高瓴在赌什么？

编者按：本文来自微信公众号“华商韬略”（ID:hstl8888），作者 木宇，36氪经授权发布。

从2000万美元到600亿美元，高瓴用15年从名不见经传走到全球顶尖，其投资动作更被视为预判未来的风向标。据不完全统计，2018年6月至2020年10月上市的新股中，高瓴资本当基石投资者的新股，上市首日实现正涨幅的概率高达90%。

那高瓴到底在投什么？赌什么？其逻辑又是什么？

重仓医疗健康行业，是高瓴最大的“豪赌”。

根据IT桔子的统计数据，在高瓴，医疗健康的投资一直是遥遥领先的。张磊也在几年前就说过：“高瓴坚定地看好医药和大健康产业，也具备充分的资本持续长期地投入，我们会用10年、20年甚至更长时间深耕不辍，这就是我们在不确定的时代所坚守的确定性。”

▲图表来源：IT桔子

从药物研发到医疗器械，再到研究型医院和医药零售，高瓴的投资不仅覆盖了医疗健康全产业链，而且一二级市场都有涉足，可谓全面撒网，四处开花。

近两年，高瓴在医疗健康领域的投资步伐还在加快。

据企查查统计数据，2020年是高瓴出手频次最高的一年，至今已投资70多次，医疗健康占其今年总投资次数近半比例，除了几亿乃至几十亿的投资之外，也频频对A轮、B轮的早期公司开枪。

二级市场方面，高瓴11月17日公布的三季报显示，其持有生物医药领域企业高达47家，总市值为132亿美元；在三季度新进的22家公司中，10家为生物制药领域企业。

药物研发周期长，短期内难出成果，是长跑赛道，但高瓴还是毅然进入，并且都是大手笔。目前，创新药领域的恒瑞医药、百济神州、君实生物、信达生物，CRO领域的药明康德、泰格医药、方达控股、凯莱英等多家行业头部企业都有高瓴的投资。

对于重仓医药领域的原因，张磊曾解释道，全球医药研发产业链正在向中国转移，国内创新药产业上下游也在不断成熟，随着科技手段的丰富，药物研发产业也越来越集约和高效。

对于“烧钱黑洞”百济神州的全周期跟投，显示出高瓴布局对这一领域的决心和信心。

百济神州成立于2010年10月，公司创始人王晓东和欧雷强，一个是杰出科学家、美国国家科学院院士，一个是生物科技医疗公司的CEO，有丰富的企业管理经验。这两人在一次聚会上一拍即合，选择以肿瘤创新药研发为突破方向，并称“要做就做全球最好的抗癌新药”。

2014年，张磊布局医药医疗行业时，百济神州还无人问津，但他毅然加入，和中信产业基金一起完成了百济神州A轮7500美元的投资，并在第二年，牵头完成了百济神州9660万美元的B轮融资。

在高瓴等一众资本的协助下，2016年，百济神州成功登陆纳斯达克。

上市后，百济神州仍然持续亏损。财报显示，2016年-2018年，百济神州亏损净额分别为1.2亿美元、0.93亿美元、6.7亿美元。2018年，百济神州又在港股上市，但上市后的2019年，又巨亏9.5亿美元。

成立10年，百济神州没有赚过一分钱。新浪财经在《连亏10年的百济神州 凭什么被高瓴资本8次投资？》一文中指出，百济神州甚至在港股招股书中还写道，“可能永远不会盈利”。即便如此，高瓴依然选择了奉陪到底。

2020年7月，高瓴追加了10亿美元的投资，并带动其他股东跟投，最终帮百济神州完成了20.8亿美元的融资，成为全球生物医药历史上最大的一笔股权融资。

持续亏损的百济神州受到资本方及同行的青睐，最终靠的还是持续的研发投入和产出。在业绩亏损的同时，百济神州在研发方面的投入可谓大手笔。2016年至2019年，百济神州研发投入分别为6910.00万美元、2.69亿美元、6.79亿美元、9.27亿美元，累计达到19.44亿美元，这一数额几乎与同时期的亏损总额相当。

对于高瓴的持续投资，连欧雷强在接受《中国企业家》采访时都表示：“这种机构投资者对创新型新兴企业的支持，在全球生物制药史上绝无仅有。”

