瑞幸之后，浑水瞄准爱奇艺，那些令创业者闻之足戒的空头是怎样炼成的？

编者按：本文来自微信公众号“冯仑风马牛”（ID:fengluntalk），作者：风马牛，36氪经授权发布。

封面题图｜《商海通牒》

因瑞幸数据造假事件，做空机构浑水再次进入人们视线。

两个月前，浑水公开了一份做空报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，这被认为是瑞幸自曝财务造假的导火索。虽然这次做空瑞幸，浑水背后另有狩猎者，但作为一家以做空中概股闻名的机构，浑水以往的战绩彪悍。自 2010 年成立以来，中国企业倒在浑水名单上的名字很多，被浑水指控后，东方纸业因财务造假股价暴跌，中国高速频道因夸大收入、利润最终退市，嘉汉林业因虚报收入与资产宣告破产……

浑水这个名字创意来源于中国成语「浑水摸鱼」。其创始人卡森·布洛克（Carson Block）在中国待过五年。期间，上海的朋友告诉他，在钓鱼时搅动池塘底部的淤泥，可以逼鱼儿浮出水面，方便趁机捕获。不过，想趁乱获利的不止他一人，和他齐名的还有香橼创始人安德鲁·莱福特（Andrew Left）。这个风格更加犀利的空头，曾在做空报告里叫嚣「来告我吧，我知道我是对的 」。

近日，浑水和另外一家做空机构 Wolfpack Research 又盯上了视频网站爱奇艺。

显然，做空机构的空头们已经成为资本市场的重要谈资，他们备受争议的盈利模式、谍战剧般的调查手法，以及收到死亡威胁的经历共同构成了独属于空头的刺激人生。

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2005 年，28 岁的布洛克第一次来到中国，法学院毕业的他在上海找到了一份律师的工作。但他只干了一年多，就投身于创业大潮，创办了一家名为box love 的仓储公司。

在布洛克后来的回忆中，正是这次创业经历启发了他研究中国市场。彼时，和中国客户打交道一度让他焦头烂额，对中国市场不了解导致的失败，让他记忆犹新。

浑水创始人卡森·布洛克

2010 年初，布洛克来到中国河北的一个小城市，他需要协助父亲完成一项调查工作。布莱克的父亲是华尔街的一名投资人，主要的工作是在小股指中发现有价值的公司，然后将研究报告卖给对冲基金和其它机构投资人。简言之，他父亲做的是看多的生意，布洛克此行的目标就是把东方纸业这颗「遗珠」打捞上来。

但现场的情况让他傻眼了，厂内员工寥寥无几，该公司的董事长一问三不知，还有一堆潮湿的废纸堆积在工厂外，而东方纸业对外声称，这样的工厂价值 470 万美元。联系到以往创业时遇到的乱象，布洛克突然觉得一个新的赚钱的机会摆在面前，那就是做空中概股。

这次调研不久后，他就创办了浑水研究，而东方纸业正是它的第一个猎物。在针对东方纸业的做空报告中，布莱克称该公司 2009 年的营收夸大了 40 倍，市值至少被高估 10 倍。受此影响，两天后东方纸业股价下降一半。「我十分震惊，竟然有人在乎浑水的报告。」投石问路之后，布莱克坚定地走在了做空之路上。

此后的 7 年，浑水一共做空 23 家公司，除了上文提到的公司，最有名的还包括做空新东方。2012 年 7 月，浑水发布多达 90 多页的做空报告，认为新东方存在高估营收和利润、VIE 财务风险等问题。

新东方的股价一度大跌 34.32%，不过这次的结果却是布洛克落败。新东方遭到做空后，俞敏洪迅速回应，同时成立独立委员会，作为调查的独立顾问。这些举措为新东方赢得了信心，最终公司的股价稳步回升。

浑水的另一次滑铁卢则是因为安踏。这家体育用品公司曾在一年内被做空三次，浑水也曾发出三份指控，但这些都没有对安踏造成多大的打击。

《生死时速》|迅速反应是关键

曾有网友问俞敏洪，「如果浑水在中国，是否比证监会有用？」

俞敏洪回应说，「中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在 A 股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实。我相信新东方不是臭蛋。」

由此可见，被做空并不可怕，会不会爆雷，关键还是看自身是不是一颗臭蛋。

不可否认的是，做空机构确实起到了一定的市场监管作用，不过他们并不是慈善家。布洛克并不忌讳谈论从中获利，浑水的每份报告都会做类似提示：您应该意识到采纳浑水研究报告的风险，浑水及其客户和雇员，在发布这份报告前，已对所述股票进行了做空交易，并将从下跌中获利。

至于做空获利的常见操作则是：在发布做空报告之前，它们会向券商借入股票并高价卖出，然后发布报告对相应公司进行打压，在股价下跌后便以较低价格买入相应的股票归还券商，获取的利润便是买卖的价差。

为了达成自己的目标，让投资者对做空股票失去信心，浑水往往会花费很大的精力做调查。常用的方法包括且不限于研读公开资料、实地调查、调查供应链、与专业人士和机构合作。

有时候情况还会更复杂。以这次做空瑞幸为例，这份神秘的做空报告，除了发布者浑水，还有对冲基金、专家、调研公司等势力牵涉其中。有报道称，做空机构动员了 92 名全职和 1418 名兼职人员，在全国 45 个城市的 2213 家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，并从 10119 名顾客手中拿到了 25843 张收据。

