股价大跌后反弹，红黄蓝上演“资本永不眠”的故事

编者按：本文来自微信公众号“鲸Media”（ID：jmedia360），36氪经授权发布。

“资本永不眠”的故事再次上演。

近期红黄蓝虐童事件被曝出和公司方面姗姗来迟的道歉，让这家连锁幼儿园所聚积的负面情绪在短期内爆棚。美国当地时间上周五，红黄蓝高管在开盘前宣布了5000万美元股票回购计划，不过这并没有挽救当天的股价，愤怒的投资者纷纷用脚投票。周末，官方调查结果显示，该事件中存在造谣者，同时该事件的个别涉事员工被刑拘。

仅隔一个周末，到了美国当地时间周一，红黄蓝一度腰斩的股价出现反弹，在盘前交易中一度上涨近15%，收盘涨幅达9.73%，周二股价继续反弹，收盘涨幅超过了23%。

在虐童事件发酵的过程中，关于提高幼儿园和幼师准入门槛的呼声四起，从国务院、教育部到各地教委，也纷纷要求进行专项督导检查并强化准入管理。有观察人士指出，从调查结果看，红黄蓝在此事件中受到的惩处非常有限，某种程度上，行业准入门槛的提高反过来是对红黄蓝的政策和市场利好，因为我国幼儿园资产普遍小而散乱，拥有优质课程和服务的幼儿园更是稀缺资源。

“我们更希望通过此次事件，促使相关部门尽快有针对性的制定《学前教育法》、建立类似于美国的‘全国儿童虐待及忽视数据库’、实施家长轮流跟班制、不良教师（保教保育）人员信息库等，切实加大对类似事件的惩戒力度，精细规范包括幼儿园在内的学前教育行为，加快我国儿童法治建设步伐。”华熙基金创始合伙人杜建敏就“资本+幼儿园”这个热点话题接受了鲸媒体的采访。杜建敏曾担任国浩律师事务所合伙人，为深圳市律师股权并购尽调业务指导标准主笔人。2016年杜建敏及其基金团队以“PE+上市公司”模式主导发起设立了规模10亿元的教育产业基金，主投了包括美联英语在内的累计6亿元的项目。 

导读：

幼儿园是“高危”资产吗？

投资人如何担责？

举办主体和资金来源不同，幼儿园分成哪几类？

幼儿园资产在不同二级市场上市的区别？

收购幼儿园有哪些“坑”？

注：根据鲸媒体统计的负面情绪图，红黄蓝的负面舆论压力在11月24日高涨，但在11月27日之后已经回落，逐渐将回归到常态 

鲸媒体：幼儿园资产现在越来越贵，但同时随着虐童事件不断曝光，是不是已经是性价比不高的高危资产或者依然抢手？投资人投资、并购对此需要如何评估？

华熙基金创始合伙人杜建敏：

在我国，幼儿园整体上处于小而散的格局，以区域性、作坊式为多，有品牌成规模的幼儿园品牌市场占有率低。两极分化现象严重，低端幼儿园门可罗雀，高端幼儿园人满为患。投资机构主要看好部分中高端幼儿园，由于优质幼儿园资产的稀缺和投资机构的追捧，造成中高端幼儿园资产高估值，越来越贵。随着中国经济发展和社会主要矛盾的改变、《民办教育促进法》的逐步落地，我们依然看好此类资产的长期盈利空间，但无论何种类型的幼儿园，经营管理和教学活动都要依法合规，不能违背教育的公益属性和基本公德。

“虐童事件”是幼儿园日常教育活动中出现的一种极度不良行为，暴露出当前部分民办学前教育机构存在非法办园、审批不严、管理不规范、从业人员素质不高等问题。无论这种事件发生在何种性质的幼儿园，在法律上和道德上都是不可宽恕的。如果此类事件发生在一家连锁加盟或者直接管理的多家幼儿园，则可能意味着幼儿园在办学理念、师资选择、实际投入、监管机制等方面存在实质性漏洞，隐藏系统性风险，专业的投资机构在开展正式投资之前会对其长期办园能力、良性扩张能力和可持续盈利能力进行再评价。相信每一家有社会责任感的投资机构，都不会纵容任何有“虐童事件”或类似行为的幼儿园出现在自己的投资名单中。 