肿瘤创新药的研发投入周期很长，而且门槛极高、风险大。但高风险往往伴随着高收益，只要新药研制成功并商业化，收入也会呈几何级增长。

高瓴选择百济神州，也是看中它在这方面的潜力。而在这条赛道上，百济神州也确实走在了国内同行前面。过去10年，由其自主研发的11款药物已进入临床阶段，其中有2款药物已经获批上市，还有一款预计明年能够获准上市。

“找到最好的公司，做时间的朋友。”对百济神州的投资，是张磊这一理念最好的体现。

医疗服务，也是高瓴投资的一个重点，并已投出了国内最大的眼科连锁医疗机构爱尔眼科、主打第三方检验及病理诊断业务的金域医学，以及辅助生殖综合服务商锦欣生物。

在医疗器械领域，高瓴既布局了综合平台型企业，比如迈瑞医疗和上海微创，也投资了细分领域型公司，比如专注心血管微创、运动医学的凯利泰，骨科关节植入物头部企业爱康医疗，还有沛嘉医疗、微创心通等创新型企业。

高瓴还是各大资本中唯一重仓宠物医疗市场的机构。

宠物医疗市场近年来快速崛起，成为“孤独经济”庞大市场的一个缩影，而高瓴对其布局之早、介入之深远超其它资本，形成了独有的“高瓴系”。

根据IT桔子的统计数据，高瓴资本持有100家以上宠物相关企业的股权，从大的宠物服务品牌来看，其中超过80%是宠物医院，而且对这些宠物医院的持股比例大多是100%，其他少部分也都在50%以上。

根据宠业家2018年统计数据，当时中国拥有超过17000家宠物医院，其中,高瓴资本、瑞鹏集团和瑞派集团的市场占有率排名前三，分别拥有700余家、400余家和300余家。

2018年8月，瑞鹏于新三板摘牌，高瓴对其进行注资，并将旗下宠医资产与其全面整合。5个月后，双方组建的“新瑞鹏集团”正式成立，整合后，新瑞鹏拥有1300多家宠物医院，宠物医疗“航母”诞生，一家估值近300亿人民币的独角兽也由此形成。

▲图片来源：瑞鹏官网

这两年，包括基石药业、方达医药、启明医疗、天境生物等在内，一批医疗健康企业的成功IPO，也让高瓴拿到了丰厚的回报。根据公开数据统计，从2019年1月至今，高瓴旗下投资的医疗健康企业，成功IPO的有22家。

零售与消费，也是高瓴一直高度关注并下重注的领域。

高瓴关注的消费品牌，既有具有国民普遍关注度的老品牌，也有近年来崛起的新品牌。

“消费升级”和“细分领域”是高瓴投资的关键词，关注点则主要在于这些品牌的技术革新和场景重塑，以及能否跟随时代变化而变化。

百丽、良品铺子、孩子王、江小白、名创优品、喜茶……其中，对良品铺子和百丽国际的数字化改革，最能代表高瓴对于“新零售”的理解。

良品铺子成立于2006年，最初只有一间30平方米的小门店和5名员工。2016年，高瓴在众多零食品牌中捕捉到了良品铺子。

“当我们2016年首次接触良品铺子团队时，突然有一种眼前一亮的感觉。”高瓴合伙人曹伟说。良品铺子的全渠道销售模式可以触达足够多的消费场景，“端到端”的全价值链使其能够根据市场反馈从源头上改进产品，这都非常符合高瓴对于新零售的理解。

2017年9月和12月，高瓴分别投给良品铺子3.16亿元和5.05亿元。在其帮助下，良品铺子从上游采购、供应链管理、研发到下游品牌营销、店铺销售，进行了全产业链的数字化打通，打造出类似于互联网企业的“千人千面”服务。

今年2月24日，良品铺子在上交所挂牌上市，至今，其市值已超过230亿元。

▲图片来源：滔博官网

百丽则是高瓴打造新零售、新品牌的另一个典型。

2013年下半年开始，曾经辉煌的鞋服零售集团百丽，市场占有率、销量和利润都开始下滑，股价更是惨淡，从年初每股18港元的高位下跌至最低每股4港元，市值一度缩水近80%。

2017年7月27日，在高瓴的主导下，百丽国际从港交所退市。

此后，高瓴派出超过120人的技术团队深入百丽全供应链，推进其加速数字化转型。

通过数字化改造，百丽旗下的滔搏运动营收稳居行业第一，成功从百丽集团中分拆出来，并于2019年10月10日在港交所挂牌。挂牌首日股价大涨8.82%，市值超570亿港元，比当年百丽私有化交易的整体金额还高。

