揭开“IRR”的神秘面纱

编者按：本文来自微信公众号“FOFweekly”（ID:FOF_weekly），作者：张欣欣，母基金周刊特约作者，36氪经授权发布。

STRATEGY

IRR（内部收益率）是基金业绩判断中的重要指标之一。此前行业曾陷入唯IRR论，随着大家对IRR的认识和统计的混乱，又对IRR产生了一定程度的“不信任”。但无论在什么阶段，IRR都是判断基金业绩不可或缺的指标，其核心任务是反映GP对基金的投资使用效率 ，LP可从基金不同阶段的IRR中判断基金的投资节奏和策略规划。无论是“唯IRR论”，抑或是“唯DPI论”，都是片面和偏颇的。

张欣欣丨母基金周刊特约作者。现任元和资本风控经理，元和资本成立于2016年，是一家早期VC母基金，以早期投资为主，中期投资为辅。元和资本以母基金为平台，以早中期投资为入口，秉承“与优秀为伍，创美好未来”的理念，致力于建立股权投资产业生态，积极探索“双创”融合“产业发展”的最佳路径。

私募股权领域,IRR (内部收益率)是用来评价基金业绩的关键指标之一。

IRR这一指标，直接受到投资成本和投资收益的影响，同时对时间也非常敏感，假设回报倍数一定，不同的投资节奏和退出节奏，对应着截然不同的IRR水平。从基金历史的IRR，一方面可以帮助LP对基金历史业绩有所判断，更可以从时间的维度上一定程度反映出基金的投资节奏和退出节奏，从而反映出基金的管理策略。

如果外界不了解IRR具体的统计口径，那么IRR的最终值的参考意义也会小很多。

目前对于IRR的理解大家还存在着一些误区和不清晰的地方，导致了外界盲目的追求基金的IRR或者“不信任”IRR。

例如，在普遍认识中，人们往往将IRR与年化收益率混淆，从而对基金真实业绩产生误判。

同时，由于合伙制企业“先分后税”的原则，在计算IRR的过程中在GP和LP不同的立场下，统计出的投资成本和投资收益也会存在差异，进而导致在GP层面计算的IRR与在LP层面计算的IRR出现差异。

而在投资期的基金，在计算基金的IRR时，除了需要考虑基金为了维持正常运营的各项费用支出外，要不要考虑将基金账面暂时尚未使用的资金计入基金组合的当前价值，这也会影响基金的IRR水平。

再加上现实投资活动中，一只基金除了投向项目的投资成本和退出收益等主要活动对应的现金流出和现金流入外，还需要支付基金正常运营的各种费用，如管理费，开办费，审计费等等，那么在计算基金的IRR时是否需要将这些用于基金正常运营的费用包括在投资成本内，采用不同取数口径，就会影响最终的投资成本金额，在相同的收益水平下，最终肯定会影响基金的IRR水平。

正是因为在私募股权投资行业计算IRR时目前存在上述种种问题，我们通过适当假设限定范围内，对私募股权基金的IRR不同的计算方式进行分析，希望可以有助于行业更加全面系统的认识IRR。

一、IRR的计算原理

在评价私募股权基金收益水平时，内部收益率（Internal Rate of Return 简称IRR）是目前业界普遍采用的指标。

IRR就是现金流入现值总额与现金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。计算公式如下：

其中T为投资期限，CF（Cash Flow）代表t期的净现金流。

它考虑了资本的时间价值（time value），现金流出为负数，反之现金流入为正数。在计算IRR时，要使净现值为0，必须有现金流出和现金流入，而且第一笔肯定是现金流出，否则便不能得出结果。

私募股权基金的特点是前期现金流出多，后期现金流入多，利用IRR则会使收益率趋近于真实收益，计算IRR的时期越长，其结果越稳定，意味着计算当期的结果和最终的基金收益之间的偏差较小；为了更好理解IRR这个收益指标，我们举个例子来说明。

