A股龙头公司的估值顶点在秋天

编者按：本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID:barronschina），作者：吴海珊，编辑：康娟 ，36氪经授权发布。

每一年股市都会有一次到两次的大调整，现在所处的窗口就是今年的大调整之一。

3月11日早盘，A股一改前两周下跌走势，掉头向上。截至A股早盘收盘，上证指数上涨1.78%，深证成指上涨1.89%，创业板上涨2.64%。港股跟A股同步上涨，恒生指数上涨1.64%，国企指数上涨2.31%。

但在过去的两周里，A股和港股同时出现了较大幅度下跌，A股已经回吐了2021年的全部涨幅。即便是在3月11日早盘的反弹后，A股今年迄今的回报仍在负值，尤其是在2020年出现较大涨幅的抱团股和科技股，平均下跌幅度超过20%。

股市的下跌造成了权益类基金的大幅度的下滑，甚至有基金在截至3月9日的十多个交易日下跌超过20%，导致部分基民止损赎回，基金经理不得不卖出股票，进一步对股市造成压力，形成所谓踩踏。

3月11日的上涨，暂时缓解了基金的压力。尤其是白酒股在最近两天出现较大的涨幅，山西汾酒3月10日涨停，3月11日，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒在3月11日早盘都出现了5%左右的涨幅。

但也有券商喊话，白酒板块还有10%～30%的下跌空间。

在震荡摇摆中惴惴不安的投资者不禁要问，A股牛市只是“短暂地爱了股民一下”，还是好日子仍在前头？

其实，影响股市最大的因素是资金。只有市场有足够的资金，股市就会出现增长。股市是否会下跌的实质问题是，市场是否会出现流动性短缺。这一波的股市下跌，部分来自于过去一年的获利回吐，但更多的是担心市场流动性出现短缺。最有影响力的事件就是最近美国10年期国债收益率的上升，导致市场担心使用贴现率进行估值的科技股的价值会因此受到影响。

根据以往经验，短缺的开始往往始于美联储加息。美联储的加息会导致新兴市场资金的流出，带来股价的下跌。汇丰亚太区股票策略主管范德林德（Van der Linde）表示，如果利率徘徊在当前水平或进一步上升，这可能意味着中国和亚洲股市普遍遭受更多损失。

不过，虽然中美市场对货币政策紧缩的担忧情绪都在上升，但两国央行尚未有实质性动作，而且美国还刚刚通过了1.9万亿美元的刺激方案。

因此，从中期来看，牛市格局并没有结束，市场目前经历的只是一个短期调整。尽管抱团股和科技股出现了比较大的回调，但是周期股和低估值股在这一波下跌中，却显示出不错的走势，获得了投资者的青睐。因此，在板块轮换之际，更重要的是如何选择标的。

A港股同震

在这一波下跌中，跌幅最大的正是2020年上涨最好的抱团股，尤其是白酒、医疗、科技行业。

白酒龙头贵州茅台(600519)在3月8日跌破2000元，3月9日触及2021年新低1900.18元，较年内高点下跌27.7%；五粮液(000858)已回吐了近4个多月的涨幅，3月9日最低触及230元，较年内高点下跌35.6%，其他白酒公司也出现了类似的跌幅；爱尔眼科(300015)自从92.69元的高位，一度跌至54.08元，跌幅41.6%，迈瑞医疗(300760)也自高点下地了超过30%；比亚迪(002594)自高点下跌了近40%。

抱团股一般指机构集中买入的股票，2020年抱团股都出现了较大的涨幅。甚至翻倍。

股市的下跌，尤其是抱团股的下跌，导致权益类基金出现了大幅度跌。有数据显示，春节以后已经有基金净值下跌了近30%。基金净值的回撤可能会导致部分基民回赎资金，基金经理不得不继续卖出其所持有的股票，进一步打压股价。其实就在不久前，中国公募基金还是推动股价上涨的动力。鉴于2020年的良好业绩，2021年初，公募基金突破18万亿大关。如今却成为这一波下跌中最让人担心的因素。

