【美股公司研究】万豪酒店：漫长而缓慢的复苏风险

编者按：本文来自微信公众号“猛兽财经”（ID:mengshoucaijing），作者：猛兽财经，36氪经授权发布。

万豪是业内顶级的公司之一，拥有卓越的品牌、轻资产模式和高于平均水平的资产回报率。

万豪已经筹集了足够的流动资金来度过这次衰退;然而，我们不知道它的特许经销商做得如何。

我们相信，酒店业的复苏之路将是漫长的。金融业花了4年时间才从金融危机中恢复过来。

酒店业是受疫情影响最严重的行业之一。在股价平均下跌20-40%的情况下，我们在遭受重挫的股票中寻找被低估的机会。万豪国际(MAR)引起了我们的注意，因为它是业内首屈一指的公司之一。这种分析是为了看看股票是否被充分低估，以保证投资。

万豪是业内顶尖的公司之一。值得注意的是，万豪拥有“轻资产”的商业模式。这意味着该公司不拥有任何拥有其品牌的实体酒店。相反，该公司特许经营其品牌和运营“诀窍”。“公司的主要也是唯一真正的资产是它的品牌。该公司拥有一系列品牌，涵盖了从超豪华到基本业务的各种酒店类型。通过使用这种轻资产模型，公司能够增加资产回报率，降低财务杠杆。

尽管在1993年率先采用了这种管理方法，但万豪的许多竞争对手都采用了这种方法。2019年，约80%的品牌酒店是特许经营。将万豪的资产回报率与同行相比，我们可以看到它的回报率与平均水平相当。在三年的平均基础上，万豪酒店的ROA为6.4%，希尔顿酒店为6.3%，洲际酒店为11.1%，温德姆酒店为5.6%，雅高酒店为1.7%。

由于新型冠状病毒的蔓延和由此造成的旅行限制，2020年第一季度的表现非常糟糕。净利润从2019年第一季度的3.75亿美元下降到2020年第一季度的3100万美元。今年第一季度，全球每间可用客房或每间可用房收入下降了22.5%。今年4月，全球每间可用客房平均收益下降了90%，预示着未来还会有更多的痛苦。在中国，万豪酒店的入住率仅为20%。这与万豪酒店通常在65-75%之间的历史平均水平相去甚远。

目前最重要的是看看万豪是否有足够强大的资产负债表来度过危机。根据最新的财务数据，该公司拥有18亿美元现金和其他等价物，而长期债务为120亿美元。该公司还筹集了额外的25亿美元现金。其中16亿美元是通过发债筹集的，9.2亿美元是通过修改信用卡协议筹集的。这些信用卡协议的修订基本上是对未来收入的提款。该公司总计拥有约43亿美元的流动性。

该公司让2/3的员工休假，其高管也大幅减薪，从而减少了每日的现金消耗。公司每季度的债务利息支出约为1亿美元，这是一个可控的数额。我们假设，考虑到万豪的Baa3信用评级，任何到期债务的展期都应该相对容易。万豪的信用评级仍高于投资级，我们仍处于低利率环境中。

恢复之路漫漫

我们相信，酒店业的复苏之路将是漫长的。即使情况恢复到某种程度的正常，我们相信未来几年的收入将会下降。2008年金融危机之后，酒店业的收入花了大约4年时间才恢复到危机前的水平。2008年初，该行业的每间可用房收益为64美元，2012年才恢复到65美元。这次由于疫情的原因，恢复可能需要更长的时间。我们也正处于一场可能的长期衰退的开端。

危机过后，消费者立即减少了可自由支配的支出，取消或缩减了计划的假期；企业勒紧裤腰带，削减差旅开支。

10年后：旅游业如何从金融危机中复苏

万豪全球约67%的收入来自商务旅行者。在短期内，我们认为商务旅行不会像预期的那样快速恢复，因为公司削减了与旅行相关的费用。美国目前正处于一场漫长而痛苦的衰退的边缘。在这种环境下，我们预计旅游预算将大幅削减。

从长远来看，美国的这种隔离措施可能会导致公司改变了过去的工作方式。虚拟视频会议可能成为一种新的形式，消除了人们参加面对面会议的需要。随着人们越来越习惯在网上开会，线下商务会议可能会减少。公司可能会开始长时间地认真考虑他们的差旅预算，并开始问自己到底有多少是真正必要的。公司削减差旅预算将导致万豪从商业客户那里获得的收入减少。

万豪有足够的现金，但其运营商如何呢？

万豪的“轻资产”模式允许其将财务杠杆的风险转嫁给加盟商。解释一下，不是万豪酒店(通过债务或股权)出资购买酒店的房地产，而是加盟商这样做。与任何一家房地产公司一样，这些加盟商通常背负着巨额债务。我们不知道这些加盟商到底背负了多少债务。因此，虽然万豪本身有足够的资金生存下去，但我们不知道它的特许经营商是什么情况。

例如，拥有130家酒店资产的阿什福德酒店(AINC)，其中许多都是万豪酒店的特许经营，因为它在偿还债务方面存在问题而成为新闻焦点。阿什福德从政府得到了一条救生索，但谁知道还有多少其他酒店运营商可能会陷入困境，以及它们能维持多久。

人们可能会忍不住认为，万豪不会受到即将破产的特许经营商的影响。新业主只需从原业主处获得万豪的特许经营协议即可。事实上，特许经营人破产是对业务的重大破坏。破产可能意味着，在破产程序进入法庭程序期间，业务可能会暂停。这可能需要数月甚至数年的时间来解决。这也不是说这些新东家会立即与万豪签约，或者不会就更好的条款进行谈判。这些中断最终意味着万豪收入的损失。

在2019年第三季度获得的最新数据中，美国酒店业有3000亿美元的抵押贷款债务。这个数字比2018年同期高出8%。如果万豪的加盟商的平均财务风险水平与整个行业相当，这可能意味着很多加盟商面临风险。

对这一论点的一个反驳是，由于按房间数量(全球市场份额8%)计算，万豪可以说是最大的酒店特许经营商，因此它拥有足够的酒店分散风险。然而，由于万豪并未披露其加盟商的收入，我们并不清楚其在任何单一加盟商身上所面临的风险。该公司已经表示，其投资组合的70%由拥有多家酒店的加盟商持有，33%由拥有10家或以上酒店的业主持有。这表明可能存在高度集中风险。

估值

鉴于我们过去对旅游业复苏需要多长时间的了解，我们对万豪的估值仍相对较高感到惊讶。在2019年大流行之前，万豪酒店的每股收益为3.80美元，按照目前每股90.60美元的股价计算，其市盈率为24倍。如果以我们应对金融危机的经验来看，酒店收入至少需要4年才能恢复到“正常”水平。如果它真的恢复了的话。

2009年，收入下降了15%，净利润下降了38%。对2019年每股收益进行同样的计算，得出的每股收益为2.28美元。按照目前接近2019年、接近历史平均水平的市盈率(P/E ratio)计算，万豪酒店的目标股价为57美元。

我们认为，其面临的主要风险是旅游业出现强劲的v型复苏。我们相信，只有在年内研发出疫苗并加快速度大量生产，这才有可能实现。隔离时间越长，企业和经济复苏所需的时间就越长。事实上，在美国银行对基金经理进行的一项调查中，大多数人认为v型复苏是不可能的。

对我们而言，万豪酒店是一个让我们尽量规避的投资选择，因为它面临着漫长而缓慢的复苏风险。

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