美股IPO关键流程解析

编者按：本文来自微信公众号“源码资本”（ID:sourcecodecapital），作者：创造持久真实价值，36氪经授权发布。

科创板和创业板注册制相继实施以来，A股市场迎来IPO热潮。在国际政经坏境等因素影响下，部分中概股重设上市路径选择赴港二次上市或回归A股；同时美股市场凭借其成熟的资本市场体系优势，仍受青睐。

为了帮助码会成长期成员企业及时、全面理解资本市场的变化趋势，源码资本投后能量中心于今年4月至9月，围绕A股、港股、美股邀请了来自中金公司、摩根士丹利、华泰国际等顶级投行的资深专家，以及知名企业CFO、董秘等亲历者，从多维的角度为源码成长期成员企业CEO和高管们举办了六场闭门主题分享。

我们将其中的精华干货整理成为五篇文章，陆续分享出来，希望能够与你联机学习，共同进步。

每期要点预告

新冠疫情对全球经济带来巨大冲击，各国资本市场进入剧烈波动的震荡模式。随着中国疫情逐渐得到控制，新基建正式将5G、工业互联网、大数据、云计算等一系列创新创业的热点赛道推到了政策前沿。

目前中国加大金融开放力度，国外金融机构纷纷调整在华配置，科创板迎来“倍速快进”模式，而中美之间经济脱钩的声量日益加剧，国内外上市环境、政策都发生了诸多变化。上市之前的准备、上市过程中的路演定价、上市之后的市值管理等等知识点是创业者们临门一脚必须补齐的认知短板。

为此，「码脑」特邀资深CFO余滨同码会创业者进行了线上闭门交流。结合三家公司上市经历，余滨为码会创业者梳理了上市前、上市过程中以及上市之后三个时间维度的各项准备工作和注意事项，有着极强的实操性。

本期分享嘉宾余滨：

前流利说CFO，此前曾任旭创科技(中际旭创SZ:300308)CFO、星空传媒CFO兼执行董事、优酷土豆集团高级副总裁、土豆网CFO；目前仍担任多家美国、香港上市公司独立董事及审计委员会主席。曾操盘包括海内外IPO、重大资产重组、海外上市/退市、上市公司私有化、海外并购等财务运作。

以下为精选分享内容：

IPO前：你必须知道的4件事

公司为什么要上市？上市有什么好处？在哪里上市？正如“1000个读者心中有1000个哈姆雷特”，每一个有上市理想的企业家心中都有自己不同的考量。关于美股上市，无论有什么样的考量，从什么样的角度出发，需要以终为始，厘清以下几个问题。

1. 上市能为企业带来什么

第一，上市可以加强公司品牌的信誉度，特别是对于To C的行业，品牌优势非常明显。以某To C的公司上市为例，该公司赴美上市当月新增注册用户和付费用户都开创历史新高。上市增强了企业在用户中的品牌认知度和信誉度。

第二，对于客户市场正面影响的考虑。以某上市ToB 企业举例，它的客户大部分是美国企业。作为一家中国公司在美股上市，不仅增加了对客户市场更深入的了解，也让这些美国企业客户对公司的认知和信任得到了提升。

第三，上市帮助企业打开融资渠道。通过上市，私营企业变成公众公司，股权结构会发生很大变化，再融资的渠道和方式也会变得更加方便。

第四，从企业内部管理考虑，比如激励机制优化。对于更依靠人才的轻资产公司和高科技公司，上市以后股票有了比较明确的估值，期权兑现渠道也更为畅通，更有利于企业吸引优质人才。

