为什么资本市场高度警惕高估值的互联网公司？

编者按： Preqin 是全球最权威的另类数据公司，为全球机构投资者提供投资 PE/VC 的数据和报告支持。去年应全球 LP的要求，首次撰写了中英文版本的中国区 PE/VC 旗舰大报告，并挑选了 Prospect Avenue Capital (PAC) 作为中国唯一的基金，参与了报告撰写。PAC 文章的主题是全球 LP 对中国的两个关切，估值和监管。

PAC 在中文报告中的文章，内容删减较多，虽包括主要观点，但相对简洁。与之对应的英文版，全文未有删减，所有内容均被Preqin编辑部完整保留，因篇幅限制，变成了两篇文章。去年英文报告收录的第一篇文章，讨论了中国的监管环境（点击查看）。本文为第二篇，旨在讨论估值。

去年 12 月，Preqin 已将中英文报告推送给了全球的机构投资者。PAC 的中文文章和第一篇英文文章，36 氪均已转载 (点击查看)。

全球 LP 在请Preqin 撰写该报告时，表示了对中国一级市场高估值的担忧。他们质疑不合理的高估值，担心 Uber 和 Wework 的故事会在中国重演，同时更表示了对一些PE/VC投资人肆意追逐高估值的不满。

第二篇英文文章，PAC的创始合伙人廖明从几个方面解释了 LP 对高估值的关切。Preqin已于3月5号通过电子邮件，再次把文章推送给全球83,000多机构投资者。

作者本人翻译了中文版本，36 氪现予转载，以飨读者—：

在中国一级市场，互联网公司是炙手可热的资产。一些独角兽的巨大成功，比如蚂蚁金服令人惊叹的 1500 亿美金的估值，推动了一级市场PE/VC投资人积极寻找下一个令人信服的好公司。一些互联网公司新颖的商业模式尤其吸引投资者，同时也在 IPO 之前享有很高的估值。但是，相当多这种公司在 IPO 之后，市值都大幅下降。小米是被反复提及的例子。2014 年小米最后一轮融资的估值是 450 亿美金，2018年 IPO后市值一直下跌，目前市值350 亿美金，只有IPO 时510 亿美金市值的三分之二。

高估值并不体现真实价值，资本市场完全不相信

PE/VC 行业的一些投资机构，曾经投资过明星企业，通过IPO退出后，收获了业绩、财富、名誉和影响力，因此有些机构认为，他们的影响力能够从一级市场自然延伸到二级市场，影响资本市场接受他们在一级市场所确定的估值，哪怕是很高的估值。过去几年，不论在美国还是中国，这种趋势都非常清晰。最典型案例就是软银的孙正义。

但是，中国一级市场很多近乎疯狂的高估值，完全不反映这些公司的真实价值和商业模式的本质。

首先，估值方法有问题。中国的很多创业公司业务新颖，缺少国内的可比公司，所以通常的做法是寻找发达国家 (基本上是美国) 规模大、成立时间长、业务成熟的可比公司，然后把他们的估值指标使用在中国的创业公司上。但是，中国的这些公司成立时间短，商业模式未经资本市场验证，相当一部分公司尚停留在一级市场各级机构击鼓传花的阶段。

结果就是，人为制造了高估值。

其次，投资机构过分关注收入增长而非盈利。考虑到中国的市场规模，关注用户规模和收入增长，完全可以理解。但是，很多创业公司的单位经济模型并不成立，业务增长严重依赖持续不断的烧钱和用户补贴。最终事实是，即便收入增长，他们却始终无法实现盈利。像做二房东业务的 Wework，便是很好的证明。

另外，很多创业企业提供了线上的互联网服务，就认为应该被定位为互联网企业，要求使用互联网企业的估值指标，比如DAU和GMV等，进行估值。

但是，正如管理超过 2 万亿美金的摩根大通资产管理部门的首席策略师 Michael Cembalest 在去年10 月份那份震动华尔街的报告中写道，真正意义上的互联网公司数量极其稀少！

绝大多数所谓的互联网公司都是身处传统行业，使用了互联网的运营和营销手段。他们必须严格对标传统产业的同行，并使用他们的估值体系。这样才能有效降低一级市场的估值水平。小米就是一个鲜活的反例。

不管互联网运营手段多么高超，收入的绝大部分来源于硬件销售，必须是个硬件公司；不管互联网的获客手段多么巧妙，收入完全来自于保险佣金，必须定位为保险经纪公司；不管小程序多么便捷地让消费者购买茶饮，收入完全来自食品销售，必须是个消费品公司……

但中国的现实是，道理简单，执行困难。

Wework 皇帝的新装已经被戳破，资本市场一次次发出清醒、冷静而理智的警告，估值站在高岗上的企业，面对资本市场和投资机构退出的压力，如烈日炙烤。

长痛不如短痛，中国的投资机构和创业企业应该有勇气反思和自省，及时做出调整，从而在未来能更自信的面对LP 和资本市场。

资本市场是检验估值水平的利器

考察单位经济模型和持续盈利能力，对了解一个企业真正的估值至关重要。但这并不一定意味着高企的估值。

比如，跟谁学是一家在线教育公司，商业模式是这个行业唯一的盈利方式——在线大班课，收入和利润增长都非常迅速。2019 年6 月美国 IPO 时，被定位为教育公司，使用了教育行业的市盈率作为主要的估值指标，当时的市值低于一些未上市的同行。但是，那些未上市的同行，尽管估值更高或者用户规模更大，他们在线一对一和在线小班课的商业模式，始终不能盈利。因此也不能被资本市场认可。

2019 年暑假，所有的同行都蜂拥至在线大班课赛道，说明整个行业都意识到了盈利的方法和重要性，以及盈利是通向资本市场唯一的通行证。

跟谁学的例子生动说明了，资本市场对验证一级市场估值的重要作用。

资本市场的原理很朴素，赚钱是任何商业模式的核心，盈利是王道！

PAC坚定地认为，IPO是一级市场投资项目唯一可行的退出路径，因此，为了实现对 LP 的回报，投资机构必须投资那些能够实现IPO的企业。这意味着，这些投资标的，必须基于所在行业进行定位和估值，必须展示持续的盈利能力，实现规模和收入增长的商业模式必须能被资本市场认可。 只有这样的公司，才能在 IPO 后展现出足够的韧性，有效抵御二级市场的波动。

中国的互联网监管繁复且广泛，在 12 月的大报告中 (点击查看)，廖明的另外一篇文章解释了中国发展迅速的创业企业应该如何应对监管。

Prospect Avenue Capital (PAC) 介绍

PAC 规模 5 亿美金，是一家专注于投资互联网行业的 PE 基金。2018 年 2 月成立，迄今已投资近 2 亿美金。2019 年已完成一个IPO，2020 年有两个 IPO。预计所投的 5 个中后期项目，全部能通过 IPO 退出。

创始合伙人廖明，普林斯顿大学毕业。曾经任职于摩根士丹利、凯雷集团和瑞银集团。