不过在这一波的下跌中，金融、地产、保险等周期股显示出了强烈的抗跌性，“碳中和”概念股则是近期A股赢家。

跟A股同步，港股最近也出现下跌。不过，港股跌幅最大的是恒生科技指数，自高点下跌近27%。曾经作为港股明星的科技公司，包括腾讯控股(HK0700)、小米集团(HK1810)、比亚迪股份(HK1211)、美团-W(HK3690)等都出现了比较大的跌幅。不过，港股的低估值、高股息的银行、地产板块则成为资金青睐的对象，地产股出现了罕见大涨。

相比于A股抱团股难以理解的突然瓦解，港股的下跌显得更容易理解。

最先触发下跌的导火索是，2月24日，香港特区政府突然表示，计划将股票印花税税率上调30%，由当前买卖双方按交易金额各付0.1％，提高至0.13％。之后，香港财政司司长进一步表示，不排除进一步增加印花税的可能。也是当天，资金大量流出港股。以沪深港通为例，当天净流出达到近200亿元。2021年，南向资金(通过港股通流向香港)的资金，只有五天是净流出的，分别是2月24日、26日，3月4日、8日和9日，其中2月24日流出最多，其次是3月8日共流出131.8亿元。

接着，3月2日中国银保监会主席郭树清在讲话中警示，欧美发达国家的金融市场和实体经济背道而驰，提示国外金融市场的泡沫。这一讲话再次，引发了市场对于高估值公司的担忧。

美国实际利率的上升，则是造成投资者心理恐慌的一个重要因素。美国时间2月25日，代表名义利率的10年期美国国债收益率从1.4%以下升到1.52%，盘中更是一度升至1.614%，创下2020年2月14日以来最高水平。收益率的上升正是由通胀预期与美债实际利率上涨合力推动的，意味着流动性宽松程度下降。另外从估值角度看，实际利率的上升会直接影响到成长型公司估值的贴现率，也正因如此，科技公司在这一波的跌幅中较大。

美联储主席鲍威尔3月4日的讲话未能向投资者保证央行将继续抑制债券收益率和通货膨胀预期，10年期美国国债收益率再次突破1.5%。股市出现进一步抛售。

货币政策恢复正常的节奏，未来将继续牵动着股市的神经。

抱团股还在吗？

3月8日和9日，抱团股连续两天集体大跌。在经过较大的调整之后，抱团股的投资者是该割肉还是进入了一个买入机遇？

瑞银中国首席策略师刘鸣镝倾向于后者，她表示：“大多数抱团股之所以变成抱团股，是因为它们业绩好，尽管当前有一些机构在调仓位，但在目前的经济状况下，只要抱团股业绩继续向好还会有投资人愿意进场的。那些有业绩的抱团股还是会收到追捧。”

市场上跟她一样，对抱团股、尤其是白酒公司看好的机构不在少数。白酒公司一直被市场看重是优质资产，尤其是高端白酒公司，它们市场占有率高，毛利率能达到70%以上，而且业绩确定性强。3月10日和3月11日早盘，白酒股均出现较大涨幅。

中金公司发布研报称，经过近期调整，中国白酒高端龙头和次高端多数公司的估值已回落，结合行业增速及未来3-5年的确定性成长趋势，白酒板块已进入价值布局区间，下跌空间有限。

春节前后，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等公司的估值已经超过60倍，山西汾酒达到了100倍，但经过这一轮调整，当前白酒高端龙头对应今年市盈率已经回落到40多倍，次高端的多数公司市盈率已经回落至30多倍。

中金公司认为，调整之后，多数重点公司相对于2021年的合理价格，还有20%的上行空间。也有机构没有这么乐观，认为白酒板块估值扩张已经不具备可持续性，赚取业绩成长的收益空间已经逐步清晰，从长线资金收益来看，按40-45倍市盈率中枢估值，未来3-5年，优质白酒公司的复合收益率在10%以上。

现在对于抱团股来说，最担心的问题是，公募产品是否会出现回赎潮。如上所述，回赎潮会导致股票进一步下跌。

公募产品收益率中位数已从春节前的高点10.7%回落至0.0%，其前100大重仓股的收益率也从18.3%回落至-1.6%。

中信证券认为，公募产品出现赎回潮的可能性很低。因为渠道调研显示，存量产品并没有发生明显的赎回潮。在市场快速下行阶段，投资者往往不会立刻止损退场，而是保持观望，等待市场止跌回升、产品净值修复到一定程度时，才会逐渐启动赎回。另外，之前大量公募产品新发，机构端待配置资金规模依然庞大，只不过短期市场调整影响了其配置节奏，后续流入节奏会更平稳。

