东软系频频分拆上市，“软件教父”刘积仁谋的什么局

编者按：本文来自微信公众号“大摩财经”（ID:damofinance），作者：大摩财经，36氪经授权发布。

“软件教父”刘积仁想让一手培养的“东软系”在而立之年玩点新花样。

五月的最后一天，东软集团大健康板块两家公司东软医疗和东软熙康同时在港交所递表。其中，东软医疗是中国医疗影像器械市场的领导者，此前曾计划登陆科创板，去年11月底主动撤回上市申请，转而投向港股；东软熙康是中国最大的云医院网络运营主体，为医疗系统中的政策制定者、医疗机构、患者及保险公司等提供信息服务。

股权信息显示，东软医疗和东软熙康的控股股东都是“东软系”核心平台东软控股，董事长都由东软集团创始人刘积仁担任。“东软系”现在在A股和港股分别有东软集团（600718.SH）和东软教育（9616.HK）两家上市公司，最新市值为130亿和45亿港元。若二者闯关成功，意味着“东软系”上市平台将扩大到四家。

同闯港交所

东软同时推入IPO进程的两家公司成色如何呢？

东软医疗成立于1998年，是中国医学影像的龙头，生产了包括中国第一台 CT 扫描仪、DR 和超导 MRI 扫描仪在内的众多国产医疗影像器械。根据弗若斯特沙利文数据，按 2019 年的总收入和销量计，东软医疗是中国 CT 系统的最大制造商和最大出口商，同时是中国CT市场的第五大企业。

IPO前，东软集团和东软控股合计控制49.38%股权，弘毅投资持股26.52%，刘积仁等管理层通过大连康睿道持股8.92%，东软医疗员工持股平台麦旺持股5%，通和资本、高盛、百度分别持股4.02%、2.94%和1.01%。

从业绩上看，2018-2020年，东软医疗营收分别为19.12亿、19.07亿和24.59亿，期间净利润为1.69亿、0.82亿和0.93亿。虽然业绩在2020年有所回升，但是这三年毛利率一直处于下降状态，分别为39.9%、38.7%和36.7%。

东软医疗的主要营收来自CT扫描仪销售，2019年CT扫描仪销量下滑后当年营收也同样出现下降，2020年CT扫描仪实现收入12.93亿，同比大增58%，在总收入中占比达到52.6%，也带动营收增加近三成。

东软医疗的主要成本包括销售及分销成本、行政成本和研发成本。东软医疗的销售体系主要依靠分销商，过去三年分销商销售收入占比分别为59.9%、60.2%和66.8%。

值得注意的是，作为一家享受税收优惠的高新企业，东软医疗的行政开支常年超过研发成本。即使在研发开支占比最高的2018年（研发开支占总收入20.9%），行政支出占比仍高出0.2个百分点。

过去三年里，东软医疗获得政府补助较高。2018-2020年拿到税收及软件补贴等政府补助分别为0.98亿、0.93亿和1.68亿。如果扣除这部分影响，东软医疗自2019年起已经连续两年亏损。

另一家同时递表的东软熙康体量要小得多。

东软熙康主要业务是以城市为入口的云医院平台，利用云医院网络将城市医疗系统中包括政策制定者、医疗机构、患者及保险公司等各方参与者联系起来。根据弗若斯特沙利文的报告，截至 2020 年底，按覆盖的城市数量计算，东软熙康是中国最大的云医院网络，包括25 个以城市为入口的云医院平台，有1120 家医院和1815家公司的云医院网络连接。

IPO前，东软控股和东软控股合计控制51.36%股权，人保财险持股14.3%，弘毅投资持股12.16%，熙康员工持股平台康瑞驰持股3.81%，第一关爱持股9.08%，协同创新持股5.96%。