鲸媒体：红黄蓝虐童事件后，很多网友呼吁应该退市或投资人受罚，从法律上怎么看这两个问题？

华熙基金创始合伙人杜建敏：

近期发生的“虐童事件”挑战了人们尤其是有入园学童的家长的承受底线，引发了巨大的社会反应，作为一家专注于教育的投资机构，我们同样强烈谴责这样的行为。中国教育部颁布实施《幼儿园工作规程》也规定，“幼儿园教职工应当尊重、爱护幼儿，严禁虐待、歧视、体罚和变相体罚、侮辱幼儿人格等损害幼儿身心健康的行为”。其他诸如民法通则、教育法、侵权责任法、刑法也对类似行为做出了规定，应该说处理此类行为还是有法可依的。当然我们更希望通过此次事件，促使相关部门尽快有针对性的制定《学前教育法》、建立类似于美国的“全国儿童虐待及忽视数据库”、实施家长轮流跟班制、不良教师（保教保育）人员信息库等，切实加大对类似事件的惩戒力度，精细规范包括幼儿园在内的学前教育行为，加快我国儿童法治建设步伐。

若想在目前的法律框架下，通过法律途径追责，依然要“以事实为依据，以法律为准绳”作为处理事情的准则，要确定具体的原告、被告、事实和依据，危害行为和危害后果以及两者之间的因果关系；涉嫌犯罪的，还要依照“罪刑法定”原则追究相应的刑事责任。涉及境外上市公司的，除了按照上市所在地法律判断能否追究上市公司或股东责任外，还要看境内相关主体的法律结构、调查结论和证据基础。退市通常是监管机构实施的比较严重的处罚措施，有着严格的调查处理程序，中国境内相关部门的调查结论会起到重要的作用。 

鲸媒体：一些幼儿园品牌旗下有普惠幼儿园，也有高端国际幼儿园，要上市的话需要注意哪些问题，如幼儿园性质不同相应法律的各种政策不同，如土地、税收、注册等等？

华熙基金创始合伙人杜建敏：

我国幼儿园是对3周岁以上学龄前幼儿实施保育和教育的机构，按照举办主体和资金来源的不同，可以分为四个类型：一是公办幼儿园；二是集体或单位举办的公办性质幼儿园；三是提供普惠性服务的民办幼儿园；四是其他民办幼儿园。前三种类型的幼儿园可以统称为普惠性幼儿园。高端/国际幼儿园不是一种政策意义上的幼儿园分类，而是相对于普惠性幼儿园而言，收取较高费用、提供相应层次特色服务、不以普通大众为对象的民办幼儿园，属于第四种分类中的幼儿园。

普惠性幼儿园的称谓是从《国务院关于当前发展学前教育的若干意见》（国发[2010]41号）开始的，但国家层面没有定义，地方各级政府在制定落地政策时多有定义。比如《广东省普惠性民办幼儿园认定、扶持和管理办法》（粤教基〔2016〕4号）规定：普惠性民办幼儿园是指面向大众，以非营利为目的，享受公共财政资助并参照当地同类公办幼儿园保育费标准或按照当地政府指导价收费的民办幼儿园。普惠性民办幼儿园有以下主要特征：（1）普惠性民办幼儿园实行自愿申报认定制度，须经政府认定并向社会公开；（2）必须以非营利为目的，办学盈余不对出资人分红而全部用于幼儿园发展；（3）必须为民办幼儿园。

根据新修订的《民办教育促进法》和新颁布的《民办学校分类登记实施细则》规定，普惠性民办幼儿园作为非营利机构，应该先在教育部门领取办学许可证，然后按照具体情况在民政部门领取民办非企业法人证书或者在编制管理部门领取事业单位法人证书。从性质上来讲，普惠性民办幼儿园不能按照《公司法》的规定在工商部门登记为公司，不属于经营性资产。按照中国首发上市规定和重大资产重组规定，不能直接上市或者被上市公司以发行股票购买资产方式并购，但可以由上市公司以现金购买方式并购。

由于普惠性民办幼儿园的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学，举办者无法像公司股东一样对普惠性民办幼儿园进行利润分配，故以其举办人为上市主体和融资主体谋求上市，在中国现有法律法规和上市规则下也难以实施。目前暂时可以考虑的是，采取“VIE”也即协议控制方式在中国香港或者美国纳斯达克、纽交所等境外资本市场上市，比如在境外上市的红黄蓝及香港上市的成实外等旗下业务含义务教育性质办学机构的公司。

