凯辉段兰春：当讨论TO B投资时我们到底在讨论什么 | 2019 WISE新经济之王大会

11月26-27日，36氪在北京国际会议中心举办了2019WISE新经济之王大会，大会下设13大会场，邀请超百位新经济社群的代表，共同关注新技术、新场景对传统产业的颠覆与融合，连接初创公司、互联网巨头、投资机构、地方政府、传统企业等市场参与主体，聚焦那些脚踏实地、以梦为马的未来产业之王的成长和成熟。

To B无疑是整个2019年投资圈的最大主题词，大量基金千军万马式地涌入这个原本冷冷清清的领域。那么到底To B投资有哪些机会？中美经验又有什么不同？我们邀请了凯辉基金管理合伙人段兰春来与大家分享。

以下为她的现场演讲摘编：

中国仍处超级To B公司的培育期

今天我们希望谈谈企业服务这个话题。

大家可能也注意到了，从去年到今年，越来越多的基金和投资人都在谈论并加注TO B领域。

首先从投资的层面分析，有关数据显示，继2018年资本市场开始放缓，2019年不管是在VC的融资端还是投资端，整体比2018年的同比更下降了40%到50%，基本上是断崖式下降。但是与此同时，今年和去年的机构往2B方向的投资数额整体并没有那么大的差异，这就意味着越来越多的资金、越来越多的机构把更多的关注投入到了2B领域当中。

其次就是我们注意到，2018和2019年，欧美市场——主要是美国市场的2B服务公司进入了一个批量性的收割阶段，市场上涌现了非常多的大金额的IPO和融资并购事件。在2019年，有诸如Zoom、Slack、Crowdstrike等百亿美金基本公司IPO。

而融资并购端，并购金额的数量级在2018和2019年都达到了千亿美金以上，其中最大的一笔是Microsoft用350亿美金的估值收购了Red Hat。由此可以发现，美国市场在2B领域开始向头部集中，整合的趋势越来越明显，不仅软件巨头诸如微软、salesforce、SAP等在以巨量金额并购，产业巨头也在并购。

大的软件的公司并购的主要是针对通用型企业应用级的软件公司，而产业巨头则在垂直应用领域领域发力。 

对比来看，企服在中国还处于一个早期成长孵化的阶段。在中国市场上，超过十亿美金估值的2B服务的公司都还很少。我们还属于培育的阶段。不过在今年，也开始有非常多的小规模并购发生。 

第二从投资的方向来看，屏幕中显示的是美国的企业服务的近年热点赛道，2016年-2019年，前面的几个板块，其实除了排名之外基本没有太大的变化。大量的投资还是集中在网络安全、人力资源、数据分析、BI、营销这些方向。但是值得注意的是，在2018、2019年涌现了几个新的方向，像开发运维一体化的服务，可能中国现在还没有出现这个概念，但是在2018、2019年已经在美国迅速崛起了，我相信中国也会迅速的跟上。

另外在低代码开发和RPA，特别是RPA，RPA最具代表性的两家公司Uipath和automation anywhere，估值在2019年估值都达到了70亿美金左右，这也是为什么RPA今年中国成为了一个小热点。

对比看中国，前三个热点的板块跟美国是差不多的，但我们有一个IT运维/人工智能/云计算，在这几年也是比较火热的，在2B服务里，国内估值最高的企业目前出现在AI这方面的。其中，在2018、2019年，国内出现了有低代码、RPA，还有数据中台的概念，数据中台现在也是国内大家比较关注的一个方向，今年有非常多的创业企业和资金加入了这个领域。

关注三类To B投资机会

回过头来看看我们自己做的投资。凯辉基金同时投资于中国、美国、法国、欧洲三大洲，从2015年开始，我们就在2B的领域做了很多布局，投资主要分布在这几个方向上面：首先是人力资源服务，不管是在中国还是在美国，HR服务都是非常热门的赛道，在过去几年凯辉在中国、美国、欧洲都投资了相关的公司，特别在中国投资了e成科技，e成是做数字化招聘和人力资源SaaS化服务收入最高的一个公司。第二个方向是AI大数据相关的公司，这方面我们投了Trifacta，它被评为美国最优秀的大陆数据之一，是做数据清洗的，数据整理以及可视化分析的一个企业。我们在国外布局了比较多fintech和垂直型saas公司。但在国内的fintech公司，tech还比较少，未来在国内也更关注通用型的saas公司

