跳出舒适区：老牌基金嘉实的变革365天｜聪明的钱

文｜吕婧雯

编辑｜刘旌

会议室里鸦雀无声。

这是2020年6月的最后一个礼拜一，华润大厦16层，嘉实基金半年一度的战略复盘会进行到了最后一个环节，气氛一度有些凝重。

窗外是川流不息的长安街，正如波涛汹涌的中国权益投资市场。这是公募基金行业众神狂欢的一年：亿万个人投资者大批购买公募产品，“基民”群体在此刻达到了空前的8000万；各大公募基金管理公司的规模也随之水涨船高，行业总规模已达20万亿元。

公募基金素有“老十家”的说法，代指中国首批获准成立的前十家公募基金公司，包括华夏、嘉实、南方、博时、富国、鹏华、华安、大成、国泰和长盛。然而多年过去，如今公募市场排名的前三甲位置已经被后来者们——如易方达、汇添富、广发占据：截至2020年底，易方达和汇添富非货管理规模均突破5000亿。

稳定发展后的盲区和惯性让处于舒适区的嘉实，没能成为瞬息万变的市场中调转船头最快的那一个。

面对如斯变化，对比之下的“老十家”动作均略显迟滞。很难说排名位置的变化与其成立时的身份不无关系。这一年，华夏基金、南方基金的管理规模增长至5391亿元和4520亿元，嘉实是4095亿元——但这依然给嘉实带来了强烈的刺激和反思。

求变、突出重围——成为了嘉实这场2020年上半年最高规格中期会上的核心主题。

在这次大会上，嘉实基金董事长赵学军再次定义了投资与研究的关系：虽然所有基金公司都注重投研，但传统做法通常是将研究团队“雪藏”在投资团队的背后，研究员们通过深入研究票选出优秀的标的，然后再推荐给基金经理。而嘉实的观点是：投资即研究。

说干就干。截至今年5月25日，嘉实旗下有53支基金获得100%以上的增长，有3支实现10倍增长，并且从2020年Q3起管理规模就有显著提升。

作为一家成立了22年的公募基金，嘉实本身就可以映射中国公募基金行业的时代脉络。它曾大胆地将二级市场投资拓展到“非上市股权、债券、收益权”，并先人一步地进行海外资产布局，还是最早一家尝试利用大数据等科技手段赋能业务的公募基金…..几乎每一年，嘉实都会至少推出一个拥有创新意义的变革，因而它也被一些业内称为“北方基金中的南方派”。

从这个层面来看，或许也就不难理解嘉实自我求变的内在动因。

一个颇有宿命感的巧合是，就在赵学军当着全体嘉实高管定下“新十年投研战略升级”的这一天，恰是他们在华润大厦办公的最后一天，次日他们就将搬到一条马路之隔的国际俱乐部大厦——一座更具科技感的办公楼。嘉实的新十年将从这一天开始。

变革365天
 

2020年上半年，股票市场又一次迎来大牛市时，基金公司纷纷提档换速。比如易方达，其在2020年第二季度的基金规模增长高达638.67亿元；南方基金规模增长548.07 亿元；工银瑞信基金和广发基金规模增长均超500亿元。而嘉实的成绩单似乎并不那么理想。

尽管基金排名通常存在一定的短视性——管理规模膨胀并不能作为评判一家公募基金综合能力的唯一标准，但市场的喧嚣似乎让战场的号声比以往更响亮了一些。于是当内部会上赵学军提出“战役思维”之后，嘉实的自我变革即刻启动。

这场投研战略升级从“精品股票”的迭代开启。具体实践方法是按照三大风格、五大研究赛道进行聚焦，建立主基金经理领衔的12个投资战队，使投研团队在各自擅长的领域发挥长板效应，为不同偏好的投资者提供丰富稳定的绩优产品。这相当于打破了嘉实此前践行多年的“全天候多策略”的大而全式的投研体系，重构并提升各个战队的纵向聚焦。

在二级市场，每家基金都在讲自己如何重视投研，乍听起来思路与框架似乎也没有太大区别。但嘉实强调的是“听得见炮火的研究”。正如赵学军所言：要在投资的有效前沿做研究，要让研究从企业深入到产业链。

以往嘉实也重视研究，但秉承的是通过研究驱动投资。如果研究与投资是前驱和后驱的关系，那么现在“投研一体化“下行业赛道投资与全市场齐头并进，象征着投资和研究并列成为驱动马车不断前行的动力之源。

在这一背景下，嘉实的调研变得比任何时都更高频。wind数据显示，2020年嘉实基金行业调研总次数达963次，调研个股数达424家，两项数据均为行业第一——这两个数字也都接近前一年的两倍。这一年，嘉实大消费研究总监吴越的调研跨越了27座城市，参与了217场路演和434次现场会议——相当于每天3场会议。

一切节奏都在加快。通常嘉实的晨会是从早晨8:00开始，但从高管到基金经理中的许多人清晨6点就来到公司准备晨会资料、搜集信息。嘉实内部的投研体系多达300人，步履不停的工作节奏也使得会议室罕有闲置。值得一提的是，嘉实的新办公室中90%的会议室都是大落地窗，投研的脚步也与车水马龙的长安街遥相呼应。

