华创资本唐大牛：从现金流的角度来理解商业模式

题图：华创资本合伙人 唐大牛先生

编者按：本文来自微信公众号”捕手志“（ID：ibushouzhi），36氪经授权发布，转载请联系出处。

不同的商业模式决定了不同的现金流，而企业的现金流也可以作为判断一个商业模式是否具有颠覆性、公司是否经营健康的关键。捕Sir今天分享一篇唐大牛先生关于企业现金流的文章，文中除了详解了商业模式与现金流的关系，还通过对电商、物流、亚马逊、摩拜等商业模式的分析，为大家提供了如何管理现金流的方法论，希望对你在经营企业或判断投资上能有所启发。

多说一句，唐大牛先生目前负责华创资本天使投资的管理工作，在加入华创之前，他担任Ventech China合伙人主要负责聚美优品、WiseMedia、百程旅行网和真朴教育等项目的投资。本文来自中欧商业评论（ID：ceibs-cbr）。

一、公司价值的上下限

我们评估公司的价值，要遵守两个基本规则，一是现代货币制度，二是有限责任公司制度。在这个基本的规则下，从投资角度看，一个公司的价值上限取决于它的愿景，下限则取决于它的现金流是否充裕。

从投资的角度看，公司价值的上限取决于，创始人是不是具有宏大愿景的企业家。企业家的价值，在于他是否有一个创造不同未来的想象或者信心，这种信心具象的表达就是公司的愿景。很多风口上的公司能获得非常高的估值，和它们有宏大的愿景有关。

但是有些看似伟大的公司，为什么会突然失败？这就涉及到公司价值的下限。在现代的货币制度和公司制度下，公司现金流一旦断裂就要破产。

但很多时候，人们只关注到公司价值的上限，被企业家的愿景所打动，对现金流却没有引起足够的重视。尤其是近几年风险投资规模扩大，很多创始人把公司做成了To VC的模式。但VC有自己的投资逻辑，最终要实现退出和回报，不可能无限地投资下去，如果公司没有办法创造足够的内部现金流，就会面临经营失败的风险。

如果用现金流的视角描述公司价值，一家公司的价值是它创造的资金流动，而不是资产的规模。如果我们看到某公司的资产很高，现金流却很低，可以初步判断，这个公司的价值并不高。因为资产是不断折旧的，如果不能让资产有效地资本化，让它流动起来，公司价值会不断地减值。

反之，如果一个公司有非常健康的现金流，即便资产低一点，也具有投资价值。因为它的现金流除了可以满足自身运营所需要的投入外，还可以产生沉淀，用来扩大业务规模，也可以用作其他的投资用途。这种公司具有源源不断产生价值的能力，是具有增长空间的好公司。

二、好的商业模式

科技类初创公司偏爱强调商业模式的独特性。盘点商业模式的关键词，前几年无疑是O2O，现在可能是共享经济、平台经济。评估一个商业模式是否具有独特性，可以从两个角度去考量：

第一，这个商业模式，是不是将过去世界上一些不成立的事情做成了？

第二，这个商业模式，是不是用一种创新的方法，把做一件事情的效率提高了很多？

满足二者之一，这个商业模式就是有效的。

如果从更本质的货币角度去看，就是看在这个商业模式下，是否以一个更加高效的现金流，去替代现有的现金流？如果能做到，这个商业模式就是有价值的；反之就是经不起推敲的。

我们以物流和电子商务为例。从常规的评估视角看，电子商务似乎是代表着未来的商业模式——足不出户，喜爱的商品就会送到用户面前。与之相比，运送这些商品的物流公司，在商业模式上似乎就是落后的代表。但现在的市场情况是，做电子商务成功的公司屈指可数，物流公司却蓬勃发展。目前除顺丰之外，申通、圆通、中通等物流公司也都相继上市。

这一看似矛盾的结果，从现金流的角度分析，就很容易理解。一个有效的商业模式必然会创造现金的流动。电子商务公司要解决商品运输问题，只有两个选择，一是自建物流，二是与物流公司合作。

自建物流需要庞大的资金支持，对于电子商务公司，尤其是初创期的电子商务公司而言，自建物流是非常不经济的行为。所以与物流公司合作，是电子商务公司既理性又无奈的一种选择。这种合作将现金流从电子商务公司流向了物流公司，使物流公司处于相对优势的竞争地位。

所以我们看到，现在物流公司生存的概率反而大于电子商务公司。所以，从现金流的角度看，物流公司是个好的商业模式。只有更好的商业模式，才能够吸引更多的资金，并且把资金变得更高效，公司才能拥有定价权，进而获得足够高的毛利。

更进一步，如何判断一个商业模式是否具有颠覆性？如果现有现金流的流向是从甲到乙再到丙，这个时候，如果创业公司代替了其中的乙，这种代替不能称之为颠覆。因为资金的流向没有变，产业链的组成也没有改变，最终还是会按照既有的模式运转下去，创业公司也不太可能获得超额回报。前一段时间比较火的O2O就类似这种情况。

真正颠覆性的商业模式，至少是创业公司能够在局部上实现甲、乙的合并，甚至让产业链中的参与者甲乙丙消失，变成ABC的逻辑。这个才是真正的高科技的颠覆性，会产生一个全新的产业链，全新的现金流链条。