最后，很多公司也会视上市为公司发展的里程碑，包括创业者个人价值的实现，同时也为早期VC、Pe投资人提供了合理的退出渠道。

对于创业者和企业，上市仅仅是一个良好的开端。上市之路很漫长，上市以后企业会面临更多的挑战，如何让上市后的企业持续发展才是创业者的持久目标和不变的命题。

2. 如何选择合适的资本市场

选择资本市场需要关注以下几个方面：硬件标准、市场偏好、投资人组合、上市流程、难易程度以及上市后的监管和政策风险。

首先从客观上来讲，A股、港股、美股都有自己的一套上市标准。比如纽交所对盈利要求是“最近三年累计税前利润不能低于1亿美元”。但纽交所为了吸引各家企业去上市也设计了不同标准的灵活机制，如果不能达到盈利标准，还可以参照估值、收入等测试标准。所以，建议企业先做一些上市达标测试和可行性研究，了解公司是否符合目标资本市场的要求。

另外要考虑的是各个资本市场的不同偏好，主要是指对行业和规模的偏好。例如香港市场长久以来对规模大、市值高的公司比较青睐。近两年香港市场逐步发生了变化，比如出台了“同股不同权”、“放宽盈利标准”等新政，使得很多中小创新企业得到更多关注和机会。而美国资本市场对已经验证的成熟的商业模式比较认可，在美股市场上已有对标公司的企业相对容易得到资本市场和投资人的青睐。建议企业根据自身行业和规模，关注各个资本市场的变化和偏好，选择最适合的市场。

第三，需要考虑投资人组合。各个资本市场机构投资人和散户在参与IPO时的比例不尽相同。例如港股如果上市时市场认购超过了一定倍数，就要将一定比例的额度分配给零售散户，这点同美股和A股市场都是不一样的。公司在选择资本市场时要考虑机构投资人和散户的组合比例。

最后要关注上市的流程和上市后监管环境。例如美股和港股，尤其是美股，上市流程是相对简单的注册制，以信息披露为主而非监管机构审批，所以过程较为可控，通常六到八个月就可以完成上市，但是上市之后的监管环境，包括做空机制，媒体披露等渠道多样，机制也非常成熟，所以监管环境相对严苛。而A股则像在中国考大学，考试时千军万马过独木桥，准入门槛很高，但后续维持上市公司的成本和被退市和起诉的风险较低。

3. 如何选择上市时机

首先要考虑外部市场情况：一方面是自身对应的竞争市场环境，另一方面是整体资本市场的窗口期。

在同行业存在激烈竞争的情况下，如果不能抢占第一个上市的先机，一旦变成第二，除了更加复杂的上市过程之外，市值也会因前者而受到限制。作为激烈竞争领域的第二家上市的时候，同样的问题就会被重点关注，而且会参照第一家的要求做各种信息披露。

2016年下半年某AI教育公司开始整体商业化，2018年9月上市。选择这个时间上市，除了各方面的评估，主要有两个方面原因：第一，中概股上市处于比较顺利的窗口期；第二，教育赛道竞争非常激烈，该公司希望做为AI教育的领跑者出现。从遏制竞争对手这个方面而言，作为AI教育第一股，上市的时机选择是正确的。

选择最佳上市时机，需要判断企业外部及内部各方面的上市的条件是否已经成熟。

4. 企业需要重视多项准备工作

首先需要判断业务模式是否稳定，并且处于逐步上升的态势。不建议创业公司在转型或业务创新阶段选择上市。上市后作为公众公司，市场需要稳健的业绩，对企业业务转型的容忍度相对一级市场更低。在转型或是创新期间，往往股价会受到一定的影响。

其次，财务数据是否已经按照美国的会计准则完成了审计工作。中国公司大部分都是按照中国会计准则编制，完成每年的报税功能。上市之前需要将财报调整为美国会计准则。这是一项比较繁杂的工作，耗费的时间也比较长，需要提前着手准备。

另外，必须建设符合上市公司标准的内部团队。很多创业公司早期把更多精力投入在发展业务和冲锋陷阵抢市场上，对中后台团队建设并不是很重视。创业者在判断是否可以上市的时候，除了业务团队，也需要加强中后台建设，包括财务团队、法务团队、内控团队，都需要储备好合适的人才。

最后，企业在上市之前还需要确定公司的目标资本结构，这对融资规模是一个很重要的衡量。还有上市主体的股权结构，包括信托的设立，以及公司的治理结构、董事会以及内控流程和灰色地带的提前梳理等都要提前准备。这些都是企业在上市之前需要做好的准备工作。