“快”只是表象，根本目的是为了让投研下沉。通常人们认为二级市场的研究70%在案头，30%在实地。后30%也往往被视为“不接地气”。虽然这有一定的必然性，毕竟二级市场研究无法像VC/Pe投资人那样，必须与公司核心团队甚至是CEO面对面。但嘉实这些年投研改革的大脉络之一正是：加大对企业、产业调研的比重。

“案头调研的比重只占我们工作时间的30%。”嘉实资深的研究员、嘉实大周期研究总监肖觅告诉36氪，基金经理会和研究员共同去到各层级城市做实地调研。比如在2020年社区大战席卷全国时，肖觅和研究部的十几个同事，在湖南某县化身“销售”，一是为了验证社区团购盈利模式问题，二是去了解这场大战中巨头和创业公司的各自优劣。

事实上，沉淀到三四线城市跑仓库、跑门店，甚至线下店数小票这种事情已经成为嘉实基金经理投研中的日常。

嘉实大科技研究总监王贵重曾在调研一家号称“能改变世界”的科技公司时发现，“机器是崭新的，里面只有2、3个工人”，这不禁让他感到疑惑。他在当地等了两三天后再次来到工厂，赫然发现所有机器都被搬空了。而后，他果断将这家公司从建仓名单中剔除。

基金行业的研究常说“价值发现”、“认知变现”，听起来似乎很抽象，但归根到底拼的就是投入的人力和时间。而在嘉实，其投研人员几年前就保持在300人以上。

研究员们按照聚焦行业的赛道组队：比如大消费、大科技、大健康、先进制造行业，也按照拥有业绩沉淀和稳定的投资风格集结：比如平衡风格、成长风格以及价值风格等，最终形成十二个投资“战队”，每个战队由经历过不同市场周期考验的绩优主基金经理领衔，以业绩绩优的投资总监带队聚焦投研能力圈。

不同行业的研究员还会对行业内的公司进行追踪，建立不做择时和仓位调整的模拟组合，对标宽基沪深300等，以行业平均收益为基准来进行反向的研究验证。

只有通过这样多元化、多逻辑线的研究入口，才更有利于实现嘉实的目标：规模承载大、风格稳定、同时也业绩优异。

在一系列小步快跑的改革下，嘉实迅速重归其位。此后半年间，嘉实还发行了9只“爆款”产品，比如嘉实核心成长、嘉实动力先锋、嘉实价值长青等纷纷超募展现显著的“吸金效应”，业绩回报也处于同类中前列。

唯一不变的
 

如果我们将时间拉得更长，不难发现2020年嘉实的变革其实并非偶然，也非被动，而更是对过去多年嘉实发展脉络的延续。

没有人会否认，投资的本质是认知，但一旦上升到认知，似乎很难用统一论调来定义或概括。所以早在6年前，董事长赵学军就提出要将认知“工业化”。

何为工业化？简单来说就是由“人”向“逻辑”的转变。即通过标准化和数字化的手段将投研流程工业化。在赵学军看来，“投研的整个流程可以理解为一条流水的生产线”。

嘉实是业内最早一批建立Data Lab投研系统（将沉淀的知识图谱动态化沉淀）的公司，现已累积160+的被验证的行业图谱和300+个可追踪历史模拟组合表现的产品。

以专利大数据为例，嘉实利用自然语言处理技术，采集和清洗了面向A股的几十万条专利大数据，建模挖掘了专利大数据在A股市场的超额收益，夯实了对前沿科技领域的投资研究实力。

“一个全新的研究员来到这里后，也能得到可传承的研究成果，做有迹可循的研究从而事半功倍。”肖觅对36氪表示。

从另一方面来说，尽管资管是一个相对模式稳定的行业，需要考量更多因素的公募基金行业更是如此。但嘉实始终对变化有着与生俱来的自觉。

1998年，中国基金业诞生于资本市场乱象重生的时代。彼时，与美国等资本市场成熟体系相比，中国的二级市场正处于“野蛮生长”阶段。在投机主义盛行的时代里，公募基金行业夹缝中求生存。

而嘉实正生于行业“混沌期”。初入嘉实，赵学军面对的首要问题是：如何带领一支队伍从0到1？这不仅是对嘉实的考验，也是对工程师与学术背景出身的赵学军的考验。

赵学军本科专业是电子工程，而后在北京大学光华管理学院读经济学博士，师从中国著名经济学家高尚全先生。加入嘉实前，赵学军曾发表过国内首个关于“非有效市场”的论文，其中旗帜鲜明地提出，中国应该因地制宜发展“中国特色的”深度基本面研究。某种程度上，这也是决定了嘉实注重研究的核心方法论的缘由。

而嘉实作为曾经的“老十家”，成为了首批吃螃蟹的人。如今来说“基本面研究”早已经不新奇，但在2000年，嘉实是最早提出做“基本面研究”，并且成立内部独立研究部的公募基金公司之一。

