大寒不寒？重磅政策暖风频吹 资本市场的春天有多远

编者按：本文转自经济观察网，记者欧阳晓红，36氪经授权转载。

春天没来，春意拂面？

“特麻辣粉”落地、科创板要来、创设CBS（央行票据互换工具，Central Bank Bills Swap）、险资“松绑”、筹建雄安股权交易所等，系列重磅政策暖风频吹之下，资本市场的春天有多远？

在戊戌狗年的最后一个节气——大寒时节，1月23日，年味渐浓之际，首次“特麻辣粉”_ 定向中期借贷便利（TMLF）落地释放了2575亿元。

同一天，中央全面深化改革委员会第六次会议召开，审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

大寒时节的政策红包可谓接踵而至！不只是TMLF，CBS也来了。

次日，即1月24日，央行决定创设CBS，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。

似乎与之配套，当天，中国银保监会官网发布消息称，决定放开限制，允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。

更为重磅的是，24日这天，新华社全文发布《中共中央 国务院关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》（简称《指导意见》）。其中，在“深化财税金融体制改革，创新投融资模式”部分，明确提出“筹建雄安股权交易所，支持股权众筹融资等创新业务先行先试。”等。

大寒不寒，政策暖人？不仅于此，更多的改革红利正在释放、政策利器即将出鞘。

“2019年，基于内部政策的充裕空间和外部博弈的抗压需要，新一轮‘稳增长’政策有望多管齐下，‘宽财政’与‘宽信用’联动料将继续增强。 ‘大寒’之后，‘立春’并不遥远，2019年一季度中国经济将大概率企稳反弹，增长表现有望超出市场预期。”工银国际首席经济学家程实认为。

资本市场而言，在投中研究院院长国立波看来，所谓“寒冬”有失偏颇。准确说法应是"冰火两重天"，危与机并存。

而刚刚过去的2018年内外形势剧变，金融数据“稳中有忧”，经济下行压力加大。人曰：大寒迎春；数据在“说”，形势严峻，这个冬天格外寒冷……

迫切的期盼

此时，似乎金融市场对春天的期盼也格外迫切。

不妨先来看央妈的那碗“特麻辣粉”，其或有三重含义。按照兴业银行首席经济学家鲁政委的话说，地方债发行、财政支出等各种形式轧差之后的财政资金净回笼；其次是当前正常信贷投放所需要的流动性；季节性因素，元旦与春节期间，市场对流动性需求相对较多。

而节前呵护流动性是央行的常规做法。上周（1.14-1.18）也是出于对冲税期以维持流动性合理充裕的考虑，央行投放逆回购过万亿。由此，可见一斑的路径是：货币政策边际宽松。其潜台词是，银行间市场流动性暂无忧。

审议通过的“科创板试点及注册制”来看，昭示上海国际金融中心和科技创新中心的建设，资本市场基础制度的不断完善已在路上。

“无论是宏观和微观两个层面来看，我们都需要迫切的发展资本市场。”在1月12日中国人民大学举行的第二十三届（2019年度）中国资本市场论坛上，证监会副主席方星海说。

其实，市场早已感受到了这种迫切。自2018年11月5日，首届中国国际进口博览会开幕式上宣布“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”，至今不到三个月的时间里，科创板的设立及试点注册制业已成为证券市场的头等大事。

诸如，上至监管机构，下至市场创新主体等，均在行动。从证监会、上交所、保荐机构，及地方政府部门、产业园区；再到一级市场的创投机构、创新企业等，都分别展开了紧张的筹备工作。

在证监会看来，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。

此刻，市场正迫切期待“科创板+注册制”成为中国版纳斯达克么？但自十八届三中全会提出注册制后，时已逾五载，尚未成形，从推进的速度看，似并不顺利。

东南大学经济管理学院名誉院长华生认为，此次科创板搞注册制顺利与否，也取决于如何定义科创板，门槛有多高，注册制怎么注册法，对这两个问题的不同理解和定义，实行的结果和对资本市场的影响就会大不相同。

再看CBS，央行有关负责人表示，央行票据互换工具可以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性。

