商业银行股权投资的模式选择与弊端

编者按：本文作者 Maldini（个人微信号：610851672），致力于私募股权投资、新能源行业研究。文章首发于微信公众号“石开堂”。

路透北京 2月1日 报道，据相关人士透露，中国拟对商业银行股权投资业务进行试点，允许部分经指定的商业银行建立股权投资载体，直接入股科技企业。此消息一出，创业投资界一片哗然，部分媒体也表达了对于这一试点的看法。商业银行从债权转向股权，发力股权直投领域，究竟会选择哪种模式？商业银行与创业投资机构展开竞争，又会有哪些显著弱点？本文带着这两个问题，与大家一起探讨商业银行股权投资业务的模式及前景。

2015年，创业投资市场获得爆发式增长，根据清科统计，全年创业投资交易金额为1293亿元人民币，较2014年增长24.6%；资金募集总额为1996亿元人民币，较2014年增长70.6%；人民币创投基金平均募集规模为2.53亿元人民币，较2014年增长91.7%。

2015年下半年，各家银行开始“摩拳擦掌”，纷纷探索股权投资新模式，以求进一步完善商业银行职能，从股权和债权两个层面为企业客户提供全方位的金融服务。笔者通过梳理各方信息，结合国内实际情况，总结出银行股权投资的四种模式：

模式1：地方政府主导，商业银行参与

为支持地方产业经济发展，加强对园区内高成长性企业的支持力度，提高商业银行参与政府产业引导基金的积极性，国内部分地方政府/高新技术开发区管委会对原有“产业引导基金”模式进行升级，通过邀请或招标的方式，引导商业银行出资参与产业基金 。

与原有引导基金操作模式不同的是，商业银行并不是仅以LP的身份加入，而是充当着部分GP的角色。该种模式下，通道（名义GP）可以是银行的子公司或者与银行合作的外部投资机构，但对于项目是否直投准入，由银行内部进行决策，银行（一般是分支机构）内部设有投资决策委员会。

引导基金具备一些产业和行政色彩，拟投资企业必须是政府名单内企业，该基金一般不参与名单外企业或非管辖区域内企业。

模式2：集团孙公司主导，银行内部推进

在银行系集团内部设立孙公司，专注于私募股权投资业务的开展。根据现有商业银行架构，较为流行的是在其基金管理子公司内部，再设立资管子公司或者股权直投子公司，也就是集团孙公司开展此类业务。银行系集团孙公司具有受监管程度低、运营灵活、业务种类多的特点，适合开展创业投资业务。

在该种模式下，由银行系集团孙公司做基金管理人（GP），LP是银行内部资金管理部门或者外部合格投资人。在银行内部需要建立起完备的考核体系，集团内实现业务板块联动。

由于商业银行具有营业网点多、客户基础厚的优势，孙公司提出直投企业准入要求后，银行各分支行通过筛选原有客户资源，营销拓展外部符合投资条件企业，或由成熟基金推荐并以跟投方式参与，向孙公司推荐项目源，后续立项、评审、尽职调查、投资行为、投后管理、退出均有孙公司管理。

这种模式操作起来更为灵活，一般情况下，孙公司受监管限制和银行限薪影响较小，能够以市场化的激励机制吸引优秀投资、产业人才加入。此外，该种模式也能够将股权投资风险从银行内部剥离出去，即便基金运营情况不佳，也会较小影响到商业银行的主体业务。

模式3：银行总行主导，分支机构配合

在银行总行投行部内部设立直投部门实际管理基金运作，项目源由分支机构来提供。与模式2相同，银行分支机构可以利用其网点、人员、客户优势，为总行直投部门提供具有投资价值的企业。

而银行子公司/孙公司在该模式下充当的是通道（名义GP）的角色，实际上并不一定参与到投资项目的准入与评审中，投资决策委员会设立在总行投行部下，最终的决策权在银行内部就可以完成。直投部门运作模式与PE、VC类似，参与直投项目全流程。

该模式可以把投资收益留存于商业银行内部，风险由总分行共担，更适合于一些中小商业银行，但操作过程中，存在着一系列无法规避的问题与风险，这将在下文将逐一梳理。

模式4：银行分行主导，总行给予支撑

与模式3大同小异，银行子公司/孙公司仅发挥通道（名义GP）的职能，只是主导部门由总行变成分行。即在分行所在区域设立基金，分行内部设立直投团队，直投团队实际负责基金运营与投资，参与股权投资的全流程管理。

同模式3相比，模式4整个投资过程在分行内部形成闭环，分行可以筛选原有客户、加强与优秀基金合作获取项目源，所实现的收益也完全归属于分行，风险也由分行自行承担。如果出现投资损失或基金清盘亏损，则有可能会以备用授信或利润调节的方式来解决。

一旦对银行股权投资业务放开，必然呈现“八仙过海、各显神通”态势，也许会有更加新颖的模式产生。但相比较创业投资机构而言，银行做股权直投业务也将面临着新的挑战，其中不乏一些亟待解决的问题与突破，银行股权直投的弊端也值得进一步探究。

弊端1：债权固化思维影响对股权业务的判断

上世纪八十年代以来，中国商业银行蓬勃发展，几乎所有银行均形成出一套固化的债权项目评审体系，关注点包括但不限于企业外部环境、行业信息、经营情况、财务数据、信用评判等等。银行综合各种因素，会给予项目/企业一定的评级，为债权项目审批作为参考。企业未来现金流以及增信方式成为银行所关注的重点，要确保贷款投放后企业能够顺利还款。