在这儿稍微多讲一下人力资源的企业服务，宏观的原因，例如人力红利、用工成本都已经是一个常识性的东西了。那么从人力资源服务的模块来讲，传统规模较大的的有各种招聘平台，有各种薪酬服务的公司，有劳务外包派遣服务公司等。但是这几年，我们关注的SaaS化，或者是数字化的领域可能在于招聘、人力资源的核心系统、人才测评，甚至近几个月，有非常多的创业公司，开始发力灵活用工的板块。如今可以看到灵活用工板块在整个人力资源的板块里面，也是一个市场的size很大的板块，并且痛点十足。目前灵活用工不仅仅是创业公司在发力进入，还有像原来传统意义上做薪酬服务、劳务外包、招聘等的大公司，现在也都纷纷往这个灵活用工方向去转变。今年海底捞也把自己的一线工人招聘的服务平台独立出来融资。灵活用工这一块，是今年人力资源整个的企业服务是非常热门的一个领域。

当然灵活用工这个模块，其实在美国和欧洲也是非常热门的。我们基金近期在欧美都布局了相关公司，为灵活用工的企业和员工提供一揽子服务。

从中国来看，我们在人力资源的领域，除了传统的招聘平台，还有就是传统的薪酬服务公司之外，目前还没有没有什么大公司。但是在美国像workday这家做HR数字化服务的公司，它的市值已经达到了432亿美金，这个是一个非常惊人的一个数字。

 由此，我们可以想想中国的人口是美国的多少倍？中国用工的人数是美国多少倍？大家当然会非常相信在这个领域里中国也会出来百亿美金级别的企业，这也就是为什么近年来越来越多的企业和资金涌向这个市场，在美国还有两家超过百亿美金估值的人力资源公司，都是做薪酬和工资方面的。

还有第三类就是RPA和企业机器人流程自动化的方向，来也就是我们投资的一家在国内这个领域走在前列的企业，是国内RPA+AI的领军企业，他的创始人之前有进行演讲，所以我这里就不赘述了。

那么总结来说，我们看2B服务的公司，关注的点主要有三个方向：

   1、产品；

   2、客户；

   3、收费模式。

第一，产品我们关注的是通用型的，我们更偏好能够跨行业的通用型产品公司。我们偏向于能够形成自己的产品矩阵，建立自己的产品服务生态的公司，而不是单产品的公司。

第二，从客户的层面来讲，肯定是首先要把握住头部和腰部的客户，这样的客户有更大的价值和留存续费的能力。

第三，付费的模式，当然尽量要去做SaaS化的付费模式，对所得回报或者是企业本身的商业模式来讲都是更优化的一个模式。

除了这三点，我们认为资本在未来几年也会是一个非常非常决定性的一个要素，大家刚才看到在欧美市场，在这两年整个2B领域的并购是愈演愈烈。中国市场的各领域2B服务头部公司也必然会越来越多在各自领域里并购整合。

我相信在未来几年，特别是在某一些场景应用的2B服务公司，在中国也会开始慢慢的出现头部聚集的效应。那么这些头部公司也开始考虑去做并购整合，或者是你自己做，去开发客户，或者是你去买一家公司。大家都会去衡量这个时间效率和成本。我们相信在接下来一段时间里，资本在这个行业里面会成为一个更大的助力.

如何为SaaS公司估值？

我们从估值地角度来看，大家可以看到这是一个美国的SaaS上市公司的一个估值分析，在过去从2008-2019年，整个估值水平是在逐年上升，这也得益于近两年的这些大市值的，重量级公司的上市发行，以及大规模的高估值并购交易。我们如何来看SaaS公司的估值呢？从什么维度去评价一个公司的估值？我们这里放了两个最通用的模型：

    1、根据收入的成长，就是成长性，就是左边这个图，是根据过去12个月的收入成长，基本上估值是跟收入成长是呈正相关性分布的。

   2、根据单位经济模型来分析，基本上也是跟单位经济模型呈一个正相关性。 

最后举个例子来说明这个估值，比如说Zoom这个公司，它为什么能做到40倍PS的估值呢，首先它的成长非常快，它每年超过年化100%收入的成长。第二它的UE非常漂亮，它的平均获客成本在9个月之内就能全部收回，而它的留存是非常非常高的。所以从左右两个维度去考评它都是站在最顶端的一个公司，也就是为什么市场给了Zoom 40倍PS的估值，这是我们每一个做SaaS服务的公司梦寐以求的估值倍数。 

中国企业我们看下来在留存上，在UE上比欧美公司有一个比较大的差距，我们相信接下来几年随着行业的发展，不管是宏观的形势，还是资本市场的助力，中国的2B行业也一定会出现超过十亿美金，甚至百亿美金的公司，我也希望如果各位创业者如有非常优质的核心客户，非常过硬的产品技术，以及清晰的发展战略，要抓紧去在资本市场上融资，并且把自己在未来几年做大做强。