不确定性下的全球供应链

编者按：本文来自微信公众号“华兴资本”（ID:iChinaRenaissance），作者：庞溟博士 华兴证券（香港）宏观及策略研究主管，36氪经授权发布。

在全球化发展大潮中，生产经营活动与全球供应链之间联系之紧密程度前所未有。新冠肺炎的全球大流行正持续冲击各国生产活动和全球价值链，对企业、消费者和全球经济发展造成深远影响。在全球价值链中占据核心地位并在疫情肆虐中首当其冲的中国，自身商业活动受到何种程度的影响？

如何对全球供应链产生第一波冲击？中国如何保持全球价值链中的核心地位？疫情又如何正通过日本、韩国对全球供应链产生第二波扰动？亚洲的制造业格局又将因此发生何种变化？供应链的扰动对IT硬件行业、半导体行业分别意味着什么？

华兴证券研究部发布了一系列深度报告，分别从宏观、策略和行业等角度深入探讨了疫情对中国及环球经济各个环节的影响。本期我们分享系列报告之《新冠肺炎疫情对全球供应链的扰动》，以疫情在日本、韩国的蔓延所对供应链造成的第二波冲击出发，分析研究疫情带来的不确定性，列出资本市场聚焦的8个主要问题并尝试一一作答。

01 疫情全球大流行意味着什么？

1. 对全球供应链造成重大冲击

3月开始，中国内地的新冠肺炎疫情已得到有效遏制。而与此同时，疫情却在中国内地以外的其他地区加速蔓延。3月11日，世界卫生组织（WHO）正式宣布，新型冠状肺炎（COVID-19）已经构成全球性大流行。

WHO、各国政府、机构及媒体的报告均清楚表明，新冠肺炎正在扰乱生产活动和全球价值链，对企业、消费者和全球经济发展造成深远影响。在当前全球化发展大潮中，生产经营活动与全球供应链之间联系之紧密程度前所未有，而在过去半个世纪中，贸易活动在全球GDP中的占比相当可观（图表1）。

随着疫情不断蔓延，当一国生产的产品拥有较强的不可替代性且该国受到影响时，全球生产和供应链或将面临严峻考验。我们预期受到冲击最大的行业可能为组件或供应链集中在一国或几个国家的行业。国际货币基金组织（IMF）表示，就难替代产品而言，2018年，中国、德国和美国在全球供应链中的占比均约为10-20%。

2. 依旧看好中国股市发展

我们认为病毒全球蔓延将会使中国经济和中国股市获得相对优势。

近期，我们下调了中国2020年第一季度/2020年GDP增长预测值，并预期中国经济受益于政策刺激及需求延期释放，将从2020年下半年到2021年呈现V型复苏态势。

我们认为中国需要出台更多刺激措施，例如降息、定向信贷宽松、增加银行放款及优惠贷款；分阶段定向减免税费；加大专项债发行和基础设施投资。随着其他主要经济体实行宽松政策，我们认为中国可以更灵活地推出刺激措施及降低人民币汇率压力。

当中国内地最新感染病例数创下高峰时，从主要中国股票指数的表现来看，中国股市已在一个月内触底，只是之后一直受到全球股市下行调整溢出效应的拖累。但我们认为，相较其他市场，中国股市应会受益于国内增长潜力、汇率良好走势及全球投资者的资产配置需求。

我们认为，要想提振市场信心，需要能够证明重大转折点到来的证据。这些证据包括：1) 全球新增新冠肺炎确诊病例下降；2) 中国经济观察到高频数据的改善信号及全国复工的实证证据；3) 中国推出定向和全面的刺激政策；及4) 中国及其他经济体出台更清晰的货币宽松和财政刺激路线图。

3. 世界其他地区面临更多不利发展因素

G7国家当局宣称将采用一切适当的政策工具对抗疫情爆发的影响。但新冠肺炎全球蔓延已给世界经济及全球市场带来更多不确定性，近期发布的数据表明，全球经济增长已经放缓且盈利同比增长出现停滞（图表3-4）。