该负责人还指出，目前，央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不

良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。

“永续债可以为商业银行补充资本金提供一个有效而且可持续的渠道，同时也可以帮助丰富资本市场特别是债权市场的产品，最终也许能帮助改善资本市场定价与货币政策传导机制。”北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平说，他解释，经济的持续发展，需要金融服务的不断扩张。近年来资本金已经成为我国商业银行业务增长的一个重要障碍。

与之相关的险资“松绑”而言，中国银保监会方面表示，决定放开限制，允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。新政旨在支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置。

瑞士再保险中国区总裁陈东辉告诉经济观察网，可以从两个纬度去思考新政。1)，扩大企业债券发行，鼓励保险公司成为债券的主要持有人，社会财富沉淀在保险公司，再通过债券形成对企业的融资，支持实体经济；2）允许保险公司持有商业银行的资本，保险资金支持商业银行，通过银行信贷增加企业融资，支持实体经济。

就险资自身的资金属性而言，其也需要久期与之匹配的投资标的，以解“长钱短投”的资产配置之忧。2018年1-11月的银保监数据显示，保险资金运用为160303.68亿元，其中，债券55919.83亿元，占比34.88%。

中国保险行业协会首席长期利率专家、人保资产前首席经济学家王家春告诉经济观察网，不妨从六个方面去解读新政。

1）今年，银行体系资本补充的需求比较大，允许银行发行无固定期限资本债券是为了给银行体系补充资本增加一个新渠道。2）允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券，显然是为了“策应”银行体系资本补充目标的实现。3）央行对于商业银行发行永续债（含无固定期限资本债券）给予了最大的支持，一是决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），使得公开市场业务一级交易商能够以其持有的合格银行发行的永续债换入央行票据；二是将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入央行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。

4）以上政策创新，就本质而言，相当于央行为银行体系发行无固定曲线资本债券提供了担保。5）这种工具对于保险机构的吸引力取决于其利率水平相对于国债有多高的溢价。同时，就给定的保险资产规模而言，如果拿出一部分资金购买银行的无固定期限资本债券，那就得压缩其他方面的配置。6）对于银行而言，资本债券的利息负担将会使其增

加一块成本，因而相比于普通股它是一种次优选择。在股票和股权市场都比较低迷的背景下，这是无奈的选择。

而经济趋冷，大寒逼人的背景下；多方位的稳增长政策亦在密集出台，多管齐下。

如《指导意见》指出，有序推动金融资源集聚。吸引在京民营金融企业到雄安新区发展。支持设立雄安银行，加大对雄安新区重大工程项目和疏解到雄安新区的企业单位支持力度。研究建立金融资产交易平台等金融基础设施，筹建雄安股权交易所，支持股权众筹融资等创新业务先行先试。有序推进金融科技领域前沿性研究成果在雄安新区率先落地，建设高标准、高技术含量的雄安金融科技中心。鼓励银行业金融机构加强与外部投资机构合作，在雄安新区开展相关业务。

不过，股权交易、股权众筹作为一种新型金融业态，在立法层面尚不健全与完善的情况下，其在推进过程中，可能会面临一些问题与挑战。尽管，央行牵头10部委颁布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，对股权众筹明确了定义，将其定义为小额公开募集。也尽管早在2016年，中国证监会为规范集资乱象，对股权众筹、私募基金进行了类似“立法式”的整肃治理。

有律师认为，在股权众筹的操作中，除了项目真实性、股东权益保护等问题外，股东身份如何登记并得到法律保护，也是股权众筹面临的现实问题之一。

诚然，无论是解决流动性问题的TMLF、CBS、“险资‘松绑’”，还是促进多层次资本市场体系构建的“科创板”、雄安股权交易所等，均旨在纾困实体经济，缓解增长压力，稳增长，激发活力，以解决经济运行中的困扰和问题；也利好堪称经济睛雨表的股市。

那么，这些已经或即将颁布、可预见的政策暖风将如何吹散经济阴霾？盼春之迫切，春之声能否如期而至？

重在“增质”

