元禾辰坤徐清：寻找下一匹“黑马”，母基金要离产业更近｜LP怎么看

文  刘旌

编辑 洪鹄

无论母基金的“春天”到底有没有来，历经过去几年的一级市场亢进，FOF（母基金）至少成为一个广为人知的名词。

但在2006年，风险投资基金在中国尚只能算帷幕初开时，FOF更是一个不少金融从业者都不了解的新物种。就在这一年，位于苏州的元禾控股（原名：中新创投）决定先人一步地、在原有的直投业务基础上开拓FOF板块：成立一支面向早期投资机构的创投母基金。

国内第一家真正意义上的市场化母基金就此成立。

正因拥有一定的先发优势，以及团队在过去13年里的积极探索，元禾辰坤（元禾控股旗下母基金投资管理平台）现已聚拢了一个庞大的GP社区：团队管理的资金总规模超过200亿元，投资了58个管理团队的84支创业投资基金，覆盖医疗健康、智能制造、企业服务、消费升级和文化娱乐等领域。

元禾辰坤已经形成规模参差、类型多样的综合型GP网络——被投GP名单中，既有启明创投、金沙江创投、北极光创投等一类老牌综合型机构；也有愉悦资本、源码资本等一批VC2.0时代的佼佼者。虽然如今看来，此类“白马+黑马”式的GP布局在FOF中已经较为常见，但元禾辰坤早于10年前，就率先尝试深入产业寻找黑马机构，并因此在医疗健康、先进技术、智能制造等领域收获颇丰，代表如：聚焦IT技术的方广资本、医疗健康领域的通和毓承和专注绿色投资的青域基金等。

元禾辰坤主管合伙人徐清在接受36氪采访时指出，尤其是时至今日，一家FOF如果单纯寄望于依靠投资“大白马”和VC2.0裂变出的新机构，就难拥有持续竞争力。“长期来看，母基金更大的系统性机会存在于产业布局上。”因此，元禾辰坤将更进一步强化围绕产业链投资的GP布局，如医疗健康、IT技术等。

除去规模上的领先之外，元禾辰坤在业内还素有“专业度高”的美名。“一个LP的专业”包含哪些维度——这也是我们对作为母基金“拓荒者”的元禾辰坤最大的好奇。

在徐清看来，这或许是一个很难一言以蔽之的问题，但她至少给出了四条衡量指标——与GP市场基本同步、甚至更早的趋势洞见能力；持续稳定的出资能力；比GP在视野上站得更高，帮助基金新手理顺机构内部流程；以及，在与GP相处时是以“建议者”而不是“命令者”的姿态。

「LP怎么看？」是36氪的新栏目。过去两年，我们广泛报道了中国市场上最活跃的投资机构和投资人。而作为这些机构背后的出资方，LP (Limited Partner) 站在一级市场的最上游。在这个新栏目里，我们将和其中最顶级的那些——母基金、政府引导基金、资管机构以及家族办公室们聊聊，溯源他们对于市场的理解，还原资本的最真实意图。

比市场快半步

回忆起当年的决定，主动请缨来牵头母基金板块、现任元禾辰坤主管合伙人的徐清向36氪回忆：“我们（元禾控股）作为国资背景的公司，应该多关注一些市场还没关注到的东西，过分地和市场化机构争利：第一你没有优势，第二也不能发挥自己的优势。”

元禾作为国资国企的优势迅速显现。作为首期10亿元母基金的出资人——苏州工业园区和国家开发银行对此非常支持，“从讨论到签下合同，前后就三四个月时间，（进展）非常快。”

虽说部分资金源于政府，但从元禾做母基金的第一天起就确立了一点：市场化原则。这具体表现在：他们对GP没有返投要求，所投基金均可在全国范围内投资。

即便打出了如此具有诱惑力的宽松政策，但早年的元禾仍是身处“无人之境”的尴尬。

现任元禾辰坤高级合伙人的王吉鹏曾经打趣道：刚开始投资时，“就是见山是山、见水是水，都想投。”当时的主流投资市场仍是美元的天下，鲜有优秀的人民币GP团队。直至2007年，国内政策对企业通过海外红筹上市仍有限制重重，这倒逼着一批美元机构开始筹备人民币基金。

元禾的第一波机会来了。“首选那些有名气的、团队履历漂亮的美元基金。”徐清说，当时也只能选这些所谓的“白马”机构，如：北极光创投、金沙江创投、启明创投、软银中国等。

