巴菲特的误判

编者按：本文来自微信公众号“麦星投资”（ID：maisoncapital），麦星研究原创；36氪经授权发布。

在最近结束的年报披露期里，发生了一件震动美股的大事，全球第五大消费品企业——卡夫亨氏（Kraft Heinz）出现了股价崩塌，更令人关注的是，卡夫亨氏的股东中有着价值投资的精神领袖——巴菲特。本文试图通过这次事件的展开，探讨一些可能对整个消费行业产生影响的底层变化。

Kraft Heinz Co. Stock Price

今年2月21日，卡夫亨氏发布了2018财年的四季度及全年财报，结果可谓“坏消息一箩筐”，其中的几处重点信息：

• 品牌价值的无形资产减记150亿美元，占到其上年总资产的13%

• 分红将减少1/3

• 因会计操作等原因遭到SEC调查

• 业绩不达预期，并且管理层对未来预测并不乐观

季报一出，公司股价一天之内便跌去1/3。巴菲特的Berkshire Hathaway持有卡夫亨氏27%的股份，是其第六大仓位股，使得巴菲特当天损失43亿美金。巴菲特在自己最擅长的领域之所以遭遇了如此大的滑铁卢，我们认为原因是遇到了巨大的“不可抗力”。

如果我们看全球最大的两个消费市场中国和美国，居民日常用品的零售总额在过去十年的复合增长率是美国2.3%，中国11.5% （US Census，国家统计局）。同时我们选取了全球几家头部的消费品及零售业企业收入的复合增速进行比较，得到如下结论。

2007-2017特定消费品企业收入CAGR%

Source：公司年报

2007-2017特定零售企业收入CAGR%

Source：公司年报

消费品巨头的增长跑输零售业态以及整体消费规模。这里可能有三件事在发生作用：

• 零售企业对品牌商的价格强势；

• 小众消费品品牌对头部品牌市场的蚕食；

• 零售企业推出的自有品牌。

而这些现象的背后是零售与品牌之间的强弱关系正在发生变化。

我们认为品牌有四个主要的核心能力：影响消费者心智的能力、洞察消费者需求的能力、渠道网络能力和产品研发能力。

消费者心智。

品牌影响消费者心智的能力很大程度上受益于传统的大媒体渠道。从广告牌到广播再到电视，大媒体变得越发集中和高效。通过对大媒体渠道的利用，品牌摧枯拉朽般地抢占消费者心智，形成品牌忠诚。但随着互联网的普及，人们越来越多地通过不同媒介获取信息，进而造成原先集约化的心智沟通渠道被拆散，品牌失去了高效与消费者心智沟通的渠道，影响消费者购买决策的能力大幅下降。

媒体的碎片化也促进了消费者自我认知的多元化。大媒体时代，消费者接受的信息相对统一，造成自我认知也十分相似。媒体碎片化时代，人们接收的信息变得多元，自我认知也更具差异化。在现实生活中我们可以看到更老一辈人的消费偏好具有统一性，而年轻人的消费偏好则更加个性化，这背后是群体自我认知的个性化。

举个例子，我们看到年纪较大的人很少使用差异化的手机壳，却常常看到年轻人使用各式各样的手机壳展现他们的个性，这种个性就是他们对自我认知的差异。在消费领域，我们看到了许多新兴的小众品牌善于利用这种个性化的追求，它们不止提供差异化的产品，在产品的精神标签和采用的心智渠道上都高度符合目标人群的需求。在满足这些人群需求的同时，小众品牌也在蚕食传统消费企业的市场。

消费者洞察。

一直以来，品牌通过传统的市场调研手段理解消费者的需求，进而改进产品及市场策略。常用的工具包括尼尔森及其他咨询公司的服务，品牌自身的市场理解和方法论。但现在这样的手段已经跟不上市场的需求。传统模式中，消费品企业通过层层分销将产品扩散至不同的区域及零售渠道，品牌离消费者较远，很难灵敏地感知消费者需求的变化。而零售端作为直接接触消费者的载体，能够利用现有科技更加精确掌握消费需求，其拥有的反馈周期和数据颗粒度都远胜于传统的市场调研手段。

