创业公司做资产证券化在中国尚属首次，为何是分期乐？

中国金融史上，进行“资产证券化”最年轻且注册资本最低的轻资产公司诞生了。

1月19日，“嘉实资本-分期乐1号资产支持专项计划资产支持证券”（简称分期乐ABS）正式发行，优先级证券发行利率为5.05%。通过资产证券化，分期乐在互联网金融领域拿到“逆天级”低成本资金。

创始人兼CEO肖文杰说，“我们拥有了打价格战的核武器。”

分期乐ABS首期融资总额为2亿，90%以上的优先级证券由中合担保对其增信，使其评级增至AAA。

作为第一个吃螃蟹的创业公司，分期乐的商业模式是一方面利用京东的电商平台搭建消费场景，另一方面撮合资金端的资金借给借款人——中国在校大学生。从采购、赊销到回款，既需大量资金，又具有未来产生稳定现金流的资产——适合资产证券化。

所谓资产证券化（Securitization），就是将未来发生现金流的资产打包组合成资产池，经过结构化设计，将低流动性资产转化为高流动性的资产支持证券( Asset BackedSecurities, ABS )，这种安排可将企业的未来资产进行提前变现和转移分拆，从而满足融资和风险释放的需求。 

将基础资产打包出售可回笼资金进行再次放贷，发挥类似银行的“吸储－放贷－回收再放贷”的乘数效应，可更快扩大规模。ABS的基础资产有多种，比如信用卡还款、公园门票收入、高速公路收费等。对分期乐来说，基础资产就是大学生未来的还款。

“轻资产公司”的资产证券化第一单

轻资产的创业公司做资产证券化，在中国还属于破天荒的第一次。为什么是分期乐？

对此，分期乐创始人、CEO肖文杰和旗下桔子理财联合创始人、副总裁乔迁近日分别接受36氪的独家专访，首次将这历时一年的资产证券化之路的诸多细节公之于众，（详见《专访肖文杰：大学生分期竞争最激烈的时代已经过去》），并构想了未来。

乔迁说，分期乐在之前很长一段时间主要依靠互联网P2P的资金，而金融机构的资金成本比互联网更低，因为ABS可以公开交易和发行，场内交易机构会相互竞价，这意味着分期乐能拿到市场上的平均利率，从而降低资金成本。

不过，轻资产公司做资产证券化，没有先例，在国内是挑战，乔迁说，以前主要是大型金融机构和国企、央企在发行，这些重资产公司有丰富经验，但ABS门槛长期高高在上，且不说创业公司，小型金融机构都不敢想。

“分期乐是行业内注册资本最小的发行ABS的机构，以前注册资本至少要在百亿以上，分期乐申请时注册资本是一个多亿，绝对的轻资产，而且还是上交所消费金融ABS第一单”，乔迁说。

乔迁补充道，“我们应该也是年限最短拿到ABS资质的公司，在中国金融史上肯定是最快、最年轻的公司。”

谈到动因，乔迁表示，最初在2014年，资产证券化开始酝酿从审批制变为注册制，出现了“政策窗口”，团队分析，分期乐针对于小额分散的真实消费，小到每单平均三千块，和传统小贷的资产有很大区别，能分散到如此量级的资产，原来没有人做过，所以具备优势。

但劣势在于体量非常小，那时分期乐累计交易额还不到10亿，而传统的资产证券化仅一单可能就有几十亿规模。所以当时很担心没人愿意合作，但经过一年，交易规模已经超过百亿。

尽管此前已有阿里小贷和京东白条进行资产证券化的尝试，但乔迁认为，阿里小贷其实是信贷资产证券化，基于小贷公司的资产，以金融机构资产的形式在运作，而分期乐不是贷款型业务，并非信贷资产证券化，而是消费金融资产证券化。

吃螃蟹的人并不轻松

为此，分期乐在2014年初正式立项，从政策可行性研究、法律法规，以及设计交易结构着手，在内部组建了团队来研发平台，建立了独立、全透明的ABS管理系统，后台对资产购买者完全敞开，对方可以监测到分期乐每笔交易和用户逾期的情况，让机构购买者和监管者清楚看到整体资产质量。

据乔迁介绍，ABS不能公开募资，而是按路演募资的模式，只有场内机构购买者才能购买，一般净资产不低于1000万。虽然此前分期乐可以通过互联网公司和金融机构来发行场外ABS产品，但场内难度会更大，因为需要监管部门、评级机构、法务、财务的审计，以及所有交易通道、基金公司的认可，才能发行。

经过多次路演，才进入传统金融机构的视线，接着是反复的尽职调查，乔迁表示，机构投资者会不断抽调所有数据，查验管理、财务是否合规，数据是否真实可靠，甚至细微到行政部门采购办公用品这种细节，尽调持续几天到几周，有的历时半年，不下百次。

