刚刚，这家“口腔界爱马仕”上市了：开盘暴涨131%，背后浮现高瓴身影

编者按：本文来自微信公众号“东四十条资本”（ID:DsstCapital），作者：马慕杰，36氪经授权发布。

毛利率超过农夫山泉，“口腔界的爱马仕”果然名不虚传。

继京东物流之后，港交所又迎来了一个明星股。

2021年6月16日，国内隐形正畸龙头时代天使科技有限公司（下称“时代天使”）正式登陆港股，被称为“中国正畸第一股”。上市首日，时代天使开盘暴涨131%，报400港元/股，市值达663.23亿港元。

踩在医美与医疗双重黄金赛道上，时代天使认购十分火爆，掀起了一轮港股打新热潮。根据时代天使公告，其香港公开发售已获大幅超额认购，超购超2000倍。

值得注意的是，时代天使是一家由产业资本控股的公司，控股方为专注于全球口腔领域的产业投资者——松柏投资。2015年，松柏投资联合创始人、主管合伙人冯岱以6394万美元收购了时代天使全部股权，后又给创始团队让渡了部分股份。其中，时代天使原掌舵者、现CEO李华敏在IPO前持股15.88%。

而在松柏投资背后，浮现了高瓴的身影，高瓴正是松柏投资的出资人。目前，在全球，松柏投资控股经营、战略投资牙科企业近40家，覆盖亚洲、北美、欧洲等区域，产业投资规模过百亿。

毛利高达70%，1年矫治案例数量近14万

医学行业素来有个说法叫“金眼银牙铜骨头”，那么牙科行业到底有多赚钱呢？不妨拉来被称为“大自然印钞机”的农夫山泉做个比较。

根据时代天使招股书，2018年-2020年，公司的毛利率分别为63.8%、64.6%及70.4%。同时期内，农夫山泉的毛利率则为53.34%、55.41%及59.05%。

毛利率超过农夫山泉，“口腔界的爱马仕”果然名不虚传。

除了高毛利之外，时代天使还有个备受关注的原因——站在了隐形正畸这个黄金赛道上，而且市占率也不低。

灼识咨询报告显示，作为全球第二大市场的中国整体隐形矫治市场，其零售销售收入预期将由2020年的15亿美元增至2030年的119亿美元，复合年增长率为23.1%。按照2020年的达成案例数量，中国前两大市场参与者的市场占有率总计为82.4%。其中，时代天使的市场份额约为41%，与第一名（隐适美）不相上下。

具体到业务端，由于时代天使直接向牙科医生提供解决方案，因此公司的高速发展离不开牙科医生的获取与认可。招股书显示，时代天使服务的牙科医生数量由2018年的约1.15万位增加至2019年的约1.58万位，并进一步增至2020年的约1.99万位。

与此同时，时代天使的案例达成数量也保持着持续的增长。2018年-2020年，公司达成案例数量分别为77700例、120100例及约137600例。

目前，公司已上市四种隐形矫正器，包括时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版及COMFOS，以满足不同复杂程度的错颌畸形案例及不同年龄段与不同消费能力的患者。从销售量来看，平均售价为7600元的标准版的数量最多，2020年的销售量为73200。

依托庞大的消费潜力与市场份额，时代天使的营收也在逐年上升。2018年-2020年，公司收入分别为4.88亿元、6.46亿元及8.17亿元；年内利润分别为5818.6万元、6766.5万元及1.51亿元。

松柏投资控股，背后资本大佬实为高瓴

虽然当前，时代天使正顶着“中国正畸第一股”的光环饱受资本追捧，但其实，一路走来，时代天使的发展称不上顺利。

2001年，研发出隐形矫正器“隐适美”的美国公司Align登陆纳斯达克，这也是世界上首个隐形牙齿矫正器品牌。在这一先进技术的启发下，当时清华大学机械系教授颜永年和首都医科大学口腔学院院长王邦康便开始合力研发无托槽隐形正畸技术。

后来，这项技术被时任南宁天使口腔病防治医院的创始人李世俊及其女儿李华敏以200万元买断。与此同时，李世俊父女还投入了500万元与颜、王二人共同组建了北京时代天使生物科技有限公司，两方各占50%的股权。