渠道网络。

强大的渠道能力一直是品牌的一大法宝。然而消费渠道也发生着较大的变革，电商使整个消费流程变得同质化，无论大品牌还是小品牌都拥有同样的销售平台，用户购买的流程摩擦变得非常相似。而在线下，品牌面对的是零售自有品牌，垂直品类零售渠道的双重夹击。而由于大媒体的碎片化，品牌面对零售的心智压强也在减弱，品牌在渠道网络上的优势正在弱化。

产品研发。

产品研发在许多消费品被发明时是极其重要的竞争力。但在工业体系发达的今天，许多品类技术上已接近成熟，产品性能迭代正在变小，同时这些品类的供应链也变得非常发达，工厂许多情况下也具有产品研发的能力。新兴品牌与零售企业利用这些成熟的供应链也能提供优质的产品，品牌在产品研发上的优势也变得越来越弱。

可以看到建立品牌的基石在过去十年里都发生了较大的变化，我们认为这其中最大的因素还是影响消费者心智的能力。这里就要问品牌到底卖的是什么，提供什么样的价值。

品牌本质上卖的就是“不动脑子”。人一天当中要做上万个决策，其中95%是不经过分析的感性决策，因为大脑决策非常消耗能量，大脑占身体1/40的重量，却要消耗人体1/5的能量，如果每个决策都需要理性分析，我们的能量需求将不可持续。

在过去大媒体恰恰解决了这一问题，品牌可以利用全社会多数人每天6-10点坐在电视机前的时间，播放自己的广告将心智注入消费者，培养他们的感性决策。当消费者带着这种“认知”走进商店便不会再对不同产品理性地对比，而是感性地“拿了就走”，既消费者的购买决策在走进零售渠道前已经形成。

品牌让消费者“不动脑子”，本质上是提高了人们生活的效率，把这些效率提升加总，便提升了整个社会的运转效率。如果我们把所有商业模式都定义为某种效率的提高，那品牌的价值就在于提高整个社会的决策效率，而品牌所赚取的即是社会所支付它们的“服务费”，这就是品牌的内在价值。

这一价值也体现在了消费品企业的价值评估中。我们选取了几家头部的消费品企业，在它们的资产中，与品牌相关的无形资产与商誉占到了企业总资产的20%-60%不等，而本次故事的主人公卡夫亨氏更是达到了惊人的87%（减记前）。

消费品企业无形资产+商誉占总资产比例

Source：公司年报

卡夫亨氏内代表这些资产的即是以下品牌，其中涵盖了各种酱料、冷藏肉、芝士奶酪、速溶咖啡等欧美人民日常必须的预包装食品。这些品牌与市面上同类产品相比已无性能上的差异化，更多地是靠着大媒体的宣传以及百年来积累的用户心智维持着销售。然而当它们仰仗的心智渠道开始瓦解时，这些品牌维持销售的能力变得越来越困难，而它们的价值就会发生萎缩。卡夫亨氏将87%的生产经营能力寄托在这些品牌，其企业价值必然被高估，而150亿美元的资产减记也就不足为奇了。

卡夫亨氏旗下品牌

Souce：公司官网

华尔街有许多声音认为卡夫亨氏的困境在于消费者追求健康的趋势，而公司销售的预包装食品不符合当下的健康饮食潮流。但凭借卡夫亨氏的工业体系实力，开发出健康食品并不是难事，事实上公司增长最好的类别就是“Organic Foods”。