IPO中：围绕时间表关注关键节点

1. 选择优质的团队

上市过程会涉及到很多第三方团队：包括券商（根据融资规模可能不只一家券商），中方律师、美国律师，审计师、D&O的保险公司、存托凭证公司、投资者关系团队、制作招股说明书的印刷商、投行销售团队Sales force、投行分析师等。在组合团队时，要研究各方操作过的历史项目，并且要关注其经手项目的后期表现。很多团队会罗列成功的IPO项目，这时还要关注这些IPO项目的后续表现。往往很多公司会忽略掉这一点。

另外在挑选团队时，应该重视团队本身的组成，而不是仅仅考虑其背后的品牌和名气。最重要是团队同公司的价值观和做事风格的契合度。一个好的团队会令整个IPO过程非常的顺利，反之可能会影响公司IPO的进度。

2. 严格地执行时间表

从项目的kickoff、选择团队到SEC的聆讯、路演、IPO敲钟，严格遵守时间表非常重要。一方面要严格地遵守时间表，另一方面也要面对现实。建议制定在不同情况下的多个时间表，预见各种可能发生的问题和情况。

3. 做好财务预测对估值有直接影响

估值是建立在未来三到五年的财务和业务的预测基础之上。如果企业当期没有利润，估值通常会采用PS模型。有利润的企业市场往往期望采用PE模型。最近几年投资人愈来愈谨慎，所以更多的使用混合的模型，即采用PS加未来预测盈利后PE模型的混合估值模型。

财务预测和估值实际则反映了公司的业务发展方向和情况，所以这一步梳理工作对企业和创始人而言非常重要。而且，做好财务和业务预测，对公司上市之后的市值也会有重要的影响。所以，在做三到五年预测的时候，一定要和CEO、COO反复讨论，而不是财务部自己闭门造车。

完成预测模型之后，需要和券商及分析师反复充分沟通，帮助他们理解公司的业务，分析师会在公司预测模型的基础上独立的制定公司估值。这个阶段，公司和投行及分析师就估值高低会有博弈过程。无论估值采取何种模型，分析师给出的估值是高是低，做好基础的财务预测，对公司的估值和业务有直接的影响。

4. 路演需要反复练习

路演分为两部分：试水路演和正式路演。试水路演更多地是摸底资本市场，它往往是双向的，一方面看哪些投资人对企业比较感兴趣，另一方面则是验证企业故事、业务和模式的过程，能了解投资人的想法和反馈。试水路演时投资人有价值的问题都值得公司管理层回来后进行讨论。

投资人常常讲一句话“最好的路演遵循Elevator pitch电梯法则，即如果和投资人乘一部电梯，在电梯从一层到十层的时间内，能把故事讲明白就是真的厉害”。从某个方面说明，投资人对CEO的期望是能既全面又简练。

很多人会把精力花在PPT上。实际上应该花更多的时间在演讲和练习上。很多创始人忽略了这一点。怎样把PPT里的内容以最简单、最直接方式讲给对方听，这是非常重要的，而且需要反复练习。

5. 找寻最佳的投资机构组合

最佳组合需要结合公司自身的阶段和规模，在股价的稳定性和流动性之间寻求平衡点。对于中小公司建议以长线为主，搭配Hedge fund和小部分散户。因为中小公司在上市初期得到的关注相对有限，基本需要三、四个季度的稳定表现才会有更多投资人关注。如果是规模比较大的公司，则可以考虑50：50的投资组合，它可以保证一定的流动性，使股价和估值及时反映业务的发展。此外，如果现有的投资人在IPO时候认购股票，一般有180天的锁定期。选择要不要现有投资人认购，也是对流动性的一个考虑。

最后分配和确定投资组合的时候，投行之间的竞争也会影响到企业的决定。投行都希望给自己的投资人争取到更多的投资机会，所以作为公司方一定要有自己的定位。通常来讲，最后定价时间比较短，大概是最后一天的下午分配和定价。这个时候投行之间都会显得比较强势，有些ceo会被这种情况影响。

