谁干翻了瑞幸？揭秘做空机构的“中国代理人”

编者按：本文来自微信公众号“燃财经”（ID:rancaijing），作者：燃财经工作室，36氪经授权发布。

瑞幸自曝财务造假事件有了新动向。

4月27日，有消息称中国证监会目前已经派驻调查组进驻瑞幸咖啡多日，多位审计人员正在对瑞幸的财务状况进行审计。这是新证券法实施后，证监会首次行使长臂管辖权。

由瑞幸引发的连锁反应也在持续。近半个月来，爱奇艺、跟谁学等公司相继被做空。

提起做空，大部分人的注意力还是在浑水、香橼这些做空机构身上。但很多时候，这些做空机构只是代为发布报告，隐藏在他们身后的才是真实的做空势力，即对冲基金。

据多名业内人士介绍，这些对冲基金一般都设立在境外，例如此次瑞幸被做空，背后的实际操作方是一家投资管理公司雪湖资本。根据美国SEC数据，雪湖的基金管理公司注册在香港，基金注册在开曼群岛，最新的一只基金规模超过6亿美元。

想要达到做空的目的，对冲基金往往需要在境内找“帮手”进行调查，最终得到被做空公司的造假证据。这些帮手就是国内的一些咨询机构，也可以被称作是“做空机构的中国代理人”，在做空产业链上起着关键作用。

这些“中国代理人”都是谁？他们怎样运作？调查过程是否涉嫌灰色地带？燃财经采访多位咨询行业、基金行业以及参与过做空的投行人士，为你揭秘这个神秘群体。

要点速览：

• 多位受访者表示，此前参与过做空调查的机构包括：凯盛融英、BDA咨询等；

• 这些“代理人”拿钱办事，时常会涉及灰色地带，因此对外也会保持低调；

• 在做空瑞幸的案子中，久谦和汇生参与调查时的做法在公司内部也引发了一些分歧，瑞幸项目前后，这两家公司均有大批员工离职；

• 瑞幸是一个to C的公司，有实体门店，调查起来相对容易，对于“代理人”来说，to B的企业调查起来难度较大，尤其是农业项目；

• 2019年修法后的《证券法》彻底否定了做空报告的生存空间，但在中国证券市场，信息型操纵市场始终是困扰监管者的棘手问题。

01 做空机构的中国代理人

一提起做空，大家的第一反应都是浑水、香橼这类让很多上市公司闻风丧胆的做空机构。

其实，这些机构除了会自己动手做空之外，还会代为发布做空报告，例如，在瑞幸咖啡事件中，浑水只是在社交网站上发布了这份不具名的报告，真正的操盘手——对冲基金则躲在幕后。

发布报告已经属于做空链条里的最后一环，基本上等做空报告发出来以后，就等着看市场反应了。而报告发布之前的调查过程，才是做空能否成功的关键。

多名基金行业从业者对燃财经表示，通常来说，做空的发起方都是对冲基金，在发布做空报告之前，它们会向券商借入股票并高价卖出，然后发布报告对相应公司进行打压，在股价下跌后再以较低价格买入相应的股票归还券商，获取的利润便是买卖的价差。

据受访者介绍，这些基金出于躲避监管或税收的需求，会将基金和公司注册在境外。这就遇到一个问题，对冲基金并不会亲自在中国做实地调查工作，一旦这些境外基金定下想要做空的中概股目标时，就需要在国内找“帮手”进行调查，最终得到被做空公司的一些造假和公司运营不利的证据。

以瑞幸为例，据燃财经此前的了解，这次瑞幸做空报告的实际制作方是雪湖资本，雪湖在国内找到了三家咨询公司——外资咨询公司Third Bridge，本土咨询公司汇生咨询、久谦咨询。

其中，Third Bridge协助早期的专家访谈环节，汇生和久谦执行后期的实地调查环节，具体方式包括蹲点统计订单量、计算门店流水等，对冲基金会根据工作量向这些调查公司支付相应的费用。