根据世界卫生组织发布的数据，全球（中国除外）新增确诊病例达到峰值，全球股市可能步中国后尘同样触底。但我们认为其他结构性因素可能也会对全球经济复苏构成显著风险：盈利明显出现停滞；相比中国而言，政策操纵空间减少；疫情有可能触发地缘政治风险上升（例如美国总统大选、油价修正、欧洲民粹主义复苏及英国脱欧最终细节谈判受阻等）。

病毒对全球供应链的干扰是另一个风险因素。因此，世界可能很难轻易复制中国股市在疫情高峰期后的发展模式。

02 疫情对中国商业活动造成的影响如何？

受疫情影响，中国内地的贸易数据和商业活动大幅缩减，交通量也大幅下降。数以千计的公司和工厂暂时关闭。由于中国的工厂活动受到新冠肺炎爆发的严重打击，国家统计局（NBS） 发布的制造业PMI指数跌至15年新低35.7（1月：50.0），大幅低于全球金融危机期间2008年11月的38.8。

21个制造行业的整体PMI指数跌破50进入萎缩区，化学纤维、通用设备、特殊设备和汽车制造板块，以及中小企业受冲击最大。

2020年1-2月，中国出口和进口分别同比下降17.2%和4.0%（12月：+7.9%/+16.5%），贸易赤字达到70.9亿美元（2019年首2个月：贸易顺差414.5亿美元）。新冠肺炎疫情爆发，尤其是延迟复工、物流封锁和隔离措施等严重冲击中国市场供需，导致截止2020年2月的上述指标快速下降。这些表现与2月PMI数据中新订单和新出口订单分类指数的萎缩相符。

在中国最近公布的制造业PMI数据中，供应商交货时间分类指数大幅下滑，表明供应链进一步受到干扰（图表5）。

冠状病毒的巨大破坏力也体现在其他主要经济体的PMI数据中（图表6）。

此外，我们注意到中国工厂尚未全面复工（图表7）。

03 中国疫情如何对全球供应链造成第一波攻击？

中国内地在全球价值链中处于领先和中心位置，此前疫情已对中国内地的生产活动造成广泛的冲击（图表8）。此次疫情表明全球经济对中国关键组件及先进产品的依赖逐渐增加，并暴露了全球供应链和中国之间存在的弱点。

美国、日本、墨西哥和韩国是中国内地出口的主要目的地。在所有制造行业中，这些贸易伙伴严重依赖中国的计算机、电子产品和纺织产品。随着中国停止产业经营活动，这些地区的全球供应链开始面临巨大挑战（图表9-12）。

从需求角度讲，中国内地进口的电子产品主要来自美国、日本、韩国和台湾，其中韩国和日本占比很大。这些国家和地区爆发疫情也影响到了中国的出口表现。因此，随着新冠肺炎在全球不断蔓延，即使中国制造企业能够全面复工，这些国家和地区可能还要受到来自贸易伙伴供给下降的第二次打击，反之亦然（图表13）。

我们可能很难估计中国经济放缓对其他国家的确切影响，但可以清楚的是中国生产能力走低将对全球造成影响。根据世界银行统计数据，中国约17%的出口商品被视为“中间”商品，也就是说其他制造商的成品生产需要使用这些商品，包括电子元件、汽车配件、钢铁等。

就全球影响而言，中国装配供应链扰动及跨国商务旅行受限下降可能会影响商业活动的开展速度，直至新冠肺炎得到充分控制。

04 是否会对韩国和日本造成第二波破坏？

日本和韩国作为制造大国在全球供应链中发挥着重要作用。与中国相比，日本和韩国在电子、机械和汽车产品的技术和产能方面拥有优势。全球供应链可能在这些领域受到第二轮冲击。

由于中国制造业提早大规模停产，在此背景下，在疫情得到控制之前，日韩疫情扩散可能会导致更多公司减产或甚至停产。毫无疑问，这将会令全球供应链更为紧张。

OECD数据显示，2015年，日本的中间产品出口在全球机械和设备、计算机和电子产品以及基本金属和金属制备总的占比分别为4.4%、4.2%及3.6%。同年韩国在这些产业中的占比甚至更高（8.0%、4.2%、4.1%）。在这些中间产品中，很多属于高增值产业链的上游产品，是下游制造商的组件。

