么时机进入什么赛道”这个大问题。

从赛道的角度，先看市场有多大、天花板在哪里，“很多时候赛道是看不见的，或者会误以为赛道很小，比如外卖，投资者会觉得外卖这个市场能做多大？最终看到外卖市场很大，一个美团加一个饿了么，这需要做很多研究才能看到。”

赛道的关键要素还包括格局：玩家有哪些？打法是怎样的？竞争态势如何？

挑选出的赛道，便进入系统化地长期跟踪。“从信号中锁定细分跑道后，我们会把行业玩家全部拉出来，长期跟踪研究这些玩家，继续收窄直到锁定投资标的。”张永汉说。

从企业的角度，众为主要拆解三种核心能力：一是产品驱动力，产品是否足够好，团队有没有能力去不断重新定义一个新品类，比如科技行业的腾讯、Facebook、谷歌，消费行业的lululemon、优衣库，都是以产品取胜，形成规模优势。二是营运驱动力，互联网下半场回归到精细化运营状态，不再是粗暴的资本推动模式。三是文化驱动力，企业文化代表着一家企业的价值观和气质。

“这种研究是系统化的、长期的。并不是说今天对一家企业感兴趣，才要投资，而是已经关注了很久，然后到了一个我们认为合适的时机，临界转折点到了。”张永汉说。

云呼科技的投资逻辑正是如此，众为在研究中捕捉到中国覆盖近8亿人口的基层市场仍有大量需求未被满足，比如基础医疗。顺着这条思路，团队深度调研了中国基层医疗市场，并从社会价值和商业价值两个维度考察了多个垂直细分领域，最终选定了云呼这个互联网健康项目。

研究能力的第三层，是尽调。除了标准的财务、法律调查之外，众为比较独特的是人事尽调。

春秋时代的吕不韦说过“投资于人，一本万利”，巴菲特几乎每一笔成功投资的背后都有一个优秀的管理者。在人事尽调中，张永汉会关注创始人和核心高管团队是否具备互补性？创始人是否拥有与自己行业特征相匹配的基因？可能他是一个偏创意基因的人，那么他就不适合去做一件需要深耕日常营运的事情。

“我们通过内部IT系统，把研究内容沉淀下来，形成知识资本。数据跟观点结合，建立一套可长期跟踪、应对变化的研究体系，通过现实环境的动态观察去定义问题、捕捉拐点。”张永汉说。他们也会从二级市场的公开信息中，寻找一二级联动的机会，对应建立一级市场的模型。

04 判断护城河的标准

只有有壁垒的公司才有基于时间谈增长的意义。难点在于，早期成长期的企业大部分处于打造护城河的进程中，更需要判断的是，其是否有能力以及条件去打造护城河。在张永汉看来，能力和条件是两个概念。

能力包括企业文化、技术、产品、营运以及资源整合能力。条件则是说，选择是有成本的，一旦选择某一条赛道，便难以轻易改变，而每个行业赛道都有自己的模式，天然注定了它在未来有没有机会产生护城河。

世界顶级评级机构晨星公司的合伙人帕特·多尔西将护城河分为四种：一是企业拥有品牌、专利或法定许可之类的无形资产；二是转换成本高，以致于即便市场上出现了类似产品，用户仍然不愿意迁移过去，比如微信；三是网络效应，随着用户数量增加，产品或服务的价值也在同步提升；最后一种是成本优势。

“众为所聚焦的新经济、创新跑道，或者说蓝海跑道，并不像可口可乐已经存在了100年，很多时候需要我们去做判断。”张永汉说。

大多数投资是赚研究、时间和人性的钱，凭借研究能力去逐一拆解关键要素，这个过程令他获得满足感，“很多人看到的是不确定性，而我们基于日常在行业里的深度研究，看到的更多是相对确定性。”

巴菲特曾经提到绰号“利刺”的击球手泰德·威廉姆斯。他是史上最伟大的击球手之一，对所参与的比赛深入研究，把好球区分解为77个棒球大小的空间，并将结果绘制在本垒板上。他知道只有击打“最佳位置”的投球时，击球率才会更高。

张永汉也有一张“本垒板”，平日里他就像等待时机的击球手，等待着自己喜欢的投球，一旦进入最佳击打位，便快步上前，意图一击即中。