假设我们看中一个投资项目，投入100万元购入创业项目的股权。8年以后，项目成功上市，在8年前投入的100万元上涨至8倍，变成了800万元。根据这些条件，我们可以利用excel表格中自带的IRR函数公式计算得出，该笔投资的IRR为30%。

例1

简单理解，如下所示：

第1年，100×(1+30%)=130

第2年，130×（1+30%）=169

第3年，169×（1+30%）=219.7

第4年，219.7×（1+30%）=285.61

第5年，285.61×（1+30%）=371.293

第6年，371.293×（1+30%）=482.6809

第7年，482.6809×（1+30%）=627.48517

第8年，627.48517×（1+30%）=815.730721

由于这里的IRR水平30%是四舍五入，精确到小数点后2位的，所以8年后实际算出来的回报数会大于800，这里请大家了解这一误差产生的原因。

也就是说，IRR其实是一个复利收益指标。

二、基金IRR水平并不完全与基金投资回报倍数挂钩

复利计算的特点是：把上期末的本利和作为下一期的本金，在计算时每一期本金的数额是不同的。

例如：本金为5万元，利率或者投资回报率为3%，投资年限为30年，那么，30年后所获得的本息之和，按复利计算公式来计算就是：5×（1+3%）^30万元。

与一般复利率不同的是，IRR是一个对时间非常敏感的收益指标，下面我们继续举例说明。

假设LP（Limited partner，基金有限合伙企业的有限合伙人，为基金投资者）投资了一只私募股权基金，认缴出资额为100万元。8年以后，基金全部退出，在8年前投入的100万元上涨到8倍，变成了800万元。根据这些条件，可以计算得出，LP投入100万元，经过8年的时间，收回800万元，这笔投资的IRR为30%。

例2

上述事例中，基金LP一次性将投资款100万元付给被投资基金是比较理想的状态，在现实投资活动中，尤其是一只私募股权基金，基金GP（general partner，基金有限合伙企业的普通合伙人，为基金事务执行人）不仅仅只投一个项目，也不可能在基金成立的头一天就找到基金要投的全部项目。所以GP会根据投资进度，分期向LP call款。

一般来说GP都是一个项目接着一个项目的慢慢投，因此要把基金募集到的可投资金全部投出去，一般会花上2到3年，或者更长的时间。

而且基金投资组合的项目也不会在基金存续期限内的同一时间退出，而是根据项目的实际发展情况，GP选择合适的时机逐个退出，将退出款逐笔向LP分配。

下面，我们将站在基金GP的角度，模拟一下私募股权基金行业投资活动中真实的现金流，来看看现金流发生时间对IRR的影响。

（一）相同投资回报倍数下，基金投资进度对IRR的影响

假设GP于2011年1月1日成立了一只规模为1亿的基金产品，基金的存续期限为8年，存续期内每年计提2%的管理费，为了便于简化计算，这里暂时不考虑GP收取的carry和基金产品运营过程中除管理费以外的其他运营费用。

这样的话，基金1个亿的规模中，有16%（根据实际投资活动，16%的管理费计提比例在私募股权基金行业是最高的）即1600万作为管理费支付给GP，剩余8400万元投资到项目上。

基金自2011年1月1日成立后，投资了3个创业项目，各项目的投资时间和金额如下：

假设基金投资组合中的项目从第5年开始陆续退出，退出金额和退出时间如下：

例3

上述例3说明，根据基金在存续期限的投资进度和退出进度，GP管理的基金在成立之初募集的1亿到8年存续期届满后收回了8亿，基金的投资回报倍数为8，基金的IRR为46%。

将上例中其他条件保持不变，放慢基金的投资速度，看一下要达到相同的基金投资回报倍数，即8倍，IRR会为多少呢？

例4

通过上面的例4可以看出，GP放慢投资进度后，即使后面的退出进度没有变，但是要实现8倍的投资回报，IRR得达到52%的水平，这个数值要比投资节奏比较快的例3算出的IRR 46%要高。