2000年，赵学军提出“追求长期阿尔法，必须通过深入的基本面研究和研究驱动投资这两个支柱来实现。”的理念，这是嘉实历史上投研体系探索的“启蒙运动”，也是嘉实基金投研体系的1.0版本。

2006年，嘉实坚持基本面研究的成果初步显现，12月7日嘉实策略增长基金的发行一天内认购419.17亿份，而彼时一家头部公募基金的管理规模也不超过千亿。同年，公募基金总排行榜上嘉实基金位列第一。 

此后数年，嘉实几乎每一年都会推出至少一个创新举措。

最典型如2009年，嘉实提出“全天候、多策略”的策略，使其成为业内最早建立行业基金和主题基金的公募基金公司之一。

2012年相继成立嘉实财富和嘉实资本子公司，开启资产管理全牌照投资版图，将传统二级市场投资拓展至“非上市股权、债券、收益权”等，并最早落地了“买方代理”的财富管理模式。

2020年，嘉实启动了第三个“十年”投研战略升级。率先升级的精品股票策略成为了成功样本，同时基石固收的战略升级也在持续进行中，如何为客户更专业地提供优质、稳定的定制解决方案是固收赛道变革的核心痛点。

不难发现，嘉实发展历程中“求变”虽很多，但几乎所有变革都是围绕提升投研能力展开。

在二级市场，几乎每一家公司都会强调研究的重要性，但研究背后体现的是人性，和做研究的人自身的价值观。“嘉实的投研架构和核心理念是一以贯之的。首先公司非常重视投研文化；第二投研的核心是持续为客户提供卓越的产品业绩；第三我们的业绩归因是来源于深度的基本面研究。在浮沉中，投研能力的变与不变始终是有市场定力的。” 嘉实首席风险官张敏对36氪表示。

 “投资如果是长跑的话，需要平衡。实地和案头的平衡，调研和思考的平衡。看底牌是需要长期时间的，这个过程还存在运气和概率，但最关键的是底层投研的逻辑是否经得起磨炼和考验。” 在圈内认知度很高的擅长价值风格的投资总监谭丽告诉36氪。

以研究员身份加入嘉实、又成长为基金经理的嘉实大消费研究总监吴越对36氪表示，“这个投资的框架通过庞大投研体系的集体摸索和不断修正，在投研文化传承的基础上，投研的升级是业绩回报稳定的最大动力。”

学院精神
 

公募基金市场中很多基金公司的风格都显得易于总结：比如造星工场易方达、互联网风格突出的汇添富和专攻ETF的华夏基金等等。

乍一看，我们很难为嘉实明确做一个简单的定义，但每一位受访的嘉实员工都会主动向36氪提到：嘉实最一以贯之的精神风貌是——“像一所大学。”

所谓“大学”，至少体现在生源、师资、和教学体系三方面。

从“生源”上看，嘉实吸引“实干”学院派。很多知名的基金经理入行时都是以应届生的身份加入嘉实，在“多年冷板凳”之后、在一系列实战与市场变化洗礼下，完成了从“学生”到“教员”的身份转变。

提及嘉实的“教学体系”，嘉实首席风险官张敏向36氪表示，嘉实对新人培育着重的是建立一套与公司文化相符价值观。“在研究团队成员价值观相同的时候，大家的互相交流是基于共识基础上的，即便是非共识下产生的争论，也仅局限于基本面研究的本身。”

“价值观”落实到投研上的一个基础认知是：不追涨杀跌、不追求短期博弈，而是通过足够长的维度为客户赚取可落地的回报。肖觅回忆起最初加入嘉实做研究的历程，在“老师”的指导下研究员首先会学习如何做访谈、做案头研究，在每次实地调研前针对深度的基本面列出至少20、30个具体到报表细项和业务瑕疵的问题，做到“有准备的调研”。

“我们的共识是，只有有准备的调研才能获得深度认知，进一步推导将研究员的认知反馈到模型上，帮助提升胜率、降低赔率，做到成竹在胸而非博弈的心态。”在市场穿越牛熊多年的老将洪流也这样谈道。

国内研究员平均的工作年限为三、四年，而海外平均年限有十年、十五年。据国际机构的统计，国内公募基金经理平均年龄为39岁，而在美国这个数字是54.9，二者相差高达近16岁。在嘉实，研究员的平均工作年限为六年左右，也略高于行业水平。

不过，如果你和嘉实的基金经理深聊后，又会发现他们又各不相同。有“成长之王”之称的邵建，个性鲜明的价值投资派谭丽，在行业内勋章累累的洪流，蝉联3届金牛奖的常蓁，还有被Z世代追捧的姚志鹏……

“物质化的东西都好提供，但它不是决定差异的因素。如果非要把研究和人链接的话，我觉得构建和培养我们团队的team portfolio很重要。”谭丽表示。

看起来，这些百花齐放的基金经理们或许与“传统”学院派的气质并不全然合拍。但这似乎才是赵学军希望看到的局面。

很多年前，他曾表示，嘉实选择了“一条比较难走的路”：“我们努力做到包容多元的强投研文化，大家互相争论、启发，核心是能够为投资者创造真实回报，某种程度来说，认同需要时间，但是这样产生的结果比较好。”