创业投资机构则基于对行业的判断，去看企业未来的成长，所追求的是企业IPO后的溢价，企业的市值、盈利是投资机构的关注点。因此，必须对其所处行业、资本市场运作有着深刻的理解与认识。对于一流投资机构已在资本市场摸爬滚打多年，行业资源及专业程度是商业银行无法比拟。

银行尝试股权直投业务，必须打破原有固化的债权评审模式，建立专业化的评审及投资团队，并敢于承担由于投资所带来的风险，这对于国内多数商业银行而言，是难以实现的。

弊端2：股权直投业务的资金来源值得深究

银行股权直投业务资金来源有三种：一是银行自有资金；二是理财资金；三是子/孙公司募集资金。

根据监管政策及趋势来看，未来最有可能放开银行自有资金这一渠道，默许银行通过注资子/孙公司来进行私募股权投资，在集团内开展银行自营业务。但这还得取决于子/孙公司与集团的博弈，集团是否会向其倾斜更多地资源。而以理财资金作为股权直投业务的资金来源则难以实现，尽管银行可能会用资管资金作为其业务来源资金，这中做法既是银行的“擦边球”选择，也是对监管政策的“挑战”，一旦风险爆发，随时会有被叫停的可能。多数银行子/孙公司在投资领域的影响力较小，LP对其私募股权基金管理能力难以认可，暂不具备大规模招揽资金的能力。

弊端3：缺少行业研究支撑，专业能力不足

据笔者了解，一流投资机构的人才来源于四个领域：一是具有投资经验、券商卖方或研究所从业经历，这类人员长期致力于某个行业的投资及研究工作，一半以上具有复合专业学习背景，优势在于熟悉金融投资领域，了解所投资或研究的行业情况；二是具有产业工作背景，背后拥有一定的产业资源，对相关行业发展有着较为深刻的理解，他们去接触同行企业时，更容易找到共同话题，能够更好的看透企业及其产品；三是专业性人才，如会计、律师等，他们在团队的角色更多是自己熟悉的领域，给予业务人员技术支撑；四是优秀应届毕业生，这样更有利于投资文化、企业文化的传承。

反观商业银行，具有产业经验、投资经验的人员不足，行业研究也浮于表面，缺乏对实际业务的支撑，难以建立起专业化的投资团队。尽管可以外部引进人才，但直投部门若安设在银行内部，其薪酬体系也无法满足专业投资人员的要求。

弊端4：投资初创期企业的动力不足

商业银行对于风险把控更为谨慎，媒体常把它们比作“嫌贫爱富”的机构。对于初创期的科技型企业，如果缺乏准确的判断，往往伴随着更高的风险，这些企业不会受到银行机构的青睐，VC、天使领域银行参与度并不高，这与国家的政策导向相违背。

银行会更关注Pre-IPO阶段的企业，按照传统银行的思路，会选择投资行业知名企业或者细分领域的龙头企业，投资阶段会与PE重合，这些企业投资风险相对较小，同样可以获得高收益。然而，这些企业的估值更高，也会收到其他投资机构的邀约，银行想完成对企业的投资，也一样需要花费更多的精力和成本。

弊端5：内部激励机制有待进一步完善

无论运用哪种模式，都避免不了与银行分支机构的激励分成问题，否则就无法发挥银行网点、资源优势，推动股权直投业务的发展。按照传统银行考核思路，分支机构所推荐的项目一旦落地会有所激励措施，项目在成功退出后，也应该给予分支机构一定的奖励分成。

假设一个基金只对应一个项目，这样的分成模式完全可以借鉴，但一个基金会投资多个项目，且基金应以清盘时的资金情况确定盈亏，在确保优先级出资人的利益后才能够确定基金管理人的最后得失。也就是说，在银行直投基金清盘时，才能确定最终的盈利情况。为更大程度调动分支机构的积极性，其激励往往会提前预支，并不会根据最终清盘结果去分配收益。要么银行内部自行承担其预支的激励额度，这与市场化的基金操作思路相违背，不然就会损害到优先级LP的利益。

弊端6：巨额不良贷款会挫伤股权直投探索的积极性

2014年以来，在宏观经济增速放缓，信贷投放趋紧的背景下，传统商业银行囤积了大量不良贷款，商业银行实际不良额远超过报表显示的数字。

股权直投尽管可能获得高收益，但也会伴随着更高的风险。2016年，商业银行传统信贷业务已经进入寒冬，国家支持不良资产打包的政策呼之欲出。一旦股权直投出现风险，势必会影响到整个银行集团的经营，而在不良贷款率持续走高的前提下，一些相对保守的银行高管必然会谨慎把控高风险业务的推进。

弊端7：短期效益与长期效益的博弈

从银行对分支机构的考核来看，存款、利润仍然是各项指标的重中之重。如果某银行支行以非信贷的方式拿下当地政府或大型企业的重点项目，既不占用授信额度，又可以获得高额的利润回报。甚至一个大型项目的落地就可以完成支行一年的指标，如果涉及财务顾问服务，按照投放期限分段收取财务顾问费，甚至可以覆盖该支行未来2-3年的利润指标。

相反，开拓股权直投业务，银行分支机构的积极性会有所弱化，正常情况下，要3年以上才能够看到实际收益。无论是分行还是支行，都有干部交流制度，作为分行/支行的负责人，是否会关注3年以后的利润，也许在直投业务上投入大量人力物力成本，却成为了送给下任接替干部的“礼物”。

因此，股权直投业务不符合商业银行追逐短期效益的逻辑，短期效益与长期效益难以平衡。

市场上并不缺少资金，缺少的是优质资产，以及能够识别优质资产的专业人才。对于“试点”创新，仍然有很长的路要走，有很多的“点”去等待突破。但愿这样的导向不会是“雷声大、雨点小”，不仅仅会成为银行参与股权直投的“过把瘾”行为。