基石资本 · 张维：不一定要投行业前三，只要有成长性的企业就值得投资

编者按：本文来自微信公众号“投资人说”（ID：touzirenshuo），36氪经授权发布。

今天，投投想与你分享一篇好文，文章的作者是张维先生，对于不少圈外人而言，提到张维先生可能很多人都会感到陌生，而实际上他无疑是业界的前辈，管理着300亿资产规模的风险投资基金，他本人也多次入选「福布斯中国最佳创业投资人」。

投投原本以为，这篇文章无非就是讲自己的投资心得，不成想，读完之后，非常受启发。在文中，张维先生非常真诚地分享了自己的很多深度思考，比如，不一定要投行业前三的企业；不期待宏观经济的好坏；不期待所谓的风口......这类的观点在文中还有很多。

近来，投投观察到不少创业者在展望2017年的时候，都对资本市场表示了担忧，觉得融资会更不好拿，而实际上可能并不是如此，只要你是一家具备成长性的企业。不信，你可以读一读张维先生的这篇文章。

关注产业周期

很多创业者都认为我们很关注宏观经济，因为我们做的是偏后期的投资，其实不然。宏观经济是7%的增长还是5%的增长，并不影响投资决策，因为投资是投一个行业里某个活生生的企业，而不是冷冰冰的宏观数据。那么，作为投资人我们关注什么呢？答案是：企业的成长性。

我所说的这种成长一定是持续穿越经济周期的增长，不依赖于持续资本投入的内生性成长，能够产生与净利润规模相匹配的现金流。我们拒绝伪成长性，即：依赖于经济或者产业周期的短期成长；依赖于持续资本投入的输血式成长；依赖于持续并购的捏合式成长。

而决定企业成长性的要素有：产业周期、公司治理、企业家精神、组织系统、产业结构、技术进步。其中，产业周期与企业的成长性密切相关，这是最核心的因素。

产业结构发展有其内在规律，几乎是不以人的意志为转移，但又不是历史的简单重复。很多产业都经历过这样的成长演变过程：初创期、成长期、成熟期和衰退期。判断产业周期什么时候结束与什么时候开始同样重要。在产业周期末期进行的投资或创业要想创造高回报是很难的。

举两家我们投的企业为例，一家是山河智能，基石资本在2004年投的。当时宏观经济调控，没有人投，我们没有指望获得多高的回报，我们认为3倍就满足了。后来这家企业2006年上市，2007年我们获得了100倍的回报。之后山河智能进入下降周期，我们赶在了正确的时点上，在2007年达到高峰时我们退出了。

另一家公司是江苏三六五网络，我们是在它初创期时投的。这笔投资在退出时给我们带来了100到200倍的回报，能获得这么高的回报，也是不以个人意志为转移的产业和市场因素。

我们投资的逻辑一定是投行业的前三名、前两名吗？其实不是这样的。当时门户网站商业模式面对不确定性，它们和电商、门店在结合的过程中还有巨大的空间和演化。对于中国企业来讲，看行业前三名的市场份额，只有电信、铁路、保险、银行等比较集中的行业，绝大部分行业还是高度分散的，高度分散意味着大部分企业处在成长阶段，还没到行业整合时期，大家还都有机会。

科尔尼管理咨询公司的一项研究认为：所有的产业都将遵循同样的路径（一个被分为四个阶段的S曲线）实现整合；兼并行动和整合趋势是可以预测的；产业演进曲线可以作为重要工具，每一个重要的战略层面和运营层面变动，都必须考虑产业整合的影响。 

企业家精神

总结这些年的经验，我们不期待宏观经济的好坏，不期待企业商业模式的改造，不期待所谓的风口，也不期待改造一个团队和创始人，大家经常听说这个企业缺一个市场总监，缺一个合适的总经理，通常这种企业抓瞎了。一个企业有最重要的团队基因，不是能随便嫁接和空降，尤其是CEO。

我讲一个最失败的案例吧。位于佛山市的鹰牌控股曾经是中国陶瓷行业的第一名，在新加坡上市，市值被严重低估了，因此我们在新加坡市场收购了第二大股东的股权。我们做了美好的规划，退一步，万一没做好，也可重组回国上市。

但实际运作的复杂程度超出了我们的判断，在我们入主两年期间，公司在治理和管理上仍然面临困难，而我们也没有能力经营公司，最后就在新加坡市场把资产全部卖了，拿回了本金，大概赚了每年两个点的微利。

这是一次看上去很美的投资，公司财务健康、回国上市还有跨市套利的空间，但公司是靠人来经营的，人若不行，你又不能简单地把他赶走。这次失败让我们深刻认识到公司治理的复杂性，以及优秀管理团队的重要性。优秀的管理层有能力创造价值，是企业极其重要的一部分，比如万科，这形成了我们投资的基本价值观。

万科的特殊性在于，王石既是公司的创始人，又给公司创造了无与伦比的业绩。宝能虽然是第一大股东，却不能简单把管理层赶走。因为企业是一个有机的生命体，管理层不是汽车的一块零件，可以随便换。