最近几年，美国资本市场投资人也在发生变化。首先是中国背景的投资经理和投资机构明显增加了。这个趋势对中概股获得更多美国资本市场的认可是有一定积极正面作用的。另外，投资人对企业社会责任背景也有一定的偏好。与之前只关注公司业务模式相比，像索罗斯基金这类规模比较大的基金，在同等条件下，更希望投资对社会有一定责任和贡献的公司，比如说教育、医疗行业。

IPO后：企业面临多重考验

1. 风险控制

上市后最重要的是风险控制，中概股在美国上市之后，就被放在了放大镜下面，披露也有详细的要求，日常公司管理层的发言会有放大效应。另外，美国整体的监管环境要比中国完整，做空机制以及做空机构也非常成熟。国外媒体尤其是商业媒体的自由程度非常高，媒体报道也是上市之后风险增加的一个方面。

因此，在上市的招股书里要将风险进行详细的披露，上市后在年报中要继续更新，保证做到公开且比较符合实际的披露。在这个披露过程中， CEO通常比较激进，愿意将业务方向或者发展战略分享出去，但从风险控制角度，CFO对这种带有预测性的、没有很多数据支撑的披露持保守态度，保守的好处就是比较安全。

就做好风控而言，从内部来说，一方面上市一年要做合规内控的审计；另外一方面，公司要自发对内控进行整体的梳理，包括内控团队的建立等方面，在上市之前就要做相应的考虑，从根本上杜绝各种风险。很多公司仅为了满足上市要求，上市之后很长时间不雇佣内控的团队，也不去聘请一些专门做内控的外部机构做梳理，这样的做法是不可取的。另外通过购买D&O Insurance（董责险）加强风险合规成本的控制。

2. 遵守披露规则

上市之后要严格遵守披露规则，包括静默期股权的处理。按时发季报、年报，并且在披露完整性上控制好风险。在季报、年报发布之后，公司也应该跟分析师和投资人做及时的沟通，把公司发展的最新情况更新给投资人。即便有做空机构做空，企业也已经做到及时准确的信息披露，这对打赢大部分做空机构都是重要的前提。

3. 市值管理

市值管理最核心的重点是做好自己的核心业务。业务做好是所有故事的基础，也是作为CEO、CFO真正应该关心的。一家公司市值的核心在于业务，而不仅仅是能讲什么故事，怎么讲故事或者经常出去讲故事。

对中概股来说，尤其是中小板块，要做好思想准备：上市后一年里公司的股价可能都不会太好。一是由于投资人易手概率很低，所以公司的流动性不足。但是中小公司如果将业务和季报做好，有超预期的表现，大概率四个季度之后就会得到投资人的关注，从而迎来市值提升的机会。

除此之外，市值管理的技术和过程也很有讲究。对外沟通统一口径是很多公司忽视的部分。很多公司会犯一个错误，导致自己的市值受损。公司CEO会有一套自己的讲故事想法，公司IR团队又有自己的一套东西。尽管大家会分工，从不同角度讲不同的内容，但是应该有统一的口径来对外沟通，避免对外传递信息不一致对市值造成影响，甚至让做空机构发现漏洞。

投资人的管理方面，建议把所有接触过的投资人建一个Database，不管他们有没有买过公司的股票。内容包括资金规模、PM的教育背景、个人偏好、职业经历、基金投过哪些项目，特别是中概股。要经常去更新数据库，充分去了解这些投资人的偏好，包括投资人的机构变化，在市值管理过程中做到知己知彼

「关于码脑」

码脑（Code Brain）是源码资本体系化、产品化投后服务体系中的重要环节之一，是源码资本全力服务码会创业者认知升级的一款投后服务明星产品。每一个阶段，我们都会深刻体悟与持续探索创业者的需求，随时迭代码脑，让不同阶段的创业者获得持续的营养输入，实现投后服务“帮得上”的重要目标，为创业者创造独特价值。