但在2007年，母基金仍是一个全新的市场，无论是政策还是行业规则都处草莽阶段，元禾并没有先行者借鉴。

由于外汇管制等政策，元禾一期母基金投资的16支子基金中，其中有8支都只能通过和美元机构以JV（合资公司）模式组建。至今令徐清至今记忆犹深的是，由于没有成体系的政策流程，JV基金应该怎么设立、报批程序怎么走，“每一个流程细节，都可以说是磕磕绊绊，前后花了很多的心思”；甚至就连和GP怎么签订文字合同，元禾也没有范本可循。最初投资金沙江时，他们先是“照抄”了美元基金的LPA（有限合伙协议），此后再根据自身实际情况做了改良。

第一批转战人民币市场的美元基金，元禾算是抓住了，但徐清也坦承，这一策略让他们错过了一些本土的人民币基金，“有些人民币团队的形象也许没有美元基金的好，但他们对人民币市场的敏感度、找机会的能力可能更强。”尤其是在创业板开闸后，成就了相当一批本土PE。

但元禾并未因此恋战。反而是，时至2011年前后，当整个投资行业都在向Pre—IPO倾斜时，元禾断然地战略性放弃这一机会。

这源于元禾对市场的清晰判断。一方面，当时的中后期市场已经过热明显，优质的Pre—IPO项目所剩无几；更重要的一点是徐清坚持认为的：创投的核心还是投资能代表趋势或先进技术的方向，更积极地参与到产业变革中去，而不是以企业上市为单一目标。

这是元禾辰坤的目标：保持“比市场快半步”的节奏。

向产业中去 ！

如何才能做到“快半步”？尤其是对和项目端之间还隔着GP的FOF们来说，在信息和认知上往往存在滞后。

徐清认为，这要求他们不能仅仅依靠“水面上”的GP，而是更专注垂直行业，走到产业中去。

早在2009年，他们就曾试水性地投资一家新锐基金：钟鼎资本。其首期基金规模2.5亿人民币，元禾辰坤是第一批出资人。钟鼎资本的投委会主席梅志明同时是亚洲最大物流设施提供商普洛斯的创始人，其总裁严力则曾就任于商业银行、投资银行和跨国公司等，投资经验丰富。

由于在物流领域拥有强大资源，借此向“供应链+”方向发展，钟鼎迅速在业内打开了知名度，并凭借德邦物流、满帮集团等项目收获颇丰。在投完其一期基金后，此后5期亦连续跟投。

钟鼎资本的成功，给予了元禾辰坤巨大鼓舞，也让他们进一步强化了产业深耕的决心。

2012年，徐清决定系统性地寻找源自产业的黑马基金。在当年，他们选择了7个行业（生物医药、先进科技等），组建行业专项基金，以投资具备产业背景的团队为主。

次年，方广资本进入了徐清的视野。这是一家专注在IT技术产业链寻找领先科技企业的早期投资机构，其管理合伙人洪天峰曾任华为副董事长、常务副总裁以及COO和CIO，另一位管理合伙人钱昱亦曾就职于华为，并拥有在富达投资长达8年的专业投资管理经验——一个典型的拥有深厚产业背景的团队。

钱昱告诉36氪，当他们决定募集人民币基金时，第一个想到的FOF就是元禾辰坤。他们在苏州第一次见到徐清时，对方给其留下的印象是“心态开放，很有自己的策略。”在那个时点上，无论是人民币还是美元LP的投资重点都是综合性基金，尤以重押移动互联网项目的机构为主，但当他们提出自己只专注于投资IT技术公司时，元禾团队表现得极为赞同，“这种远见和魄力在母基金行业中是绝对领先的。”

此后，元禾辰坤成为了方广资本人民币基金一期和二期的基石出资人。

之所以要持续挖掘“黑马”，徐清给出的原因有三——

随着一些大白马基金资产管理规模的逐步扩增，其资金收益率未必赶得上一些小而美的黑马机构。比如钟鼎资本，就是元禾辰坤管理的第一期基金(国创创投母基金)的“最大一匹黑马”；

如果母基金只覆盖市面上的白马机构，那其自身的存在价值被削弱，挖掘潜力黑马是母基金最有力的自我证明方式；

近两年的产业轮动非常快，老牌机构在面对新生变化时转向的速度往往较慢，重新开启一个新产业的能力较弱，这也在倒逼元禾辰坤要断布局黑马团队。

对于所谓的VC 2.0，即由原老牌机构裂变而成的新生代机构，元禾辰坤虽也投资了颇具代表性的愉悦资本、源码资本等，但徐清的观点是，这波机会是“天时地利人和”的共同造就，很难说会持续出现，尤其是在资金源持续收窄的市场环境中。