由此可见，现金流发生的时间对计算IRR的影响非常大，采取不同的计算口径，即使是在同一基金存续期限内获得相同的基金回报倍数，也会对应不同的IRR水平。

如在例3中，投资进度比较快，在基金成立的第2年就完成了全部的投资工作，在第5年开始陆续退出，到第8年全部退出。要想使基金的投资回报倍数 达到8倍，IRR只要保持46%的水平就行。

而在例4中，由于前期投资进度较慢，在基金存续的第3年内才完成全部投资工作，在相同的退出进度中，要想使基金达到8倍的投资回报倍数，IRR水平得达到52%才行。 

（二）相同投资回报倍数下，基金退出进度对IRR的影响

相同的投资回报倍数情况下，影响IRR水平的不仅仅是基金投资进度，基金后续退出进度也会影响IRR的水平，对例3中其他条件保持不变，对退出进度进行调整，假设基金投资组合中项目退出时间是从第6年开始，要达到相同的8倍基金投资回报倍数，IRR水平又与前面的不一样了。

例5

在例5中，按照从第6年开始退出，达到了8倍的基金投资回报倍数后，对应的IRR水平是45%。

通过例5和例3的比较，发现投资进度相同的情况下，退出进度不同，相同的投资回报倍数下，对应的IRR水平也不同。

（三）相同的IRR水平，可能对应不同的基金投资回报倍数

通过上面的例3、例4、和例5，可以看出相同的基金回报倍数，可能对应不同的IRR水平。反过来理解，即使是相同的IRR水平也可能对应不同的基金回报倍数。如下图所示，相同的IRR水平，因为投资进度和退出进度的不同，带来的基金回报倍数相差很大。

IRR 30%，投入100，收回800

例6

IRR 30%，投入100，收回530

例7

三、不同投资主体计算IRR时取数口径的差异

在私募基金投资行业，有多方参与者，其中主要参与者为LP和GP，前面在计算基金的IRR时，是站在基金GP的角度来设定取数口径的，将投资项目和支付管理费的时间作为现金流出，将转让被投项目股权收回投资的时间作为现金流入。

如果是站在LP的角度，基金现金流发生额和发生时间会与GP有所不同。 

（一） 现金流出——投资成本

在基金投资管理期，根据笔者在实际投资活动中接触到的GP使用的IRR算法，普遍的一种是在计算在管基金产品的IRR时，认为投资成本为基金投资创业项目的初始投资成本总和，至于基金运营发生的费用和基金存续期间内支付给管理人的管理费则不包含在投资成本中。

笔者认为管理费和基金其他运营费用作为基金存续的必要支出，需要基金以募集的资金来承担，也应该作为投资成本的一部分。因此在前面的事例中，笔者均考虑了管理费的影响。

如果收回投资的金额是一定的话，那么以不包含管理费和其他运营费用的投资成本计算出的IRR一定会比包括了管理费和其他运营费用在内的投资成本计算出的IRR高。这是一个简单的数学除法问题，分子相同的时候，分母越小，商越大。

如果是站在LP的角度上，基金支付给管理人的管理费和基金为了正常运营支出的其他运营费用当然算是投资成本。按照合伙协议约定，LP将自己认缴的基金份额以真金白银的方式完成实缴，对LP来说，投资成本即为自己的实缴金额。 

（二） 现金流入——投资回报

在基金管理退出期，对于GP来说，基金产品投资回报为转让被投资项目的股权收回投资的金额，但是对LP来说，他们还需要拿出一部分资金作为GP的carry（全体基金投资人收回投资成本后，还有可供继续分配收益的情况）和缴纳相应的所得税。

这样的话，即使GP和LP在计算基金IRR时，统一以基金总体规模为投资成本，但因为GP收取的carry和所得税的影响，两者的投资回报是不同的，那么LP计算出的IRR一定比GP计算出的IRR低。 

（三） 现金流发生的时间——投资进度、退出进度

通过前面的例子，我们知道IRR是一个对时间非常敏感的财务收益指标，不同的投资进度和退出进度，会对IRR的结果产生很大的影响。

对于GP和LP来说，现金流的发生时间完全不同。对于GP来说，现金流出的时间，就是基金向被投资项目支付投资款的时间；现金流入的时间为收到转让被投资项目股权收回投资的时间。