尽管填补了本土隐形牙套领域的专利技术空白，但从新技术到商业化的过程并不容易。直到2006年，时代天使才获得《医疗器械注册证》，拿到了进入临床的入场券。

即便如此，这一技术和产品在当时的国内市场还是太超前了，市场推广阻碍重重。可研发还得继续投入，公司资金压力剧增，李华敏只好从父亲的口腔医院拿钱来维持运转。

沉重压力下，颜、王等人相继退出，从此李华敏开始掌管公司，并将公司从北京迁到了无锡，把运营中心转移到了上海。

南下之后，时代天使在短期内获得了资本的加持。CVSource投中数据显示，2010年，时代天使拿到了奥博资本投资的A轮660万美元融资；2012年，时代天使又获得了华平投资的一轮注资。

但这些资金并未让时代天使产生巨大的市场飞跃，2015年，公司依旧面临着资金难题。这时，一个人的出现使时代天使迎来了新的转机。

这个人就是松柏投资的联合创始人、主管合伙人冯岱。冯岱曾在华平投资负责医疗健康投资十余年，投出了哈药集团、乐普医疗、中信医药、泰邦生物、药明康德、美中宜和等多个明星案例。2015年，冯岱选择自立门户，创立了专注于口腔产业建设投资的松柏投资。

也正是在这一年，冯岱收购了时代天使的全部股权，并成为公司控股股东，不过，为了塑造管理层和员工骨干的主人翁意识和创业精神，松柏投资在收购公司之后又给员工持股平台及李华敏转让了若干股份。

关于投资时代天使的原因，冯岱曾透露，打动他的主要有两个因素：一个是时代天使的管理团队非常想做事情，虽然自身还没有财富积累，面对被外资收购的诱惑仍然愿意选择坚守；其二是牙科产品当时还是国外厂家的天下，松柏希望把这个起步最早的国产隐形矫正品牌保留下来，耐心培育这颗树苗，让它有机会长成大树。

IPO前，松柏投资通过松柏正畸持股67.12%，为公司控股股东；李华敏作为CEO则通过天荣企业有限公司持股15.88%。值得一提的是，高瓴为松柏投资的主要出资人，出资比例达96.97%。这意味着，时代天使背后，其实有资本大佬高瓴的助阵。

争夺“隐形矫治”大金矿，数字化是关键着力点

近年来，伴随国内消费者对牙齿健康及美学重要性意识的提高，口腔消费逐渐崛起，中国正畸行业也站在了风口之上。

根据灼识咨询报告，中国正畸案例数目由2015年的160万例增至2020年的310万例，复合年增长率为13.4%，并预期将于2030年达到950万例。《中国正畸消费者白皮书》数据显示，中国目前有3.78亿的潜在患者人数。

作为中国正畸市场的子市场之一，中国隐形矫治市场在过去5年经历了快速增长，并且未来用户基础具有巨大的增长潜力。

以零售销售额计算，中国隐形矫治市场在整个正畸市场中的市场份额从2015年的6.9%增长至2020年的19%，预计到2030年将达到40.3%。但同时，中国隐形矫治市场仍处于萌芽阶段。2020年，中国的错颌畸形病例约为10.4亿例，在经治疗的310万例错颌畸形病例中，仅11.0%采用隐形矫治器治疗，渗透率极低。

面对这一正在成型的蓝海市场，许多玩家开始纷纷涌入，还得到了资本的青睐与加持。2021年3月30日，医疗技术公司“微云人工智能”宣布完成1亿元新一轮融资，投资方为多家海外家族基金和上市公司；不到一个月时间，即2021年4月22日，数字化隐形矫正企业“悦笑科技”也宣布完成千万元级Pre-A轮融资……

因此，虽然目前时代天使在国内的市占率相对领先，但依然面临着激烈的竞争态势。时代天使在招股书中也提到，公司经营业务所处市场高度集中且竞争激烈。与竞争产品相比，公司解决方案的需求亦将受到有效性、安全性、易用性、可靠性、美观性及价格等因素的影响。

而在数字化正畸时代下，人工智能与技术创新成为了未来竞争的一大主题。李华敏曾在采访中直言，“尽管历经一步步在各个基础学科中的艰难摸索，但是我始终相信只要有技术创新能力、有优秀的产品和技术服务能力，就一定能受到市场的认可。”

微云人工智能创始人刘鹏也曾对投中网表示，“若想要在中国获得更多市场份额，正畸企业短期内要增强产品在牙医渠道的推广力度。长期来看，AI算法、数据、生产成本、材料科学才是企业赢得终局之战的关键要素。”