徐清认为，在投资行业3.0时代，母基金的系统性机会存在于产业布局上，因为GP们也会更加专业、垂直，“机构们逐渐向产业的两端靠拢，要么更早期，要么向产业并购方向走。”

2017年6月，元禾辰坤发起了总额76.8亿的人民币国创母基金二期，这支基金更强化了对产业链整体升级改造的关注，主要锁定领域是医疗健康、ToB端的智能制造、产业互联网，以及ToC端的消费升级和文化娱乐。这支母基金获得了全国社保基金的首肯和投资。

无边界战争

“专业化”的标签，为元禾辰坤积聚了良好口碑。

比如方广资本，他们在募资时首选元禾，首先就是因为对方“名气大”。但当彼此深入合作后，钱昱进一步看到的是元禾的“专业”——不仅是徐清团队对垂直产业布局的洞察，更在于“对于不同GP投资节奏和策略的充分理解”。 在她看来，这是衡量一个“LP的专业”标准中最关键的一条。

钱昱向36氪举例道，相较于互联网消费类项目的爆发性成长，IT领域的ToB项目特点是技术壁垒高，成长比较稳健，死亡率低但估值成长偏慢。自始至今，元禾“看重的是基金整体的长期稳健回报，始终很支持我们”。

何为一个LP的专业？徐清认为至少包括四个维度——

FOF若说要比GP拥有更强的行业理解能力，恐怕是不切实际的，但一个想比市场快半步的FOF，至少要与GP保持“基本同步的洞察力”。为此，元禾辰坤有相当一部分精力都花在了走访海量项目上；

持续稳定的出资能力和契约精神，和GP之间形成长期合作关系；

始终对GP们报以“建议者”而不是“命令者”的姿态，“因为我们见得多，我们会告诉他们其他机构是怎么做的，但最终的决定权还是在你手上”；

再者就是，协助一些新基金管理人梳理内部流程，“更快递让一个deal maker向基金管理人的角色转变”。

在基金运转的流程上，元禾辰坤已经形成一套专业化、程式化的方法论。

一位元禾辰坤中台部门的负责人告诉36氪，元禾对GP的流程化体系，基本可以让哪怕是刚刚创立的年轻机构获得标准化的“模板”，比如：LP报告怎么写、内部流程怎么建立、风控体系如何搭建，甚至是投委会怎么召开等。

即便元禾辰坤已经因为“专业”而颇受业内认可，但徐清仍然觉得，他们对于FOF的探索还处于“比较初级的阶段”。

一方面源于外部环境：国内的母基金和GP之间仍处于“只要是钱，就有人要”的状态，某种程度上，倒挂的供需关系成为了整个母基金行业专业化的阻碍。

从FOF行业自身来说，募资渠道是始终没有得到系统性解决的问题——即便是对元禾这样的老牌母基金。在接受36氪采访时，徐清多次表示，她本人有相当大的精力耗费在募资上。究其根本，还是国内一级市场普遍存在的历史性难题：“长钱”的始终缺乏。

相较于GP们的募资难，FOF的困境只会更大。一个显见逻辑是：FOF的资金存续期应该要更长，对出资人的机构化要求更高，这也是导致国内超过百亿规模的母基金至今屈指可数的症结所在。有数据显示，资产管理规模在10亿元以下的母基金占据占到总行业的四分之三，很多LP和GP之间很难形成长期合作关系。

元禾辰坤为了尽快回笼资金，留出了约20%的资金份额用于子基金的项目跟投，这些项目多为稳健型项目，拥有比较可期的退出空间。

如今，元禾辰坤所要面对的是群龙混战的母基金市场——截至2017年，协会累计登记的母基金管理机构数量为681家；截至2018年第三季度，母基金管理规模超过8800亿元。最新出现的变量是，众多头部GP向FOF行业的渗透。

去年中旬，“总规模500亿元”的星界资本横空出世，站在它背后的红杉、国风投、和多家互联网上市公司，有消息称沈南鹏将出任星界资本的董事会主席；更早之前，红杉已经通过为真格基金等基金出资布局了一批早期机构；而高瓴资本同样有FOF布局，代表机构包括：蓝湖资本、清流资本等。

这是头部机构强化竞争力的“升维打法”：通过与外部机构合作，更大范围地建立项目围栏。

对此，徐清有着清醒认知，“头部GP的项目资源裹挟能力更强，这确实是对FOF行业的新挑战”，但她同时又整体持有乐观态度：“专业化母基金至今还是极度被需求的，空间已经很大，就更别说二手基金、二级市场FOF等我们可能考虑拓展的品类了。”

徐清说，她和团队始终要坚持的是：“时刻ready好新的变化和机会”。