比如Airbnb就属于这种类型，将传统的「消费者→酒店」的现金流，替换成「产销者→平台→产销者」的模式。酒店被排除在新的现金流之外，很难回击。这就是颠覆性商业模式的威力。

三、现金流的管理

从现金流和投资规模的关系，我们可以将公司划分为三种类型。

第一类是现金流非常高效但投资规模有限的公司，是一种小而美的公司，大部分科技类的初创公司都属于这个范畴；

第二类是现金流高效、可供投资的规模也非常大的公司。这类公司可以成长为世界级的公司；

第三类是现金流的效率不高，但可供投资的规模很大，这类公司一般属于传统公司。

传统公司的意义包括两方面：一是公司的价值依赖资产；二是公司的生态比较成熟，处于产业链的中游，对上游要支付采购等资金，产品或服务增值的部分则归下游所有。与高科技公司不同，传统公司的现金流比较稳定，与上下游议价的空间不大，所以不论是成熟公司还是初创公司，传统公司在创造现金流方面的想象空间都不大。

高科技公司能够创造全新的现金流，但是在创业初期，高科技公司对现金流的需求也大大高于传统公司，因此融资是创业期高科技公司普遍的需求。支持初创期高科技公司的现金流，主要包括公司自主运营的现金流、股权融资的现金流、债权融资的现金流、融资租赁的现金流、供应链融资的现金流等。如果一个高科技公司，创业初期就想把运营现金流做好，很可能会限制公司研发投入，进而影响核心业务的发展。

所以，高科技公司在初创期，应该从融资现金流做起，用资金把产品和服务做好，建立研发优势。然后逐步地建立起健康的运营现金流。

美国科技公司就是这样的路径。公司在前期普遍运用了包括股权融资在内的各种融资手段，但商业模式、运营机制成熟之后，都走向了巨量的运营现金流收入模式，保持着高额的利润，并且拥有很多资金的沉淀，这是一种健康的现金流转变模式。如果一个公司不断地通过投资去创造新的业务，那是因为投资人对它有好的期待，期待它在未来能够获得超额盈利，才会不断延续这个模式。

*亚马逊公司主要财务数据（数据来源：Bloomberg）

亚马逊就是这种典型的经营逻辑。上图是亚马逊公司主要财务绩效指标，尽管亚马逊早期连续亏损，但公司一直通过投资各项业务，为投资者树立未来可以获得高额回报的预期，持续获得投资者的资金支持。体现在公司财务绩效上，就是其资产规模和主营业务收入一直保持高速增长，用以支持业务扩张。

亚马逊虽然并不强调利润，但其财务报告显示，公司自2002年之后就开始逐渐盈利，到2016年，已经取得不错的盈利水平。亚马逊的案例告诉我们，无论一个创业者如何去讲他的商业故事，最终都要回到创造利润、创造现金流这个基本点上。

四、公司经营的本质

对于早期的创业公司，建议不要过多关注财务指标，而是要把资金用在核心能力的建设上，要创造出具有差异化的核心竞争力，能够创造以本公司为核心的现金流链条。

很多公司融资的第一选择是风险投资，这是一个误区。公司的商业活动是靠运营现金流驱动的，而不是靠融资现金流来驱动的。如果业务靠融资现金流，特别是股权融资的现金流驱动，在初创阶段是可以的，但是发展到一定阶段之后，就应该拆解现有的现金流，根据不同用途选择不同的融资方式。

比如，如果公司要购买大量的资产，如果用股权融资，投资方自然希望未来能够获得超额收益，而资产是会折旧的，如果这个资产不能在未来带来超额收益，那么选择融资租赁可能就是一种更好的方式。

关于公司的资产构成，一般传统观点认为：互联网类高科技公司，应该做轻资产运营，这样资金使用的效率很高；而重资产带来的折旧等问题，会降低公司资金的使用效率，影响公司价值。这不能一概而论，还是要看现金流具体的流动性，以及公司商业模式的需求。

例如，类似摩拜、ofo等共享单车公司持有很多单车，是很典型的重资产运营。但这些共享单车公司运用移动互联网技术，使得单车的利用率提高很多，每辆单车可以产生非常好的现金流。押金的收取又可以弥补资产的折旧问题。

所以，它们创造了一个新的现金流，过去「消费者——单车厂商」的单向现金流，改变为「消费者——共享单车——消费者」多次循环的现金流形式，这种商业模式的创新，为共享单车带来很强的竞争优势。那么为什么很多其他形式的共享（租赁）没有产生高价值的公司呢？因为很多租赁发生的频次不高，现金流的效率上不去，公司的价值自然就会受到影响。

商业的本质就是货币的流动。公司创业的过程，可以看作一个资金使用的过程。对于创业初期的公司而言，当务之急是使用外部资金，建立自身的差异化竞争优势。而进入成长期的公司，需要重视经营现金流的构建工作，外部融资应根据融资的用途，采取债权、租赁等多种形式的融资方式，以匹配公司的发展。

归结起来，资金的流向和效率，是企业成败的关键。而从投资角度看，一个公司的价值上限取决于它的愿景，下限则取决于它的现金流是否充裕。