不过，截至发稿前，燃财经暂未得到这四家机构的回应。

此外，专家网络平台商霖华通BCC告诉燃财经，2020年年初，雪湖资本曾咨询其是否愿意提供与瑞幸相关的服务，经过评估之后，考虑到风险太大，拒绝了这一请求。

据悉，为了完成瑞幸的做空报告，汇生和久谦动员了92名全职和1418名兼职人员，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

如此庞大的工作量，前后加起来花了一个多月的时间。2011年前后，华尔街也曾集中做空中概股，但那时的调查业务还不成体系，更多是外包给国内的一些个人分析师或者小公司，很少找专业的咨询公司出手，一般从立项研究到最后发出报告需要几个月的时间。

这些咨询机构在整个做空链条中扮演着至关重要的角色，这群数据猎人可以被称作是“做空机构的中国代理人”。

通过多个信源，燃财经了解到国内曾参与过做空调查的机构还包括：专家网络平台凯盛融英，主要协助早期的专家访谈环节；咨询公司BDA咨询，主要完成后期的实地调查环节。

截至发稿，上述两家公司并未回复燃财经的邮件，未予证实这一消息。

据BDA官网介绍，其主要客户是金融机构，包括私募股权基金、对冲基金、风险投资基金和主权财富基金，主要提供商业尽职调查及独立的基本面研究服务。

凯盛融英则介绍自己拥有近30万名来自各行业领域的权威专家，在全球范围内拥有2000多家客户，包括中国知名金融机构、海外对冲基金、跨国咨询公司等。

多个信源介绍，BDA最大的客户是“老虎系”基金，而“老虎系”基金在2011年前后集中做空过多家中概股公司，如东南融通等。

而专家网络平台平时的主要客户是投资机构，一般访谈一个专家每小时需要支付4000元-5000元，平台也会接一小部分做空业务。

此次参与调查瑞幸的汇生和久谦，反而在此前几乎很少和二级市场客户接触，有受访者猜测，雪湖选择它们，或许是因为它们比较了解瑞幸。

02 刀口舔血的“代理人”

天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。这些“中国代理人”拿钱办事，但对外会保持低调，因为时常会涉及灰色地带。

还是以做空瑞幸为例。

先说专家访谈环节。

有专家网络平台从业人士告诉燃财经称，一些企业在给客户提供互联网行业专家资源时，会存在简历造假、过度包装的情况，这些专家或许是相应企业的基层员工、离职员工或者是边缘部门的员工，并不与其给出的title相符。

但这样的“专家”由于价格优惠，几乎有求必应，甚至有些过于匹配客户的需求，也具有一定的市场，有些专家甚至私下与客户建立联系，有违职业道德，使得行业出现一定程度上的劣币驱逐良币现象。

投行人士马真伊表示，在美国，专家网络平台受SEC监管，内部的合规做得非常严格。专家网络平台在找专家的时候，会签保密协议，并警告不准泄露商业机密。而在中国，很多需要合规的地方都存在“裸奔”现象。

马真伊举例，“比如请Third Bridge联系专家做访谈，按规定他们只能访谈离职6个月以上的员工，不能访谈在职员工，但具体怎么操作的，谁也不知道。一旦访谈瑞幸咖啡的内部人士，其实就属于商业机密的泄露。”

再说实地调查环节。

瑞幸A轮和B轮的主要投资方包含大钲资本、愉悦资本和GIC新加坡政府投资公司。

有知情人士告诉燃财经，久谦的大客户包含大钲资本，之前大钲投资瑞幸时，久谦替大钲做过CDD（商业尽调），谁也没想到它又接了做空瑞幸的案子。同样，有接近汇生的人士告诉燃财经，汇生也曾帮大钲、愉悦做过尽调，那时他们知道投资机构要投瑞幸，报告写得很正面，一些有造假迹象的数据当时也没有披露。但愉悦资本和大钲资本都向燃财经否认了上述业务往来。