按照世界海关组织（WCO）《商品名称及编码协调制度》（HS）中的分类，中日（0.19）及中韩（0.40）之间的出口相关性相对较弱，而日韩之间的出口相关性相对较强（0.54）（2015年HS-4级）（图表14-15）。

举例来说，在电子产品制造中，中国公司主要从事初级材料加工、组件生产和成品装配。中国公司主要从韩国、日本和德国进口核心组件（图表16-22）。即便韩国和日本的新冠肺炎情况恶化，产业链中高端组件的制造流程也不会轻易迅速地转至中国。

05 疫情是否会导致有生产活动向东盟转移？

总体而言，我们认为东盟国家不具备足够的规模经济、资源禀赋或工业体系独立性来挑战中国在全球供应链中的重要地位。

1. 东盟是中国的追随者，而非挑战者

中国的生产成本（如劳动力成本、税收成本等）已超过一些东盟国家。企业可以考虑将劳动密集型产品的生产从中国转移到东盟国家，因为那里的劳动力成本较低。但是我们认为，仅凭其在低附加值和劳动密集型工作方面的优势，东盟国家很难取代中国成为全球价值链中心。

如果更多的企业在东南亚设厂，伴随劳动力需求增长，那么东盟国家在劳动力成本上的比较优势将被削减。鉴于中国市场的巨大规模和潜力，我们认为全产业链不可能完全移至东盟市场。

中国是东盟国家计算机、电子产品、光学产品、电气及机械设备最大的进口国。日本和韩国也是东盟国家此类产品的主要进口国。东盟国家的疫情升级可能会导致其生产成本增加、生产周期延长和产品交付延迟，反过来对中国的下游产业，例如消费类电子产品和汽车产业，产生不利影响（图表23-25）。

2. 以越南为例

世界银行数据显示，2017年越南在全球制造业的份额为0.27%，中国为28.3%。而同年中国GDP为13.6万亿美元，几乎是越南（2452亿美元）的55倍。两个国家之间的差距仍然很大。

而且，越南从中国、日本和韩国进口的制造业产品价值加成额占本国的GDP比例在世界各国从中国、日本和韩国进口的制造业产品价值加成额占本国的GDP比例中均为最高。如果日本和韩国的中间产品供应紧张，预计越南受到的冲击将比其他制造业国家严重（图表26）。

1月份越南进出口额下滑正是反映了此影响。以计算机和电子产品为例，路透社2020年2月21日报道，由于中国的一些零部件生产停工，过去几周越南许多工厂的零部件库存已经耗尽（图表 26-29）。

06 会否影响中国在全球供应链中的重要地位

我们认为提出这一观点还为时过早。事实上，中美经贸摩擦可能减轻了一些外企受供应链中断（主要在中国）的影响。由于特朗普执政头几年中美经贸关系的不确定性，很多外资企业开始将生产转移至其他国家，并在其他国家寻求供应商。如果这些外国企业（包括在越南和泰国设厂的公司）受到的新冠肺炎疫情影响比中国小，那么我们预估，那些生产依赖于中国以外地区的公司受到的影响应该会较少。

尽管近几年全球贸易紧张局势加剧，但我们认为，区域生产价值链向其他地方转移的情况，短期内不太可能成为现实。经合组织的数据显示，过去几十年，中国已从一个外围国家发展成为与德国和美国并称的全球价值链三大生产中心。

就电气设备行业而言，中国在全球价值链上的参与程度尤其高，不仅反映出中国在这些行业的组装活动和大量资源，以及中国对外国生产资料的依赖，同时也显示出中国正在全球视野中不断提升自己的创新能力和增值能力（图表 30-32）。