乔迁称，银行的资产证券化已有多年，其他主流金融机构非常认可，分期乐作为互联网轻资产公司第一单，需要更多机构去熟悉，之后再认购和竞价，利率才会不断下降，直到达到一个市场均衡的值。市面的ABS利率大概在百分之三点几到七点几的范围，大的金融机构已经能拿到3％，“未来不排除分期乐也可以达到这个水平”。

前方高能！下面都是详细技术帖

进行分级的结构化设计是资产证券化分配风险和收益的精髓，分期乐也不例外。分级可以达到内部增信的效果，典型的三级结构，支付顺序和收益一般是这样的：

• 1. 优先级，所有收益必须先偿付完优先级证券后才流入下一级，所以风险最低，但收益也最低，通常在4-6%。

• 2. 次优级，在优先级偿付完毕后进行偿付，风险较高，收益较高，通常在7％-10%

• 3. 次级，在上述所有证券偿付完毕后，剩余的全部收益则归权益级，风险最高，收益也最高。

次级的收益不确定，而优先级和次优级是固定收益证券。在专项计划遭遇损失时，损失承受顺序倒过来算，此前阿里、京东基本都自持了次级，且次级占比都在10%以上，硬生生帮市场扛下了风险。通过上述安排，ABS没有借助外部增信即可提升信用等级，降低发行成本。

分期乐亦与此类似，产品期限24个月，第1年为循环购买期，由SPV管理人挑选基础资产每周进行循环购买；循环期内按季度兑付优先级投资人收益；后1年摊还期按月兑付优先级本息；待优先级本金全部偿付，再将超额利差收益付给次级投资人。

乔迁表示，“我们的基础资产有70%直接可以评到3A。剩下的部分会进行加强，增信公司进行外部增信，优先级资产超过90%，全部为3A，还有一些我们也会留着自持，内部增信和外部增信都会依靠，外部增信虽有成本，但成本会逐步降低。”

通过资产证券化回笼资金具有乘数效应。乔迁说，“产生的乘数要看是按照余额算，还是按发生额来算，和分期乐配的久期相关，如果配的久期短，其循环次数就会多，乘数效应就会放大。分期乐这一点跟阿里小贷有区别，阿里小贷都是随借随还期限短，周转周期会非常快。而分期乐现在最长期限是24期，即2年。”

循环池设计是此次ABS的又一关键，适合分期乐期限短、金额不定的资产：ABS期限内不断会有贷款到期，到期还款的金额并不直接返还给ABS持有人，而是在循环期内按预设的资产筛选规则继续购买新债权，从而维持整个资产池的预设规模，解决了短期资产与中长期的ABS期限不匹配问题。

奔向千亿级交易规模

据分期乐官方数据，成立两年已获500万用户，商城最高每月产生20亿销售额，也同步产生20亿债权。2015年分期乐单年销售额突破百亿，预计2016年将增至数百亿。 

对此，乔迁认为，随业务量增加，分期乐在资金端要支撑千亿以上规模，如果完全依靠互联网P2P的量级，支撑几十亿到百亿级倒是可以，但要支持千亿级的交易规模，通过ABS和金融机构的直接对接，就是必要条件；而且ABS的资金是长线资金，不管是两年还是五年，机构投资者都能接受，按分期乐需求都可以发。

乔迁说，其实在中国的金融体系里，千亿级是一个很小的数，国有大行的市级分行，就可以达到这个量级。分期乐不会单单依托某一个通道，不能仅仅依托P2P或ABS，必须有立体的资金供给，比如P2P公司、银行、基金公司及信托等，肖文杰也说，“哪个资金端口的利率低，就会多要一些。” 

据乔迁介绍，过去一年分期乐的资本成本下降了50%，最开始注册资本只有一百万，十几人的时候，拿到了第一笔资金的资金成本在20%以上，目前已不到10%。随着资金供给进一步多元化，“还有再下降一半的空间。”

为何资金成本下降很快，肖文杰解释，一方面，分期乐的综合坏帐率是千分之几，且经过了足够长的时间检验。第二，分期乐高速成长，不断获得大额融资，股东引入是很好的信用背书。并且，外在因素还有中国利率的下行和“资产荒”的出现，很多资金找不到好的资产。

从阿里、京东到体量更小的分期乐，互联网金融渗透资产证券化市场的趋势愈发明显，36氪从知情人士处获悉，近日一家大学生分期服务商刚刚完成b轮融资，很快就有上交所的人士前去接洽，也足见官方正在愈发接纳创业公司。

1月24日，据肖文杰透露，2015年，分期乐GMV超120亿，已跻身中国排名前十的电商平台，真实信贷金额70亿，旗下桔子理财达到120亿累计交易量，注册用户突破116万。而估值仅次于蚂蚁金服、京东金融和陆金所等公司，位列行业第五。

分期乐已经证明了创业公司也能实现资产证券化，从未来几年的趋势看，一定会有更多消费金融领域的创业公司发行ABS，加入风口。

此次专访的“下篇”见：《专访分期乐创始人肖文杰：大学生分期竞争最激烈的时代已经过去》。

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