相比于白酒公司，科技公司的估值就高很多了。以比较热门的宁德时代和比亚迪来说，市盈率最高达到200倍。有数据显示，恒生科技指数32只成分股的整体动态估值为60多倍，其中不乏一些还在亏损中的公司。

刘鸣镝表示，她在做研究的时候发现具备三种特征的公司往往会获得估值溢价——品牌、创新、平台，而互联网公司基本都占到了。她认为，尽管这些公司当前的估值看上去比较高，但是并不能说明，投资者会完全抛弃它们，未来业绩将是一个最重要的参考因素。

但范德林德（Van der Linde）认为，押注互联网公司股票立即反弹是冒险的，并指出汇丰银行对这些股票仍然持中立态度。

牛市终结了吗？

抱团股和科技股引领下的下跌，让投资者担忧，是否刚开始不久的牛市要就此终结。

回答这个问题有两个因素非常重要，一个是主要央行货币政策，一个是企业盈利情况。

3月4日，美联储主席鲍威尔表示，美联储要实现政策目标还有“很长一段路要走”，但是并没有表示会立刻采取措施应对近期国债收益率上升的问题，只是说“值得注意”，单一看待某个收益率或者价格水平是不合适的，美联储正在关注整个金融市场的情况。鲍威尔还称，经济重启可能“对价格造成一定上行压力”，但他重申，美联储在改变政策之前将保持“耐心”。

换句话说，美联储处于观望的状态，并没有确定下一步措施。富国银行的分析师认为，如果10年期美国国债在几周内升至1.75%的话，美联储可能会改变态度。

于此同时，美国已经通过1.9万亿美元的新刺激计划。2020年美国出台了多轮经济刺激，向个人、小企业、机构、地方政府直接发放美元。而这些美国对去年美国股市和房地产市场形成了刺激。这一次也不例外。

所以判定美国货币政策转向为时过早。瑞银的美国首席经济学家认为，在9月份的美联储会议上，美联储会缩减量化宽松政策，但是不会调整利率，直到2022年底以前都会维持在零。

中国对于货币政策的目标是，保持“灵活精准、合理适度”的基调。瑞银预测在第二季度到年中，利率不会出现什么变化，9-10月份可能会通过逆回购和MLF中期借贷利率上调5个基点。

鉴于此，刘鸣镝认为，中国公司业绩应该是第二季度最好，龙头公司的估值顶点在秋天。比起货币政策的转向，未来企业盈利将对公司估值起到更重要的作用。

刘鸣镝表示，每一年股市都会有一次到两次的大调整，现在所处的窗口就是今年的大调整之一。尽管股价有回调，但是这些企业经营状况是良性的，“我觉得这是一个买入机会。”

她认为，沪深300将达到6100点。截至3月10日收盘，该指数为5110点，这意味着超过16%的增长；她对恒生指数的预期是36000点，有近24%的增长空间。

但随着板块轮换，如何选择投资标的仍是个问题。

中信证券建议，月度维度可适当增仓大金融中的地产、保险等低估高性价比防御板块；并延续对化工、有色等强景气度顺周期板块的配置；同时短期重点关注“碳中和”主题下受益最明显的钢铁。

碳中和是A股最近最热门的股票了。这跟最近的政府工作报告中多次提到了碳中和、核电有关。中国的目标是到2030年实现碳达峰，到2060年实现碳中和。

在周期股的选择上，刘鸣镝提出，要分清楚周期股的性质。一种周期股是成熟的周期股，行业存量没有特别大的变化，但是由于通胀预期、供求短期有一些波动，很快就会到达估值的“天花板”，石油、港口就是这类公司；另一类属于在2020年估值较低，成长性较好的，如化工、材料等标的公司；还有一类是过去一年无法进行海外扩张的公司。她认为，最好的周期股是本身产品线增长比较强，市场集中度高，在内地和海外都具备不错的市占率，业绩增长可持续的时间段长的。

中金公司建议投资者建议布局受益于强劲出口、消费和服务复苏的行业标的，以及存在旺盛需求的部分周期性板块。