长安汽车是如何沦为“价值陷阱”的？

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者灏璋。36氪经授权转载。

2018年的7月，对于中国汽车制造企业而言是分外难熬的。上半年惨淡的车市已将压力全面传导下来，使得投资者像车企高管们一样备感时艰。

要说那个苦楚最大的投资者群体，恐怕就要数长安汽车(SZ:000625)的17万股东了，他们之中的那些“价投信徒”已经亏得心底发凉。

归咎到市场，就是股价已从2015年年中的23.12元，一路跌至了当前的7.92元(截至7月19日）。

难怪有有投资者自嘲道：“两年下来，在对长安汽车的这笔投资中，我终于从6PE（市盈率）买到了20PE。”

亦有不在少数的投资者日前选择斩仓，并称长安汽车是一个典型的价值陷阱。

长安汽车究竟怎么了？追问这个问题的人很多，从基本面角度解读的文章更是层出不穷。笔者今日想换个角度，也试着探究下这个问题。

看懂长安汽车的基本逻辑

不能免俗，还是要来看一些基本的财务数据。14至17这过去4年，长安汽车的今本经营情况反映到财务报表中如下：

• 营业收入分别为：529.13亿元、667.72亿元、785.42亿元、800.12亿元，同比增长率为26.19%、17.63%、1.87%；

• 净利润分别为：75.18亿元 、99.23亿元、103.50亿元、72.08亿元，同比增长率为31.99%、3.57%、-29.86%。

• 经营现金流分别为：37.80亿元、54.15亿元、22.87亿元、-13.7亿元，同比增长率为43.25%、-57.77%、-159.90%。

从这两项数据放眼去，我们便可得知，过去4年间，长安汽车营业收入增速放缓导致了净利润增速放缓，最终也导致经营现金流每况愈下。

其实到这里，笔者想展示的财务数据也就这么多了，因为我觉得没有必要再继续在财务报表里深挖下去了。

因为，作为一个打通产业链上中下游的超大型汽车制造集团，你如果只是局限于通过财务分析去了解公司，那是真的是太low了。

对于所有集团型上市公司来说，他们重要的是整体大局观，也就是商业逻辑，而不是简单的翻翻数据就可以得出”一二三”的。

长安汽车，毫无疑问的国产汽车巨头之一，无论是你觉得它是不是一家好公司都得面对这个事实。

“长安汽车、中国第一自主品牌、第一研发实力企业,中国制造业100强，经过多年发展，现已形成低中高档、宽系列、多品种的产品谱系。并成功推出逸动、逸动XT、悦翔、CS15、CS35、CS75、CX70、欧尚、欧诺等一系列经典自主品牌车型。”

看到这些关于长安汽车的修饰词，你就明白这种集团类型的上市公司有多复杂。

看懂这种类型的上市公司，我认为需要具备以下这样的审读视角与逻辑——

夸张点说，作为一家集团企业式上市公司，上下游有关联的、非关联的100家公司，其中1家是上市公司主体，而其他的99家是非上市公司主体。

那么它的财报会怎么反应公司经营状况？答案也很简单：它要怎么搞，就怎么做。用什么手段？关联交易、长期股权投资、合并报表即可。

如果你能够理解这句话的涵义，那么你就明白了：这种公司压根不是通过看什么存货、预收账款、现金流、净资产收益率等指标，就能看明白的。因为其集团主体价值，可能更多是体现在未上市的部分。

明白这样的逻辑，在拆解这种类型公司的投资逻辑时，你就要更关注分红、长期股权投资、关联交易、质押、担保等这些指标。这才是应该分析的东西，也是集团企业的核心内容。

所以，笔者下边的解析，也就是围绕这些指标展开。

长期股权投资造就的表面繁荣

从长安汽车收入构成可以看出，其主体业务就是整车销售，还有很小一部分的外协加工。

再来回顾下它近4年营收：529.13亿元、667.72亿元、785.42亿元、800.12亿元，毛利率为18.23%、20.2%、17.89%、13.31%。

你也许会想问，这么高的营收，长安汽车是如何实现的。

我们先不公布答案，先看下图（点击可看大图）。

我们就以07至17年这十年的长安汽车发展轨迹来看，长期股权投资和投资收益一直是持续增长——除了2017年。

然而也正是2017年这一年，公司的净利润和现金流开始明显的恶化。

这之间有什么关系，笔者依然按下不表，继续再看一些有意思的数据。

可见，07年至17年是长安汽车营业收入飞速发展的十年，而上述的飞速增长大致可以分为两个时间节点：09年至10年和14年至16年。

这里，我们尝试着解答一个问题：这两次飞速式增长的关键性原因在哪里。

先看第一次09年至10年时的前五大参股的子公司。

注意，08年/09年前后参股前五大子公司营业收入同比增长为32.33%，但是股权投资收益却同比增长高达40.63%。

同样的情景也适用于14至2016年：前后参股前五大子公司同比增长为32.61%，但是股权投资收益同比增长为78.59%。

从上述数据分析，我们不难发现一个规律，所有整车生产中真正体现行业价值的，还是其相关参股子公司的运营状况——如果子公司运营惨淡，那么作为上市公司的主体也会受到池鱼之殃。