需注意的是，由于普惠性幼儿园享有大量的政府补贴和其他优惠政策，因此在上市筹备中或者被上市公司并购中，除了常规上市问题外，要重点关注政策补贴和税收优惠依据的合法性、充分性，相关资金用途的合规性，是否因此受到行政处罚，对于行政处罚不仅要关注罚款金额的大小还要关注行为的性质。除此之外，还要考虑是否存在关联交易以及相关行为的合法合规性，在计算相关业绩时，还应按照扣除非经常性损益后的数据进行认定和测算。由于目前中国监管部门尚未有关于“VIE”架构的相关政策，但若一经认定为违法违规，将严重影响到企业的上市安排，因此搭建“VIE”结构时，要高度关注中国监管部门对“VIE”架构的最新意见以及上市所在地监管部门对该等上市架构的认可度，这直接决定着上市路径的具体规划。

以公司制形式登记成立并存续的高端/国际幼儿园，由于其营利属性，只要符合上市规则和条件，登陆中国境内外资本市场都是没有障碍的。若有上市计划，应对存量幼儿园首先按照《民办教育促进法》和《民办学校分类登记实施细则》的规定，进行清算重新设立为公司性质的营利性机构，领取工商行政管理部门颁发的营业执照，或者按照政府过渡改制的规定直接变更登记类型，成为公司制幼儿园；对于新设幼儿园，应按照《民办教育促进法》、《公司法》规定直接登记为有限公司。由于中国多数地方政府尚未放开幼儿园的独立核算管理机制，因此在登记时暂宜按照独立法人的有限公司进行登记，也即“一园一公司”，除非当地教育部门允许，暂不宜登记为分公司形式。需提请关注的是，高端/国际幼儿园作为民办幼儿园的一种，目前由于各地尚未有存量幼儿园直接改制为公司制幼儿园的落地政策，公司制改制和登记可能都需要较长的时间，上市筹备时间会因此存在一定的不确定性，但大方向是没有问题的。

对于一些品牌幼儿园，名下既有普惠性幼儿园又有高端国际幼儿园，若想独立上市，就要根据上面的分析，将普惠性幼儿园和高端国际幼儿园分开设置，以不同的运营主体开展教育活动，由于两者的监管体系存在重大差异，不宜混合经营，在主体资格、经营许可、土地房产、教师教员、课程教材、供应商、甚至会计准则方面都要保持各自的独立性。欲谋求独立上市的，考虑以高端国际幼儿园作为上市培育主体，对于可能存在的与普惠性幼儿园同业竞争问题，以委托管理方式或者其他合适方式尝试解决。 

鲸媒体：如果幼儿园资产在不同二级市场上市，如A股、港股、美股，合规化操作方面可能有哪些区别？

华熙基金创始合伙人杜建敏：

根据新修订的《民办教育促进法》和《民办学校分类登记实施细则》规定，民办幼儿园分为营利性和非营利两种，其中可以直接上市的，必须是以营利性形式存在的公司制幼儿园。按照我们参与的中国境内外资本市场上市操作经验，对于公司制幼儿园，只要资产在中国境内，在合规性方面，必须以遵守中国境内法律法规为基本依据，这一点上，境内外主要资本市场在合规性方面的审核理念整体上也是一致的，主要的不同集中在诸如存续期限、业绩指标等具体上市条件上。

由于港交所、纽交所等交易所处于全球资本市场较为发达的国家或地区，从法治完善程度上和守法意识上来看，港交所、纽交所等交易所对合规性的要求更为重视，但由于有更为成熟的投资者群体，在风险披露和审核理念上主要以信息披露为核心，所以在一定程度上更依赖于境内中介机构的专业意见。对于涉嫌违法违规行为的认定和处理，也尊重中国相关政府部门的意见。

总的来说，对于拟在境内外资本市场上市的中国公司制民办幼儿园，应该将中国境内法律法规和相关政府部门政策作为经营活动的根本准则，依法合规从事幼儿园教学及经营活动。进入上市进程后，按照相关要求规范运作，依靠律师、会计师等中介机构的专业意见，在尽职调查基础上，梳理各类问题，并有针对性的制定解决方案，在满足上市条件时，根据具体情况选择登陆适合自己的资本市场。 