成立十年来，东软熙康一直没有突破亏损难题。2018-2020年，东软熙康收入分别为3.18亿、4亿和5.03亿，期间亏损为2.32亿、2.18亿和1.99亿。今年一季度，东软熙康营收达到0.63亿，亏损1.11亿。东软熙康表示，持续的亏损是由于不断扩大规模导致的。

作为沟通医疗程序链条各个部分的云平台，东软熙康的业务很大程度依赖大客户。招股书显示，今年一季度，前五大客户的收入占比达到31.6%，其中最大客户占比11.9%。同时，东软熙康的前五大供应商采购占比在今年一季度达到50.4%，其中最大供应商为东软熙康提供了21.2%的采购量。这种依赖大客户的业务模式意味着，如果大客户的业务出现变动，东软熙康业绩将受到明显影响。

中短期来看，业绩变动的风险对于东软熙康资金链的压力还不算太大。截至3月末，东软熙康有在手现金3.63亿，有息负债3.11亿中仅有1.61亿短债。

从2020年分拆东软教育在港上市，到如今同时让大健康板块的两家公司闯关港交所。“软件教父”刘积仁最近两年的资本动作让人忍不住疑问：“东软系”为何要频频分拆上市呢？

资本阳谋

现年66岁的刘积仁是中国第一位计算机专业博士，建设了中国第一个软件园，并一手打造了一个极具影响力的软件帝国东软集团。

东软集团于1991年6月在辽宁沈阳成立，今年恰逢成立30周年。作为中国最早上市的软件公司，东软集团目前的业务线已经非常庞杂。除最初入局的软件业务外，还包括已经上市的东软教育和正在冲刺IPO的大健康板块。

根据刘积仁的说法，“东软系”正在打造上市公司集群。事实上，“东软系”资本运作的核心逻辑是：通过分拆推动创新业务发展的同时，进一步加强对东软集团资产的控制。

成立的最初20年，东软集团控股股东为东北大学，管理团队和员工的利益主要体现为上市之初的400万内部职工股和2001年成立的包括137名员工的持股平台，但管理层的诉求显然不止于此。

2011年，刘积仁等管理层联合东北大学和孙荫环的亿达控股，共同出资成立了“东软系”核心平台东软控股。在上市公司东软集团原股东东北大学科技产业集团和阿尔派电子减持的背景下，东软控股一边从原股东手中收购股权，一边增持，逐渐成为东软集团第一大股东。

在谋划东软集团控制权的同时，刘积仁等管理层于2011年将东软教育从上市公司剥离，并在2014年为东软医疗、东软熙康引入东软控股等战投方进行增资。随着东软集团控制权落入东软控股手中，东软教育、东软医疗、东软熙康等公司的控制权也由东软控股掌握。

不过，东软控股虽然仍由刘积仁掌舵，但股权非常复杂。主要股东除刘积仁外，还包括亿达控股、中国人寿、东北大学、日资阿尔派电子、华软投资合伙人刘明和百度。其中，刘积仁控制的大连康睿道通过直接持股和大连东软思维科技持股约40.48%，为第一大股东；中国人寿通过中国人寿和中国人民健康保险分别持股17.51%和8.08%，为第二大股东。

随着分拆出的子公司纷纷冲刺资本市场，东软管理层们已经开始享受财富盛宴。2020年，东软教育在港交所上市，上市前夜大涨超过25%成为“暗盘之王”，最新市值45亿港元。

除了东软医疗和东软熙康两家正处于排队期的公司外，“东软系”旗下大健康板块的信息医疗化平台望海康信也处于上市进程中。望海康信是国内最大医院ERP软件（HERP）供应商，积累的医疗机构客户数超过3000家，其中三级医院800多家，与百余个省市卫计委和人社局签约，有超过40000家供应商伙伴。根据证监会披露信息，望海康信于2020年9月开始科创板上市辅导，目前已经完成第三期辅导。

刘积仁喜欢用“猫有九条命”来形容一手创立的“东软系”，如今东软集团已经进入而立之年，“东软系”会在新的十年开始怎样的新活法？