同时有信源告诉燃财经，汇生还在去年9月左右，对瑞幸董事长陆正耀进行过背景调查，了解了他个人的资产和股权质押情况。

一位咨询机构的从业人员Jack告诉燃财经，咨询机构迎合客户的情况确实存在，尽调怎么做，报告怎么写，还得听明白客户的需求。

他解释，有的投资经理是拿投后佣金的，是以促成交易为首要前提，如果因为咨询公司尽调时查出了公司的问题，导致他投不出去、没有奖金，下次人家就不会找你了。另外，很多好项目后面都是一帮投资机构排长队要投，投资机构一旦拿着一份写着被投企业有问题的报告，被投方可能就不要这家机构的钱了。

但汇生和久谦这两家咨询机构的主要客户都是一级市场的客户，从客户的服务原则来说，是不应该参与二级市场做空的。“咨询业务和做空业务，用的调查方法不同，如果明知道甲方的目的是做空，案子涉及自己的客户，还参与进来，违背了职业操守。”一位业内人士称。

马真伊也认为，“已经做过尽调，也知道公司有一些问题，还拿出来告诉二级市场，肯定有利益冲突。”

一位亲身参与过做空的前对冲基金从业人员孔方，曾花钱请人做过LDD（法务尽调），他告诉燃财经，很多信息基本上都是水面下的交易，但即使这样，一条鱼两头都想吃，肯定是不行的。

另外，一家公司上市，会涉及到律师、会计师和投行的参与，这三方都受证监法监管，有明确的保密协议，不能披露任何消息，且他们的个人账户不能参与操作股票，但咨询公司并不受这样的监管，是否有私人做空行为，就完全看个人底线了。

燃财经了解到，久谦和汇生的做法，在公司内部也引发了一些分歧，瑞幸项目前后，这两家公司均有大批员工离职，汇生的CDD团队也在此次事件后出走，选择自己创业，该团队合伙人曾在BDA担任高级经理。汇生内部去年还上演了一场“逼宫大战”，创始人出走。瑞幸做空事件爆出之后，汇生丢了很多KA客户。但汇生官方并未作出回应。

03 做空还有哪些套路？

一般来说，要做空一家公司，大致会用三个理由：造假、基本面恶化和估值明显过高。如果单纯从估值特别高去做空，风险比较大，基本面恶化则需要时间。

真正的做空老手最喜欢拣财务造假类型的下手，因为造假一旦被证实，股价基本全面崩盘，后面还会伴随着大量旷日持久的集体诉讼，很难有翻身之日，瑞幸就是很好的例子。

曾参与过做空的从业者告诉燃财经，要判断财务造假，最常用的手段就是先进行对比分析，跟同行业的上市公司，比较利润率、毛利率。另外常看的就是应收款和应付款，包括回款周期。

孔方曾看空过一家公司，就是发现它的回款周期有问题，同样是做广告生意，但这家公司的回款周期比4A广告公司还快。他看空的另外一家公司，则是账上趴着很多现金，但公司披露的利息收入很少，这也说明有问题。可能是在公司做审计的时候，转了一笔钱进来，审计完以后再把钱转出去做别的投资。

但是，纯粹的基于财务推理进行分析，说服力还不够，能够挖出真相的唯一办法就是下大功夫实地调查，这也是“代理人”们最擅长的环节。

孔方介绍，十多年前，一家中概股古杉环境能源做假被揭穿，就是做空机构雇人用摄像机每天拍进出工厂的卡车发现的。原来，公司雇了些卡车，在福州工厂门口进进出出，似乎很忙碌，后来被做空机构发现，基本上进出的都是空车。

另一个著名案例是辉山乳业。当时辉山乳业作为一个地方企业，其毛利率高出行业平均水平，公司在IPO招股说明书中宣称苜蓿草的生产成本约为70美元/吨，而进口苜蓿草则约为400美元/吨。因此，辉山乳业在物流成本和质量方面有优势，公司方面预计能够在缩短供应链方面节省0.83亿-1.1亿元。