至于为什么，我们下个章节继续说。

关联运营为价值陷阱埋下伏笔

像长安汽车这样的整车厂商，如果要在产业链上占据强势地位，就必须做到：上游供应商能保证实时供货，下游保证客户源源不断上门提车。

这在长安汽车的财务报表中就会体现一个鲜明的特色：短期应收付票据普遍会有较高的比例，从而形成“寄售”和“寄付”的情况出现。

寄售指的就是你的整车厂商周边一定会有零部件厂商，可以我需要的时候马上提车，如果不行，那么我马上走人。

寄付指的是我们到了现场，我们看到有你们的官网有该款与你们合资的车型，我可以预定后到了指定日期，随到随付，不存在我到了你们这边无法支付的情况。

在这个模式下怎么样保证我的效率最大化？答案是：关联交易。

14年至17年，长安汽车的关联采购金额分别为79.04亿元、91.98亿元、111.76亿元、111.46亿元，占比购买商品、支付劳务百分比为250.21%、195.08%、188.53%、152.79%。

同期关联方销售商品、提供劳务费用分别为71.21亿元、78.10亿元、86.13亿元、66.89亿元，占比销售商品、提供劳务百分比为151.29%、116.19%、109.10%、78.76%。

大多数投资者看到这里，应该马上就可以得出结论，关联交易其实是这几年长安汽车高速发展另一有效途径。

但问题就在于，当其中一项忽然失灵时，企业将不得不转向非关联方实现企业运营，这是它的运营能力将大幅下降。

以上，笔者大致从自己的视角，对于长安汽车为何成为投资者所称的“价值陷阱”进行了拆解。

但公允的说，作为集团式上市公司，这种依赖股权投资、关联经营的现象时普遍存在的。它们在行业高景气度下可以成为催化剂，但在市场滞涨甚至萧条时弊病也就开始显现了。

如果追根溯源这种模式路径的成因，可能会涉及诸多层面的问题，这里就不展开解读了。我只是想告诉各位，价值投资的失灵有时可能就是太介意价值样本本身的经营数据，而无法穿透背后的底层逻辑，希望能对各位有所启示。

仍不失为一家良心企业

即使长安汽车本身的运营模式为投资者带来了很大的认知困扰，但笔者仍坚持要说的是，我们不能否定它是一家“好公司”。

因为集团式企业的发展，本就无可避免在产业链上的纵深投资，其每一笔投资都会有内在的产业逻辑，这不是几句话，或者通过存货、预付款就可以解释的。

评价这种类型上市公司是否是值得长期跟踪与投资，很关键的一个指标还在于分红。而从这点来说，长安汽车是值得我们尊敬的，想必这也是迄今仍有17万股东不离不弃的重要原因。

我们可以看下，长安汽车的每一年分红基本上都是净利润的30%（当然，这也与其长期进行的股权投资有着密切关系）。

简单说，今年的长期投资收益好，我分给你的红利就多，反之，如果我今年的投资收益不佳，那么我也就会分你少一些。

再看质押，截至2018年7月18日，长安汽车的控股股东质押了总股本的0.11%，这个比例在A股上市公司中可谓良心。

以上，客观评价长安汽车，它确实存在销量下滑等诸多潜在问题；但是作为一家已经从单纯的自主品牌向合营过度的整车企业，每一年给予投资者分红相对的固定、且从关联公司中整合释放的产能将有巨大预期等事实来看，它仍然是一家有相当的责任担当与投资价值的整车生产企业。

这些亮点，恰恰是A股里不说大部分、也是相当一部分企业难以具备的优势。而且，过去近10年的发展轨迹已经证明，它的运营策略中仍是可以产生相当竞争力的——此你可以对比下哪些A股整车制造同行是如何沦为壳股的？

每家企业都会遇到冬天，关键是看它骨子里的求生欲与敬畏心。从这点来看，长安汽车或许仍值得我们有所期待。