从持股比例看，仅是对滔博的持股，便已让高瓴收回投资。不靠利润，主要赚升值的钱。这也是张磊在资本运作上典型的风格——

“我把投资大致分为两类，一种是零和游戏，一种是蛋糕做大游戏。我个人是不相信零和游戏的，我喜欢把蛋糕做大的游戏。”

消费和供给是市场的两端，“新零售”之后，消费的潜力被充分释放，产业端的供给成为改造重点。一方面，消费数据反馈供应链改造，大众消费品转为“千人千面”的定制化研发；另一方面，技术升级引领制造业从规模效应向精益管理转型，降本增效成为主旋律。

在高瓴看来，每一个传统产业，都值得进行数字化改造和产业升级。

张磊明确表示过对于产业互联网的投资策略，即“传统行业+ABC”，ABC即AI（人工智能）、Big Data（大数据）和Cloud（云计算），这也成为高瓴产业互联网的投资重心。

▲高瓴资本创始人兼首席执行官张磊

据企查查数据，仅2020年，高瓴在人工智能、企业服务和制造业分别出手次数为7次、10次和9次，占总投资次数的30%。这其中，对格力的投资算是比较典型的案例。

2019年4月，格力电器控股股东格力集团通过公开征集受让方的形式，协议转让格力电器总股本15%的股权。这不仅仅是牵涉到高达400多亿元的股份转让，更是A股国企混改的一个标志性事件，承载着时代和产业变迁的意义。

格力集团为珠海国资委100%控股，持有格力电器18.22%的股权，是第一大股东。这次混改的目的，则是为了通过引进市场战略资本，进一步释放企业活力，提升制造业竞争力。

格力作为中国空调第一品牌，自然迎来资本市场的看多。格力电器披露的活动记录表显示，意向投资者包括百度、淡马锡控股、博裕资本、厚朴投资、高瓴资本等25家机构。

这笔交易最终被高瓴拿下。其联合多家LP成立的珠海明骏，以416.62亿元转让总价成为了格力电器第一大股东，加上在二级市场购买的0.72%的格力电器股份，高瓴总持股比例达到15.72%，持仓总金额为 553亿元，是持仓金额最大的公司。

格力与百丽也十分相似：行业龙头、溢价能力强、有团队经验，同样也存在线上线下布局不均衡的问题。高瓴对百丽改造的经验，自然可以迁移到格力上来。这也是高瓴能够获胜的原因之一。对于传统制造业的大力投入，也表明了它投身产业升级的强烈愿望。

目前，格力电器的股价，相对于高瓴当时买入的46.17元/股，已经上浮了近50%。

下注赛道是表象，投资逻辑才是根本。

高瓴这几年的投资逻辑，被张磊称为创新2.0版本。他说，创新1.0的本质是商业模式的创新，创业2.0版本的关键词则是“融合”，通过科技创新让各行各业实现全面升级。

▲张磊在“2019年未来论坛·技术峰会”演讲

一端是新经济领域的创新渗透，包含互联网数字科技，以及生命科学、新能源、新材料及人工智能等；一端是传统企业的数字化转型及创新，从规模经济转向效率经济。这两者可互相转化和彼此借鉴，高瓴要扮演的是组织者和协调者的角色。

以这个逻辑去推导高瓴的产业投资方向，就更为清晰和具体。

首先是医疗健康赛道，不仅属于新经济领域的创新渗透，也是所有行业中对人类社会影响最深远、最具基础性变革力量的领域。从投资角度而言，医药健康行业具有很强的消费属性和科技属性，市场空间巨大，进入壁垒高，同时具有成长性、盈利性、抗周期性等特点，这也决定了这个行业需要长期投资，并构建一条又深又宽、持续创新的动态护城河。

亿欧曾针对IDG资本、红杉中国、经纬中国、软银中国、高瓴资本五大明星资本在医疗行业的布局做过统计，最后数显显示，他们在科技医疗、医疗器械、生物技术、专科医疗、医药电商五大赛道均有布局，也覆盖了全产业链。