站在LP的角度，现金流出的时间，就是向基金实缴投资款的时间；现金流入的时间，就是收到基金向LP分配退出款的时间。

在例3中，模拟的是站在基金GP角度的现金流，那么同样的基金产品，站在LP角度的现金流和IRR是怎样的呢？

首先回顾一下站在GP角度，基金产品的现金流和IRR计算过程

例3

在基金投资期，因为GP收到LP的出资款后才可以正常开展投资活动，所以LP出资的时间要比GP投资项目的时间早；在基金退出期，转让被投资项目的股权收回投资的退出款先到GP的账户上，然后再由GP向LP分配，所以LP收回投资的时间晚于GP。

1、不考虑carry和所得税的情况

例8

通过计算，在不考虑支付给GP的carry和缴纳所得税的情况下，LP在基金回报倍数为8倍的情况下，计算的基金IRR是40%，小于GP的46%。

2、考虑carry和所得税的情况

实际投资活动中，LP还需从收回的投资回报中，对超过本金的投资部分向GP支付carry和缴纳所得税。

私募股权基金行业内，基金收益在GP与LP之间按照2:8的比例进行分配，GP一般取得20%的carry,LP就剩余的80%的carry按照各自出资比例进行分配。

所得税方面，根据国家2018年12月12日国务院常务会议决定，从2019年1月1日起，对依法备案的创投企业，可选择按单一的投资基金核算，其个人合伙人从该基金取得的股权转让和股息红利所得，按20%的税率缴纳个人所得税;或选择按创投企业年度所得整体核算其个人合伙人从企业所得，按5%到35%的超额累进税率计算个人所得税，政策实施期暂定5年。

下面的例子中选取按单一的投资基金核算，按20%的税率缴纳个人所得税的方法。

例9

通过例9，可以看出，尽管基金实现了8倍的回报，但是站在LP的角度，扣除了支付给GP的carry和向国家缴纳的所得税后，实际获得的投资回报倍数为5.48倍。

也就是说，一只存续期限为8年的规模为一个1亿的基金，其投资组合中的所有项目退出后，获得了8亿的退出款，但是对GP和LP来说，对应不同的IRR水平和投资回报倍数。

注：MOIC就是基金投资回报倍数。

换言之，对LP来说，要想基金的投资回报倍数达到8倍，1个亿的基金应收回10.52亿，其中支付GP 1.4亿的carry,支付1.12亿的所得税，这样才可以真正装进口袋8亿，实现8倍的投资回报。

因此，GP要想给LP带来8倍的回报，在GP层面，基金回报得达到10.52倍才行，这样必然需要比8倍投资回报对应的IRR水平为46%的更高水平的IRR。

3、FOF（母基金）IRR的计算方式

在私募股权基金行业，目前市场上，除了直接投资项目的直投基金外，还有很多以直投基金为投资对象的FOF。

FOF的身份具有双重性，对于FOF的LP来说，FOF是GP；对于直投基金的GP来说，FOF是LP，那么FOF的IRR该如何算呢？

其实将FOF当做一种比较特殊的直投基金来计算就好，与普通的直投基金相比，FOF投资的不是创业项目的股权，而是直投基金的份额。

举个例子说明一下。

假设FOF的GP于2011年1月1日成立了一只规模为1亿的FOF，基金的存续期限为8年，存续期内每年计提1%的管理费，为了便于简化计算，这里暂时不考虑GP收取的carry和基金产品运营过程中除管理费以外的其他运营费用。

这样的话，基金1个亿的规模中，有8%即800万作为管理费支付给GP，剩余9200万元投资给直投基金。

基金自2011年1月1日成立后，投资了3只直投基金，对各基金的投资时间和金额如下：

假设FOF投资组合中的直投基金从第5年开始陆续退出，退出金额和退出时间如下：

例10

如果FOF将可投金额全部投资给例3中的直投基金的话，FOF要想实现8倍的投资回报，GP的投资回报就得高于8倍，这样FOF才能在支付完GP的carry，后还有8倍的回报。