后来浑水找人前往辉山乳业的养殖场，看到堆放的饲料都打着进口牌子的标签，他们从当地工人口中了解到，饲料都是进口的，没有自己种植。随后，浑水发布了两篇做空报告，辉山乳业先是股价暴跌近90%，30分钟之内市值蒸发300多亿元，最后直接被停牌。

据孔方的经验，瑞幸是一个to C的公司，有实体门店，调查起来还算容易，对于“代理人”来说，to B的企业调查起来更费劲，尤其是农业项目。

“我们原来吃亏，投过一个养鱼的项目，但你不可能把水抽干，所以你也不知道到底有多少鱼。”孔方称。他表示，一些农业项目很容易造假，比如说獐子岛，扇贝在海底下捞不出来，也没法调查。还有一些公司的大部分业务在海外，即便有造假的可能性，因为地域限制也不太好调查。

 04 “代理人”该如何监管？

值得注意的是，做空其实是一种正常的市场行为。做空能在一定程度上帮助市场淘汰劣质公司、降低系统风险。外界不应该抨击有理有据的做空机构和调查公司，而是应该对造假的公司进行追责。当然，如果做空参与者在取证过程中采取了不合理甚至不合法的手段，也应该承担相应的后果。

据拥有交易律师和私募股权基金高管多年经历、专业研究中概股的普楠PiCapital创始人冯斌介绍，在美国，做空是受到《证券法》监管的，一旦涉及利用内部消息进行操控市场，将受到法律制裁。

而在中国证券市场中，信息型操纵市场始终是困扰监管者的棘手问题。北京大学金融法研究中心近期发文称，做空报告往往与信息型操纵市场的监管相关联。

“信息型操纵行为是一把双刃剑，散布虚假信息会扰乱证券市场秩序，但如果精确识别上市公司的舞弊，则有助于净化证券市场。因此，信息型操纵市场行为的合法与非法的边界，是困扰证券监管者的难题。”上述文章制作者王彦光称。

北京大学金融法研究中心介绍，在立法上，2019年修法后的《证券法》第五十六条，删除了原第七十八条“编造、传播虚假信息”行为的主体限制，即主体限制为国家工作人员、传播媒介从业人员，而扩大为“任何单位及个人”；并在第五十五条增加了2类具体的信息型操纵行为，弥补了原第七十七条有关操纵证券市场行为列举的不足，从而彻底否定了做空报告的生存空间。

“我不认同用不合法的手段去做空。”马真伊认为，“做空行为不应该是一个游离在灰色边界当中的东西，这样等于是在黑夜当中用刀子挑人，也有利用内部消息割韭菜的嫌疑。”

实际上，通过深度研究后做空可以跑赢大市，做空本身也是一种清理市场的有效手段。同时，做空也有风险，如果做空机构的调查报告没有导致股价下跌，他们将付出沉重代价。例如汉能自2015年被做空后停牌，到现在还没有复牌，资金成本就能把空头耗死。

与做空相对的是做多，Jack称，从他经手过的项目来看，很多案例是一开始不太看好一家公司，结果调查后发现公司有某些特殊的资源，或是突然有政策红利，反手就做多了。

即使这样，依旧有投资者担心，瑞幸造假带来的负面影响已经开始显现，近期不少中概股都遭遇做空，如果这股风潮持续，会让很多企业应接不暇、陷入被动，也会对基金的募资和投资造成不利影响，美国SEC或许也会带着有色眼镜看中国企业。

4月3日，瑞幸咖啡发布“自曝”公告后的次日下午，中国证监会曾发布声明称，将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。

身处风暴中心的瑞幸咖啡早在4月7日美股盘前宣布停牌，至今未恢复交易，同时瑞幸咖啡已在国外遭遇集体诉讼，证监会也已派驻调查组进驻瑞幸咖啡多日，多位审计人员正在对瑞幸的财务状况进行审计。

*题图来源于视觉中国。 应受访者要求，文中马真伊、Jack、孔方为化名。