与高瓴资本在药明康德等企业有投资交集的大型投资基金云锋基金，近年来也是不但以贯穿产业上下游的生态投资思维重仓医疗大健康，而且将投资触角延伸到了多个海外市场。

“医疗行业是投资热点，一方面，在衣食住行等基本需求获得满足后，国民对生命健康有了更深层次的需求，另一方面，不同于其他行业的寡头特性，医疗有很多的细分领域，很多企业都能在这个行业中生存。”汇鼎投资合伙人党锋曾这样解释道。

经纬中国的张颖也曾表示：“我们相信，总有一天，医疗投资团队能成就经纬的下一波回报。”

在大消费领域，消费者的需求变化带来诸多新商业模式的产生。尤其在“消费升级”的大背景下，圈层化趋势明显，大众化走向多元化、个性化蕴藏着无数创新机会。

以社区团购和生鲜电商为例，据天眼查不完全统计，今年以来，中国社区团购和生鲜电商领域已累计发生十余次融资，金额高达百亿元。其中，十荟团在今年内三度获投，共获2.497亿美元融资；兴盛优选则完成了高达8亿美元的C+轮融资。

云锋基金、红杉中国、经纬中国等基金的投资布局也都显示，电商的投资赛道已转向新零售领域，供应链管理能力和全渠道能力，以及各细分领域的头部是他们关注的重点。

新技术红利从消费互联网转向产业互联网，不但是高瓴的投资重点，也是整个投资界关注的焦点。企业服务、人工智能、先进制造都是重仓领域，人工智能尤其突出。

风投调研机构CB Insights的数据显示，2017年全球共有152亿美元资金流向AI初创企业，中国AI创业者获得了73亿美元投资，占比为48%。

“AI四小龙”也在近年来迅猛崛起，其中，AI芯片第一股寒武纪登陆科创板，上市首日开盘上涨290%，市值突破1000亿元。其它AI独角兽也加快了上市的步伐。

人工智能具有投资周期长、门槛高等特性，产业和资本起伏也比较大，但在巨大前景的吸引下，资本巨头们依然还在持续关注和跟进，在各行业中，其融资活跃度依然遥遥领先。

产业互联网，也让To B的企业服务迎来春天。

年初以来，视频会议软件公司Zoom股价涨幅突破500%，目前已达到1400亿美元，超过老牌企业服务巨头IBM，高瓴作为其背后的投资人大赚了一笔。随着疫情的常态化存在，线上企业服务商无疑迎来了巨大的发展机遇。

2月24日，高瓴资本在其官方公众号发布《致创业者的一封信》，宣布成立专注于投资早期创业公司的高瓴创投，主要专注的领域依然集中在生物医药及医疗器械、软件服务和原发科技创新、消费互联网及科技、新兴消费品牌及服务四大领域。

回顾近两年的投资布局，高瓴走的依然是坚持长期主义的价值投资之路。

不论医疗健康、大消费领域，还是产业互联网，都是能够穿越周期的行业，并有巨大创新空间。拥有创新空间和动能，这也是张磊投资时最为看重的。

他说：“真正的护城河是不断地去拥抱创新，不断的去疯狂地创造长期价值，科技创新的大潮来临，只有动态护城河，没有静态护城河。”

西方投资界有个词叫“造雨人”，意思是“没雨的时候能让天空下雨，在没有交易的地方能使交易发生。”庞大的体量和巨量资源，让高瓴在投资界也越来越有“造雨”的能力。

作为顶尖资本机构，以高瓴所掌握的信息和视角，其重点关注的产业领域，必然有其前瞻性和趋势性，其重仓的三大产业，也正在资本市场产生中更大的影响。某对冲基金一位投资经理就曾这样形容他的投资策略：“跟着高瓴买，大佬买什么，你就买什么。”

但高瓴也并不是神，即便在其看好的领域，甚至投资成功之后的退出时点选择，也都有被时间检验出的事实上的决策亏损。比如，最近被热传的，在低点卖出京东，在更低点卖出蔚来汽车，然后又在高点追高。

因此，看高瓴在投什么、赌什么，更重要的是，看其选择投资的产业和背后的逻辑，而不是一定跟随其买卖某家公司。“学我者生，似我者死”，在投资领域也是如此。

据了解，合计规模约100亿元人民币的高瓴创投，将以美元和人民币双币种模式运作，全面覆盖从300万人民币到3000万美元不等的多轮投资策略和创新领域。百亿级的规模，加上高规格的管理团队配置，体现了高瓴资本对创投的重视，以及专注支持早期创业者的决心。