结合前面的例子可以看出，如果LP（指FOF的LP）、FOF和GP要想实现相同的投资回报倍数，那么三者的IRR水平一定是GP > FOF > LP。

四、影响IRR水平高低的因素

在计算基金的IRR时，计算IRR的主体不同，取数口径不同，针对同一只基金计算出来的IRR结果可能差异很大。

同一只基金的LP和GP，不同主体计算出来的IRR会有所差异，无外乎对影响IRR大小的3个因素的取数口径不同导致的，这3个因素是现金流出总额、现金流入总额和现金流发生时间。

根据例3和例8中基金的退出情况，发现站在基金GP角度，基金投资回报倍数为8倍，计算出的IRR是46%；站在基金LP角度，如果不考虑支付给基金GP的carry和缴纳的所得税，基金投资回报倍数也为8倍，计算出的IRR是40%，如果扣除支付给基金GP的carry和缴纳的所得税后，基金投资回报倍数是5.48倍，基金IRR是32%。

因此，对GP和LP而言，因为现金流发生时间和现金流发生金额不同，同一只基金所带来的收益是不同的，计算出的IRR水平也是不同的。

那么如何缩小两者的差距呢？无外乎减少LP和GP在现金流发生额和现金流发生时间的差异，两者在现金流发生额和现金流发生时间的差距上越小，那么计算出来的IRR越相近。

在现金流发生额方面，LP与GP的差异主要是因为LP向GP支付carry和向国家缴纳所得税产生的，与GP相比，在计算基金IRR时，LP需要将这部分金额扣除，而GP是不需要扣除的。但是这部分费用客观存在，因此因而导致的差距无可避免。

在现金流发生时间方面，LP与GP的差异主要是针对现金流出和现金流入发生的时间不同，对LP来说，现金流出时间是向基金实际出资的时间，现金流入的时间，是收到基金分配退出款的时间；对GP来说，现金流出时间是向项目投资时间，现金流入时间是转让被投项目股权收回投资的时间。

一般GP只有切实收到转让被投项目股权的退出款后，才会向LP分配，所以导致LP的现金流出时间要比GP早，而现金流入时间又比GP晚，所以对LP而言，对资金被占用期限要比GP在计算的期限要长，这样势必会导致IRR下降。

那么如果GP可以提高资金的利用率，尽量减少资金在基金账户停留的时间，尽快的将项目退出款及时向LP分配，减少资金的占用时间，那么LP就会尽早收到这笔钱，提高LP计算出的IRR水平。

在例8的退出安排中，LP收到前3笔退出款的时间晚于GP收到项目退出款时间1个月，在这种现金流时间下，LP计算出的IRR是39.80%，GP计算出的IRR是46%。那么如果GP一收到项目退出款，当天立即向LP分配，那么LP计算的IRR就是40.35%,也就是说GP越早向LP分配，LP的IRR越高，越接近于GP计算出来的IRR。

GP收到钱后，推迟一个月向LP分配的IRR是39.80%

例11

GP收到钱后，当天立即向LP分配的IRR是40.35%

例12

另外，需要特别考虑的是，LP提前收到的退出款，是可以继续用作投资的，LP自己会算一笔账，相同数量的退出款，当然是越早收回，就可以越早投出去，显著提高LP的资金利用率，所以LP在选择私募股权基金产品时，往往会关注GP对于基金的退出安排，倾向于选择预期流动性更好的基金。

五、基金存续期内MOIC IRR模型的应用

根据上文所知，由于LP和GP在计算IRR时采用的取数口径不同，导致针对同一基金计算出的IRR差异很大。现实中LP和GP经常会就基金产品的收益进行交流，如果只是站在各自的角度来给对方讲自己计算出的IRR的话，那么会导致对方产生误解，那么就有必要另外设计一个对各方来说都不会产生误解的IRR模型，大家可以就这一模型计算的IRR进行交流。