这就涉及到另一个核心的因素是企业家精神。德鲁克1984年写了一本书《创新与企业家精神》，在他看来，企业家精神的本质就是有目的、有组织的系统创新。它有四个方面的内涵：

1)大幅度提高资源产出； 

2)创造出新颖而与众不同的东西，改变价值；

3)开创了新市场和新顾客群；

4)视变化为常态，他们总是寻找，对它做出反应，并将它视为机遇而加以利用。

谈企业家精神，很快就会令人想到IBM的郭士纳，许多人都读过郭士纳的自传《谁说大象不能跳舞》。郭士纳被称为是IBM历史上三个伟大的CEO之一，他在IBM当政十年，将IBM公司市值从320亿美元增长到1600多亿美元。

郭士纳走之后，市值到目前为止低于郭士纳在的时候，这十几年过去了，IBM市值从大约1600亿美元下降到1400多亿美元，这说明什么问题？像IBM这样强大的企业，不缺人才、不缺机制、不缺体系，但它缺少引领企业的企业家，需要具有更大的知识能力、更敏锐的战略创造力、更强悍的企业家精神的企业家。

而企业家精神是投资中最难以把握和复制的，换个人就会不一样。2016年2月29日，巴菲特在接受CNBC采访时称：现在，他不认为持有IBM股票是个错误，但称其「有可能变成」一个错误。

今年政府工作报告首次提到企业家精神。海尔的张瑞敏，平安保险集团的马明哲，万科的王石，温氏的温鹏程等，都是优秀企业家的典范，引领企业不断创新、成长为行业翘楚。他们都有一个共同的特点是精力旺盛，特别爱折腾。

治理水平

还有一个巨大影响因素是组织能力。企业的组织体系是企业从游击队进入正规军的重要保障，中国很多企业是靠着一个产品、一个渠道取得了胜利，真正来自组织体系发育的企业并不多。诸多企业昙花一现的重要原因之一，就是组织系统建设没有到位，盲目扩张后轰然倒塌。

比如，很多电商企业做大以后，最后检验的是企业体系，物流配送体系能不能支持关键的核心问题——低成本。用哈佛大学杰出战略学家的一句话，杰出的企业要有战略对称，它的组织体系是协调并进的，这是优秀企业和普通企业最重要的区别。

优秀的企业是规模化的，战略配称是指在整体的战略活动领域具有高度的一致性，即组织体系是协调配称的，这是优秀企业与普通企业最重要的区别，是创造竞争优势的核心因素。它建立一个环环相扣，紧密联接的「链」，将模仿者拒之门外。

优秀的组织体系的配称可以分为三类：

第一类配称是保持各运营活动或职能与总体战略之间的简单一致性；

第二类配称是各项活动之间的相互加强；

第三类配称已经超越了各项活动之间的相互加强，我称之为「投入最优化」。

组织体系的建设在更大程度上体现了企业的长期发展的价值。像华为这样的公司，在20多年前请全世界各大管理公司做咨询。它的管理体系是很厉害的，否则不能够管理20万知识分子，并且8万人持有股权。迈克尔波特的话来讲，在各方面实现了协调配置的企业拥有了更大的潜力。

估值

现在很多创业企业非常关注的一个问题就是估值。其实投资的核心要素也是对成长性和估值的把握，如果说成长性是投资成功的必要条件，那么估值则是实现超额收益的必要条件。

对比谷歌和苹果，2005年到2015年，谷歌的利润增长了10倍，市值也增长了10倍；苹果的利润增长了大概40倍，市值增长了10倍。谷歌作为更技术导向型的企业，是更具有前瞻性的企业，所以它的估值增长相比苹果要更快一点。

对比腾讯和恒瑞医药，这是国内两家出色的企业，腾讯的利润过去十年从14个亿涨到300个亿，利润增长几十倍；恒瑞医药市值比利润的增长幅度更快，利润增长十几倍，但是市值增长了三十倍，市值的增长速度更快，因为它是在国内的资本市场，具有更高的估值体系。

你再看中集集团和宝钢，中集集团的利润是下降的，但它们的市值都有所增长，说明中国资本市场的估值体系还没有充分看透它。资本市场的不同特性对估值的影响巨大，对投资收益率的影响甚至是颠覆性的。

我曾经遇到一个在香港做管理的机构，他说很多人为了买打折的LV的包包专门飞到香港买包，他说为什么不来香港买企业？很多企业在香港和LV一样打了五折，为什么不来买？我就跟这位朋友讲，你这个看法，做营销还可以，但如果做投资是完全错误的。

因为A股、美股、港股的估值差距是巨大的，而且是长期的，大部分A股股票的估值在全球处于较高的水平。中国A股是散户投资者结构，中国的监管体系也不支持完全的市场化，这导致了中小企业板和创业板长期高估。

我们经常听到这个企业在国内上市，也可以在香港上市，可以独立IPO，也可以大股东收购。从投资角度来讲，如果你的认知对这个问题是含糊的，而不是像我们这样坚定的、尖锐的，你在投资回报上一定是有天壤之别。

所以投资看似是简单的事情，其实没那么简单，因为企业是活生生的、复杂的，很多时候投资并不是一条直线上去。