鲸媒体：A股上市公司收购幼儿园资产，哪些法律问题需要注意？

华熙基金创始合伙人杜建敏：

这两年中国上市公司收购幼儿园及幼儿园相关业务的情况比较热，其中布局较早的应该是威创股份，威创股份先后收购了从事幼儿园教育相关服务的红缨教育和金色摇篮，还包括投资的国际连锁幼儿园艾乐教育。根据新修订的《民办教育促进法》和新颁布的《民办学校分类登记实施细则》规定，民办幼儿园分为营利性和非营利两种，其中可以直接上市的，必须是以营利性形式存在的公司制幼儿园。对于非营利幼儿园，由于其资产的非经营性，不能直接上市，也不能通过上市公司发行股份购买资产的方式被上市公司并购，但可以通过上市公司现金购买方式实现间接上市的目的。如2015年12月，秀强股份以2.1亿元收购杭州全人教育100%股权。

这里需要澄清一个概念，我们说收购幼儿园是指收购幼儿园直接相关资产，而不是收购提供幼儿园教育相关服务的公司，后者属于经营性资产，在现有法律框架下不存在上市或被上市公司收购障碍，不受《民办教育促进法》是否落地影响。

拿威创股份收购红缨教育来讲，红缨教育是提供幼儿园相关服务（包括但不限于师资培训、管理、课程及教材的编制、出版、发行等）的公司，是幼教品牌输出者，其业务模式是加盟模式，加盟者是幼儿园的举办者，威创股份不是幼儿园的举办者，严格意义上威创股份收购的资产不是幼儿园资产，其盈利模式是收取加盟费及获取其他教育服务收入，而不是取得幼儿园的分红。秀强股份收购的是全人教育，全人教育是直营模式，本身或通过下属子公司参与举办幼儿园，是幼儿园的举办者，这种情况下，我们可以说秀强股份收购的是幼儿园资产。但若未将该等存量幼儿园改制为公司制幼儿园，也不能取得幼儿园的分红。需要解释的是，分红是指幼儿园将其税后利润分配给举办人的行为，非营利性幼儿园不能实施此类行为；只有营利性幼儿园可以实施分红行为。实务中，有些非营利性幼儿园经营者为了变相获取分红，通过设立一家教育服务公司向幼儿园提供教育服务和产品，因为教育服务公司是公司性质，所以税后利润就可以分配给公司股东。

上市公司在收购幼儿园资产时，应该从幼儿园本身的类型和性质作为交易结构设计的出发点，而非以收费的高低作为核心判断标准，收费高低和是否营利不是同一概念，营利与否和幼儿园设立类型相关。若属于存量的民办非形式存续的非营利幼儿园或者按照新修订的《民办教育促进法》和《民办学校分类登记实施细则》规定登记为非营利的幼儿园，由于享有大量的政府补贴和其他优惠政策，因此在被上市公司现金并购中，除了历史沿革、经营资质、土地房产、债权债务、知识产权、劳动人事、诉讼仲裁、财务会计、行业等常规上市问题外，要重点关注政策补贴和税收优惠依据的合法性、充分性，相关资金用途的合规性，是否因此受到行政处罚，对于行政处罚不仅要关注罚款金额的大小还要关注行为的性质。

由于教育事业的公益性和持续性，幼儿园的规范运行相当重要，有些行为处理不当可能引发重大的社会问题。除此之外，还要考虑是否存在课程采购、教师服务、用品购买、人员派驻、场地使用等关联交易以及相关行为的合法合规性，在计算相关业绩时，还应按照扣除非经常性损益后的数据进行认定和测算。同时对该等性质幼儿园的转制成本及转制后可持续盈利能力作出系统分析和详细预测，设计出明确的公司制路线，彻底解决幼儿园不能分配利润问题，从价值管理而非短期市值波动角度实施收购行为。

在《民办教育促进法》颁布实施后，对于被收购的幼儿园，若属于公司制形式，不存在收购障碍，可以以监管部门允许的各种收购方式收购；对于非公司制幼儿园的举办者，应首先要求以公司制形式设立新的幼儿园承继老园，或者将存量幼儿园完成公司制改制作为交易协议生效履行、价款支付的条件之一。由于教育立法的社会影响力和党中央、国务院在实施《民办教育促进法》决策部署时强调了保证教育系统的和谐稳定的要求，立法者对《民办教育促进法实施条例》的配套修改还在观察社会反应中，各地落地细则的制定以及具体实施的过渡期可能较长，因此可以采取成熟一所、设立一所的方式逐步实现非经营性资产的全部转制工作。

（华熙基金创始合伙人杜建敏）