另外，对于同时投资了多只基金产品的LP和同时在管多只基金产品的GP来说，经常需要比较不同基金产品的收益水平，如果不排除不同基金产品投资进度和退出进度的不同，带给计算基金IRR的影响，就会导致不同的基金具有相同的IRR水平，但是实际带来的投资回报倍数却相差很多，如上文中例6和例7中的基金，两只基金的IRR都是30%，但是因为投资进度和退出进度不同，例6中的基金带来了8倍的回报，而例7中的基金只带来了5.3倍的回报。

那么为了解决上面的两个问题，就有必要在LP和GP之外，调整IRR的某些取数口径，设计一个专为监测存续期内基金收益水平的监测IRR模型。来满足LP和GP交流同一基金的收益情况和比较不同投资进度和退出进度的基金产品的收益水平。

（一） MOIC IRR模型

关于如何设计专门用于监测的IRR模型，笔者作为一名投资机构从业者，现阶段的想法是，寻找目前市面上一种大家都不会误会的关于基金收益的说法，然后将这种说法在基金存续的期限内“贴现”，来计算私募股权基金的IRR水平。

私募股权基金行业的参与者在描述私募基金产品收益水平时，表述有很多种，但笔者觉得，众多说法中，最不会引起大家误会的恐怕是“基金产品在约定的存续期内可以翻多少倍”的说法。

所以笔者试着将上面的思路引入监测IRR的计算中。

通过计算得出，要想使一笔投资在8年内实现8倍的回报，对应的IRR是30%；在8年内实现5倍的回报，对应的IRR是23%；在8年内实现3倍的回报，对应的IRR是15%。

将例3中，“8年翻8倍”基金的IRR水平调整为30%的话，需要将计算IRR的模型的现金流发生时间做一些调整，将基金存续期限内现金流出时间统一调整成为基金成立的时间，也就是2011年1月1日；将基金存续期限内的现金流入时间调整成基金存续期的最后一天，即2019年1月1日。这样调整后，通过调整后的IRR模型，即MOIC IRR计算出的IRR水平如果大于或等于30%，那么这只基金就可以实现“8年翻8倍”的投资回报目标。

例13

如果基金在经过上述对现金流发生时间调整后的MOIC IRR模型计算出的IRR水平低于30%，那说明这只基金在8年的存续期内，并未实现“8年翻8倍”的投资回报。GP和LP都可以基于MOIC IRR模型计算出的IRR水平，来交流基金的收益水平。

而且在GP和LP的投后管理工作中，可以在基金存续期内的任一时点通过MOIC IRR模型计算的结果，来评估基金在这一时点的IRR有没有达到30%，如果没有达到30%的话，那么基金继续以这种增长速度发展下去，到基金8年存续期届满，是不可能达到8倍的投资回报的。 

（二） 尚未实现全部退出基金产品的MOIC IRR的计算

在计算尚未完成全部退出基金的MOIC IRR水平时，可以假设截至要计算MOICIRR的时点，基金投资组合中持有的被投资项目的股权账面价值的总额为这一时点基金的投资收回金额来作为现金流入，正因为这个假设的存在，导致采取这种方式计算的MOIC IRR是账面IRR，并不是实际退出的IRR。

在基金存续期限内，将为投资项目支付的投资款和支付给管理公司的管理费作为现金流出，现金流出时间统一为基金成立的日期，如果基金实际开始投资的时间与基金工商登记成立的时间相差较大的话，笔者认为选择基金开始投资活动的时间最为合理。

因为实际投资活动中，有的GP可能会因为基金备案或者其他一些原因，在基金工商登记成立很长一段时间之后才开始正式的投资工作。

但是，如果基金合伙协议中约定基金的存续期包括基金备案等其他筹备事宜的时间，那么毋庸置疑，应该选择基金工商登记成立的日期为所有现金流出的日期。

1、投资工作尚未完成的基金的MOIC IRR的计算

接着前面的例子，来说明尚未完成投资工作基金IRR的计算。

规模为1个亿的基金计划投资3个项目，投资工作预计在基金成立的2年内完成，如果现在要计算基金投资期第1年结束时，这只尚未完成全部投资工作也未实现退出的基金的MOIC IRR水平的话，应该怎么计算呢。