根据经合组织的贸易附加值数据库（TiVA Database），大部分对中国制造产品和市场服务的最终需求表现为中国国内创造的附加值。过去十年，中国不断推动供应链的本土化，中国国内创造的附加值占本国产品和市场服务新增附加值的比重上升了9个百分点至83%（图表33）。

但是，鉴于中国在全球价值链中的核心地位，以及中国在制造业和制造业产品出口方面的独特地位，我们认为，任何国家或世界其他地区与中国切断联系都将付出高昂的代价。

07 对IT硬件行业有何影响？

包括5G建设、智能手机和数据中心在内的科技硬件行业受制于全球供应链现状。任何一个供应链节点的薄弱都可能影响最终产品的交付。无论是硬件/软件还是封测，任何一个环节出现问题，都可能导致最终产品无法交付，或订单进一步减少。因此，我们有关新冠肺炎疫情影响的观点涉及整个科技领域供应链的整合与合作。近期，我们将科技硬件行业的评级从“超配”下调至“中性”。

在封装领域，由于关键元件供应存在物流障碍，加上目前中国许多企业严控出差，导致技术人员（尤其是现场技术支持工程师）很难前往EMS（即电子专业制造服务）工厂进行测试，因此我们预计运营效率将会下降。此外，我们认为，如果新冠肺炎疫情继续在全球范围内蔓延，受影响的将不仅仅是需求侧，日本、韩国和美国参与程度更高的上游领域（材料、半导体、先进机械和软件）也将受到影响）。这将给整个科技行业带来更大的障碍。

5G建设方面，我们认为受新冠肺炎疫情的影响，中国的5G部署进程可能会推迟1.5-2个月：我们认为，多个城市的5G基站安装可能会此次受疫情影响，这可能会在短期内拖累中国的5G部署进程。然而，我们认为5G基站的需求仍然存在。我们预计5G基站的需求将推迟到后面几个季度。根据中共中央政治局与工业和信息化部（工信部）的消息，政府已经确认有计划在新冠肺炎疫情结束后将加快5G基站建设，部分原因是为了刺激经济。

数据中心建设方面，由于5G方面的推动增加了对数据中心的需求，我们预测2020年主流互联网公司和电信运营商的数据中心需求将出现反弹。同时为了应对5G的更高技术要求，我们认为会看到数据中心技术升级，推动相关供应链增长。

然而，如果疫情在全球的持续高速蔓延，从而增加对各厂商开工的影响，我们认为全球数据中心组装组件和核心元件，包括内存、交换机、计算元件和光网络可能受到影响。

关于新冠肺炎疫情对智能手机行业的影响，我们的观点总结如下：在当前4G向5G转变的关键时刻，由于各家手机厂商的4G手机高库存难以消耗，我们认为4G智能手机需求下降情况不太可能推迟到以后几个季度，相反需求会部分消失，我们对2020年智能手机市场持保守态度。我们2020年的全球智能手机预测出货量为12.75亿部，2020年中国市场上的智能手机出货量预测为3.30亿部（图表35，不包括“其他”项目）。

我们2020年的全球5G智能手机出货量预测为2.74亿部。除需求减少外，智能手机供应链复工复产率低，也是我们对智能手机市场前景持保守态度的原因之一。

08 对半导体行业有何影响？

晶圆代工厂的产能仍在满负荷运行，订单队列仍然很长，现时客户如削减订单，未来不一定仍可获得足够的产能分配。各代工企业公布的2月份营收如下：台积电（2330 TT）环比减少9.9%，同比增长42%；联华电子（2303 TT）环比减少3.4%，同比增长30%；威兆半导体（VIS，5347 TT）环比增长9%，同比增长22%。基于上述数据，我们认为新冠肺炎疫情对代工企业的影响相对较小。

鉴于封测行业劳动密集的特点，预计总部位于中国的封测代工（OSAT）企业受新冠肺炎疫情的影响将更大。

5G相关需求将会延续多年，并不局限于服务供应商基站基础设施，我们预期新冠肺炎疫情只会影响短期需求，不会影响底层的结构性需求。我们认为，数据中心/服务器市场的高性能计算（HPC）相关订单的恢复也为期不远。

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