这样兴师动众最终成功地让瑞幸自爆造假。专业人士预测，瑞幸还将面临超 500 亿元的诉讼赔偿。

做空机构的做法多少有点虎口抢食的味道，但自古富贵险中求。布洛克透露，曾有一个新西兰投资人写信威胁道，要杀死他和他的家人。为了规避风险，布洛克很早就开始减少参加聚会，并有意识地隐藏自己家庭和公司的地址。

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除了浑水的布洛克，另一个被中国商人熟知的空头则是香橼的创始人莱福特。和浑水还有些正式员工不同，这家做空机构，只有创始人一个正式员工，他也是和中国的创业者你来我往对招最多的空头之一。

媒体称安德鲁·莱福特长着一双含泪眼

值得一提的是，做空在资本市场上历史悠久，但像浑水和香橼这样大张旗鼓地揭露造假则是从 2001 年开始的。开启者是一个名叫詹姆士·查诺斯（James Chanos）的对冲基金经理，当时，他发现世界上最大的能源、商品和服务公司之一的安然的财政丑闻，并把消息披露给了《财富》杂志，一系列的连锁反应之后，安然申请破产。

自此之后，做空开始从地下转到明面。如今，做空的环节也变得精简，比如莱福特的做空造势根本不用联手纸媒，他在推特上发几条故意带着错别字的推文就能达到目的。

在做空北美最大的医药福利管理公司快捷药方时，莱福特的推文发出后，不到一天的时间，该公司 60 亿美元的市值就蒸发殆尽。对此，这位当事人曾骄傲地说，「看到了吧。其实有些人比我更懂行儿，但只有我才知道怎么在狗娘养的推特上推波助澜。」

《大空头》|勇气和聪明缺一不可

1970 年，莱福特出生于美国佛罗里达，家境贫寒。他的父母身兼数职以谋生，家中没有任何人炒过股票。22 岁那年，毕业于美国东北大学政治系的他成了一名业绩惨淡的证券推销员，正是这份工作让他在耳濡目染金钱游戏之后，投身于做空事业。

总的来说，莱福特的做空风格更像是广撒网集中捞鱼。根据标普资本智商（S＆P Capital IQ）的数据，2001 年至 2014 年间，他们以莱福特做空的 111 个股票为研究对象，一年之后，发现这些股票中有 90 只下跌了，而 21 只上涨了，股价平均下跌了 42％。

莱福特正式开始做空公司始于 2001 年，一开始莱福特将视野放在美国本土，一直集中于研究被高估的美国本土股票。但从 2006 年开始，他瞄准了在他看来「业绩好得让人无法相信」的中概股。为了让投资者觉得自己了解中国，他还特地在香橼研究网站开设了「香橼了解中国」的专栏。其中，比较有名的一战则是 2011 年做空奇虎 360。

彼时，在短短一个月内，莱福特就与奇虎 360 进行了四次交锋。「这种事儿不管你多么生气、睡不着觉，都一定要快速回应。」周鸿祎说道。彼时，他不仅发布公告澄清，次日立马举行电话会议，还向所有投资者逐条解释。并邀请对方来中国面对面沟通，当然莱福特并没有赴约。

周鸿祎的快速反应和莱福特指控报告中的浅显错误，比如后者曾以为搜狗搜索和搜狗输入法是同一个产品，最终，虽然被香橼做空 6 次，但后两次奇虎 360 的股价不降反涨。

《猫鼠游戏》|不到最后，输赢无定

和布洛克更专业的调查方式不同，莱福特的做空报告多是基于公开资料的研读。比如，他于 2012 年对恒大的调查仅仅基于 3 个多月的公开文件的研究。

不专业的背景和相对粗糙的调查方式也让莱福特被质疑。彼时李开复联合 60 多位企业高管、投资者与企业家发表公开信，谴责做空机构尤其是「香橼」对一些中概股公司的谣言中伤。

李开复微博截图

不过也有创业者认为，浑水、香橼等机构给了创业者更多的危机感，反而会促进行业自律，敦促中国的创业公司遵守游戏规则，并且懂得用规则保护自己。

对此，莱福特曾回应道，「我是一个股民，不是反中国，不是反奇虎。我想要买入优质公司，做空坏公司。这不是我和李开复之间的对决，我们都想挣钱而已。」

值得一提的是，莱福特的以往的简历并不像他的言行那样磊落。

1998 年，他曾因为「发布虚假和误导性的信息欺骗或诈骗客户」，被美国期货协会禁止从业 3 年。2002 年时，他还被前雇主 Detour 告上法庭，该公司控告他偷窃了总值约 2.5 万美元的六张支票，法院最终判决莱福特支付 2.65 万美元。除此之外，从事「高危职业」的莱福特也曾被短暂拘留。

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「too good to be true」（好得不真实）是众多空头常挂在嘴边的句子，也是众多中概股被盯上的原因。

关于做空机构是市场的清道夫，还是嗜血的魔鬼的争论一直没有定论。但能确定的是，对于被做空的公司来说，规范公司治理机构、会计核算方式、上市公司关联交易等一系列环节，才不会被做空机构抓住漏洞，并有还击之力。

纵观以往的做空历史，最致命的往往不是指出问题的人，而是致命的问题被刻意隐瞒。

资料来源：

1.《俞敏洪回应浑水质疑：我相信新东方不是臭蛋》新浪财经

2.《浑水制造者 卡森布洛克》南方人物周刊

3.《香橼创始人安德鲁-莱福特：我擅长做空》外滩画报

4.《香橼研究创始人安德鲁·莱福特：我觉得我为恒大做了一件好事》21世纪经济报道

5.《Carson Block on Short Selling in the Time of Coronavirus》Worth

6.《The Bounty Hunter of Wall Street 》 New York Times