计算原理与前面相似，就是站在投资期第1年结束的时点，计算这一段时间内，基金账面回报与付出成本在这一段时间内收益水平。账面回报取截至这一时点，已投项目股权的账面价值总额。

假设在投资期第1年内，最先投资的项目A获得了新的融资，被稀释后的股权比例与A项目最新估值的乘积结果大于原来的初始投资成本，增值额大到可以抵消掉当年计提的管理费的影响的话，IRR就会大于0，因为现金流入的总和大于现金流出的总和，简单理解就是账面回报大于成本，赚钱了，收益率当然大于0，下例中因为项目A增值，所以基金截止2012年1月1日的MOIC IRR水平是13%。

例14

如果在投资期第1年结束以后，投资的项目均未增值，那么因为有管理费的影响，账面回报低于基金投资和支付的管理费之和，账面回报小于成本，所以IRR小于0，MOIC IRR水平为-3%。IRR小于0，也就是说在投资期第1年结束之后，基金非但没有赚钱，反而赔钱了，因为管理费是支付给GP的属于费用化的支出，未来并不会带来收益。

例15

2、投资工作完成，尚未实现全部退出基金MOIC IRR的计算

如果基金完成全部投资工作，投资组合中有项目已经实现部分退出，并将实际退出的资金分配给了LP，那么计算MOIC IRR的模型也应该做一些调整，因为LP在基金尚未达到基金存续期限8年的时候，就已经收到了部分退出款。

这部分退出款已不被基金占用，而是以真金白银的方式分配到LP的手中，完全由LP支配，LP当然可以拿着退出款去投资其他理财产品，实现资本增值。

因此在计算整只基金的收益水平时，应该计算退出款分配日到基金到期日这一段时间内的提前分配的退出款的货币时间价值。

关于货币时间价值怎么算，这里最保守的可以取风险较低的理财产品的年收益率乘以退出款，作为基金的一部分收益，作为现金流入。

这一处理虽然对基金GP和LP双方来说都比较公平，只是如果一只基金在不同时点，分很多笔退出的时候，会导致计算MOIC IRR的工作量非常大，不太实用。

因此笔者认为可以将基金向投资者分配退出款的时间也进行统一，统一成为基金存续期的最后一日或者向投资者汇报基金发展情况的时点，如果基金提前完成所有退出后，那就选择完成全部退出的最后一天。

这样操作不可避免的会导致MOIC IRR水平降低，但是对于实际受惠的LP而言，这样算出的MOIC IRR纵使会低于预期IRR，如低于“8年翻8倍”的IRR的30%，但是LP也是可以接受的，毕竟钱早已提前装进了口袋，并未真的等待了足足8年。 

例16

在调整了现金流时间取数口径的MOIC IRR财务模型中，要想使基金达到“8年翻8倍”的投资回报，那么IRR需要达到30%才可以。如果基金在存续期第3年的IRR为5%，那么意味着基金如果保持5%这一增长速度发展下去的话，到基金8年存续期届满，是无法实现8倍的回报的。

通过这一方式计算出的MOIC IRR水平，会提醒GP和LP，以基金当前的发展情况来看，离“8年翻8倍”的目标还有一段距离，具体距离有多远呢，看看5%距离30%有多少遥远就可以有个大概的估计了。因此方便LP和GP采取相应的应对措施。同时也可以将不同投资进度和退出进度的基金产品来进行比较，根据不同基金产品，在相同投资期限的MOIC IRR水平，来比较哪只基金发展的最好。

综上所述，由于不同主体所在的角度不同，导致在计算各自的IRR时，关于现金流发生额和现金流发生时间的取数口径不同，导致计算出的IRR水平不同；同时为了满足不同的管理要求，对IRR的模型的取数口径的设定也不相同。

因此在使用IRR这一指标来描述基金产品的运营收益情况时，应根据实际情况和目的，来灵活调整IRR的取数口径，客观真实的向基金相关各方反映基金产品的运营收益情况。