根据潮流做出新产品并不难，真正困难的是在消费者心智中将你的品牌和健康食品划等号，而大媒体的衰弱使这项工作变得十分困难。新一代消费者更多地由朋友种草、社交媒体、智能推荐等方式产生他们的消费决策。事实上，大多数消费品巨头都在连年减少广告支出，许多企业也已大量投入新媒体渠道，但这些渠道的心智影响效率很难与过去集约化的大媒体渠道相比，好日子一去不复返了。

那么巴菲特是如何趟进这淌浑水的呢，这事还得回到2013年，当时著名的3G资本与巴菲特的Berkshire Hathaway共同收购了亨氏。2015年他们又联手操盘了亨氏与卡夫的合并，3G与Berkshire Hathaway对新公司控股，并由3G资本全权负责卡夫亨氏的管理。3G使用他们赖以成名的降本加收购策略，但这次却没有奏效。卡夫亨氏销售难以提振，与零售商的博弈也处于下风，盈利能力萎靡，为收购借来的大量债务也无法降低。3G资本强大的三板斧也无法战胜产业变化的洪荒之力。

品牌遭受着变化带来的巨大挑战，零售却因为这些变化如鱼得水。曾经的零售被认为是logistics、服务为主的业务，附加值不高，重运营且重资产，是并不性感的生意。而现在零售则因为直接面对消费者成为了心智沟通的窗口及需求洞察的界面。零售企业可以通过对消费者的理解以及成熟的产业供应链实现需求洞察和产品定义之间的闭环，为消费者提供符合他们需求的商品。

零售自有品牌在美国有着很长的历史，几乎所有的主流零售商都拥有自己的品牌，包括CVS、Walgreen、Walmart、Target、Costco、Wholefoods、Amazon等，并且这些品牌的种类和覆盖面正在逐渐增加。由于无需进行营销投入进行心智培育，零售自有品牌在相同的产品上可以承担更低的毛利进而提供更具性价比的产品。

Walmart、Target自有品牌数量

Source：公司年报

Costco、Wholefoods自有品牌销售额占比

Source：公司年报

在许多品类里，零售与供应链正在成为不可分割的一体，工业时代一直以来的专业分工趋势首次出现了逆转。零售具备影响消费者心智的能力，对细分用户和产品进行匹配的能力，以及获取消费者行为数据的能力。这些能力越来越成为消费领域商业模式的必备要素，并且已经在实际的商业案例中体现。

三只松鼠/百草味

三只松鼠和百草味都是线上销售坚果的零售品牌，将它们定义为零售品牌主要因为用户进入它们的线上店铺类似进入了一家专卖坚果炒货的“商店”，产品之间并没有太大的差异化。它们的商业驱动力主要来自于零售能力而非产品力，用户对他们的认知并非某款产品，而是获得某一类产品的有效渠道。

三只松鼠与百草味Top供应商

Source：公司年报、麦星研究院

通过两家披露的前几大供应商对比，可以看到有许多共通之处，并且大多数供应商来自于杭州临安——国内坚果炒货的加工集中地，从侧面反映了其产品的高度同质化。所以它们的成功来自于在流量成本较低以及品类需求高速增长的时期，成为了平台上坚果品类的垂直渠道，是传统炒货食品商店的线上形态。

Zara/优衣库

Zara和优衣库也是典型的全链条公司，他们使用的SPA模式（自有品牌服饰专营店）有别于传统服装产业链的组织形式。

传统模式下，服装企业根据每季的流行趋势预测设计并生产服装，通过不同形式的季度订货会将货品分发至区域代理商及加盟商。由于流行趋势的随机性，以及服装企业与消费者的隔离，把握商品销售趋势进而指导生产变得十分困难，其直接后果便是库存的积压或断货，而库存几乎是所有服装企业死亡的直接原因，因此商品策划和库存管理是服装企业永远的阿克里斯之踵。

Zara和优衣库则拥有不同的产业链组织方式。拥有自己的直营门店，Zara和优衣库能获得实时的门店动销情况，并基于此指导商品策划及生产运营，从而避免对流行趋势和消费需求的误判。

Zara每一季会对流行趋势做初步的预判并将生产出的首批商品推至店内，然后设计师会根据实际的动销数据及店长的反馈对产品进行快速改良和生产，凭借强大的供应链和物流能力，改良产品仅需3周就能在门店上架，而这种数据反馈、产品改良的闭环在一季中会反复循环，使店内的产品越来越符合消费者的口味。Zara仅有1/4的销售额来自于设计师设想的产品，而3/4的收入来自于收到顾客数据反馈后的改良产品。该模式的核心思维是靠消费行为而非企业策划来驱动商品的定义，这种运作方式只有具备零售能力才能够实现。

优衣库同样不依赖于流行趋势的判断，它们只做老少皆宜，多数场合都能穿的基础款。早年优衣库以低价致胜，并建立了只要去优衣库就能买到性价比极高的基础款衣服的心智，其产品本身并没有太大的差异化。随着模仿者的增多，优衣库开始在面料科技和IP合作上寻找差异化，但高性价比基础款的策略始终不变。不像Zara对产品设计具有反馈和定义的需求，优衣库的零售数据主要被用于运营，它会根据实时的销售状况进行追加、削减生产以及降价促销的调整，进而提高周转效率并降低库存风险。

优衣库和Zara的衣服谁都能生产，但它们的购物体验却很难复制，其中很大的原因来自于它们能够根据消费的情况，提供最符合市场需要的产品定义和商品组合，让顾客总能在店内找到自己想要的东西。因此带来的风险控制优势也显而易见，Zara 85%的产品都是以原价卖出，而传统服装品牌这一指标在50-60%，优衣库的平均降价幅度大约在10%，也远低于行业平均。优衣库和Zara的秘诀在于由零售端驱动的商品和运营决策，并且以极高的效率实现零售到供应链的反馈闭环。

喜茶

喜茶到底是产品品牌还是零售品牌？我认为现在的喜茶是后者。

喜茶最初靠奶盖茶走红，以独特的产品差异化脱颖而出，但它后续推出的产品多为跟随饮品潮流的结果，许多产品的口味也并非像最初的奶盖茶那样与众不同。即使如此，用户仍然对喜茶趋之若鹜，原因在于喜茶在发展过程中建立了拥有好喝饮品的去处的心智，完成了定位的转变。当用户想要一杯好喝的饮品并享受放松的心情时，无须有具体的商品选择，只要走进喜茶即可。喜茶也不需要冒风险进行新产品的原创，只需跟随流行推出产品并将产品力保持在第一梯队即可。

事实上喜茶也是这么做的。喜茶实际是一个售卖体验和心情的零售生意，其产品只是传递这种价值的载体之一。喜茶的成功故事中，将自身品牌与轻松、好心情等心理状态进行连接的能力可能与它的产品能力同样重要，因为产品力上的领先很难持久，但用户心智的绑定却很难拆散。

宜家/无印良品

宜家与无印良品的产品壁垒其实并不高，任何电商都能找到大把标明“宜家同款”、“Muji同款”的产品。它们真正难以复制的是它们的零售模式与体验，以及供应链组织能力。目前国内越来越多的家具零售商都在模仿宜家的零售模式，但没有人能达到宜家的店内体验水准，可以说零售能力是宜家的核心竞争力之一。而在过去几年电商如火如荼地发展中，宜家一直并未真正拥抱变化，其主要原因也是宜家无法在线上做出门店内的体验差异化，时至今日宜家仍在摸索如何在线上打造出与众不同的零售体验。

无印良品则更是消费品零售化的缩影。其名称是指没有logo的好东西。Muji生意模式成立的前提是用户已经不再关心logo对于特定消费品的意义，而只关心他们买的是否是好东西。

以前这种“好东西”的信任背书由品牌来承载，而现在信任背书越来越多地由零售来完成。过去我们总说品牌溢价，说一件商品的Utility没有差异，但贴上品牌的logo就获得了极大的溢价，Muji却将这种溢价的来源从贴了什么logo转移到了在什么零售渠道购买。

Muji经营的品类是受零售化冲击最严重的品类，包括服饰、家居用品、日用品、小家电、休闲食品等，从Muji的品类策略中也可以看出零售化的趋势主要集中在技术含量不高，差异化不大，以及供应链成熟的消费品品类中，它们的扩张是有边界的，零售化并不适用于所有消费品。

从上数案例中我们可以清楚的看到品牌与零售作用的此消彼长，那么传统品牌是否毫无还手之力，目前我们在现实中至少看到了三种品牌的自救策略：

1、 重心偏向差异化的产品。如果低差异化品类的决策权正在向零售转移，品牌可将更多资源集中于发展差异化更大的产品上。宝洁的Aussie和SKII都是比较典型的差异化产品代表，相比于同质化的基础功能商品它们更能抵御零售化的冲击。

2、 整合满足细分心智的产品。消费者的自我认知和心智通道正在不断多元化，而小众品牌比同质化的基础商品更能满足用户差异化的需求。品牌可以通过收购整合小众品牌来服务更加细分化的人群。许多消费品巨头已经在实施这样的策略，但未来这一策略的重要性会更加突显。

3、 建立自我零售能力。既然零售正在获得更多的消费者心智和决策影响力，品牌也可以尝试涉足零售，建立与消费者的直接沟通，维持心智与决策的影响力。联合利华收购Dollar Shave Club就是这样的案例之一。

虽然品牌企业有各种各样的应对策略，但零售的崛起似乎是一个长期确定的趋势。零售企业的触角也会越来越多地延伸到供给侧，最终品牌与零售之间的界线会变得模糊，我们会看到越来越多品牌与零售融合的案例。

我认为商业的本质分两面，一面是提高效率，另一面是管理风险。其实许多商业在进入成熟阶段后便成了一门管控风险的艺术，从消费品的趋势判断、影视和游戏的制作投入到金融保险的风险计算，都在通过量化或非量化的方式控制风险，这些行业的产业模式很大程度上根据如何降低风险而设计。

零售作为数据的接收者与产品的分发者，在技术的加持下有着天然的降低商业风险的优势，Zara/优衣库利用销售生产闭环降低库存风险，Netflix利用自身渠道优势提高内容端承受风险的能力，都是渠道差异化带来风险优势的案例。也因为这种优势，我认为这种分发端对供给侧反向掌控的模式会在更多领域出现，我将其称之为“供销一体，以销牵头”。

最后回到卡夫亨氏的案例，巴菲特的失误在于他误判了品牌与零售关系的变化。对此我们做两个猜测，第一是他本人对技术并不敏感（IBM的前车之鉴），对技术带来的底层变化没有第一时间察觉，例如他不使用Facebook、Youtube、Instagram、Twitter或其他社交媒体，因此对新一代用户的信息获取方式及心智培养方式缺乏一定的感知；第二是伯克希尔哈维的团队没有近距离观察消费者的购买习惯，了解他们消费决策的变化。不管是什么原因，我们可以看到最伟大的投资者也会犯错，并且这种错误的代价是巨大的。

零售与品牌关系的变化是一个微小而长期的过程，不同于iPhone之于智能手机或特斯拉之于电动汽车，并没有标志性的事件宣告变革的到来。而这一底层变化在中国则更难察觉，相比于美国，中国的零售业更加分散，零售企业的实力还不足以对消费品巨头形成制衡。但随着中国消费总量的持续提升，零售与品牌势能的变化会继续发酵，筛选出新的赢家与输家。面对这些不易察觉的底层变化，我们只能时刻提醒自己，保持细致的观察，坚持独立思考，将事物拆解到最根本的元素，理解变化背后的驱动力。