“2019年中国经济仍将守住‘稳增长’和‘防风险’的双重底线。经济增速大概率在一季度企稳反弹，并有望走出超预期表现。”程实认为。

但按照如是金融研究院首席研究员、如是资本创始合伙人朱振鑫的话说，2019年的经济下行压力可能比想象中更大。当下中国经济处于很多长期拐点的叠加期，GDP增速很难回到7%以上，也不应该再回到7%以上，未来中国经济应该逐步淡化数量指标。

正如在程实看来，着眼于“全球-历史”宏观坐标系，经济“增质”而非经济“增速”——才是资本市场长期繁荣的根本基石。从宏观战略来看，“减速增质”是走向经济

强国的必由之路。严格来说，经济“增质”而非经济“增速”，才是真正反映于资本市场的价值要素。

倘若经济以“增质”为基准，我们做了什么？没做什么？

据北大国家发展研究院院长姚洋个人判断，去年开始的经济下滑，是降杠杆降得太猛。他认为，严厉资管的后果是整个经济的池子里没水了，金融的毛细血管被堵塞，即便央行往池子里大量注水，水也流不到民营企业和小微企业。“当务之急是反思《资管新政》。”

也有人说， “去杠杆”只有在危机过程中才能真正得以完成。

锦成盛资产管理有限公司投研部的观点是：当前的金融系统改革，可能是上世纪90年代末以来最深入的一次。以《资管新规》及其配套细则为例，这套改革并不只是纠正某些违规提供刚性兑付的做法，而是对2005年以后非银侵蚀银行、银行陶醉于非银提供的幸福、金融体系以资产泡沫胁持实体经济等思维的全面整顿。其入手点不是头痛医头脚痛医脚，而是强调金融机构的风险管理，隔绝金融风险传递。

“因为，这套体系几乎把我们能想到的所有掩盖资产净值波动、实现刚兑的（合法）方法都封死了。”该投研部认为。

这其中，也并非都是坏消息。“虽然都说募资难，但也有非常多的机构募集到了历史上管理最大的单支基金；都说融资难，但是去年全球Top10最大融资规模的企业，有7个是在中国；在退出环节，确实有机构颗粒无收，但也有很多机构IPO数量创下了近两年的新高。”国立波说。他认为，分化是2018年创投行业最为显著特征。传统一二级资本套利投资逻辑已经失灵。市场倒逼威力显现，创投行业的新旧发展动能转换开始加速。

事实上，“稳增长压力推动了刺激政策的出台，2019年开年中国宏观政策逆周期调节的力度明显超出预期。”京东数字科技副总裁 京东数字科技首席经济学家沈建光称。

他认为，本轮动作重在托底经济而非大规模刺激，不同目标下需做出更多权衡。从实际情况来看，无论是工具选择、侧重，还是实施的力度、节奏，当前的政策操作较2008年都有所不同。诸如，货币政策放松空间有限；财政政策发力减税，基建投资角色相对弱化；扩大对外开放明显提速等。综合而言，“效果显现尚待时日，二三季度经济有望企稳。”沈建光说。

“2018年，中国经济增速呈现‘前高后低’的特征。目前大部分人对2019年的中国经济较为悲观，但我们认为从消费、投资、对外贸易和相关政策措施看，二季度以后经济有望企稳，2019年全年，经济增速可能‘前低后高’。” 中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、央行调统司原司盛松成说。

海王集团首席经济学家、中国银行原行长王永利亦表示，2019年经济走势可能“前低后高，或小幅回落”。但他认为，中国经济转型调整的真正转折拐点是在2015年，当

年货币投放结构深刻变化——由主要是央行扩大外汇占款投放基础货币，相应抑制银行贷款等派生货币增长，转变为央行外汇占款大幅度收缩，需要银行贷款等派生货币扩大投放。

“遗憾的是，这一重大变化并没有得到足够的认知和重视，恰恰在需要扩大货币信用投放的时候，在2015年底正式提出 ‘去杠杆’，政策取向与形势变化存在矛盾；”王永利解释，“而经济下行与通货紧缩隐现的态势下，需把握好去杠杆与稳杠杆的平衡点；建议尽量避免 ‘去杠杆’的提法。”

那么，从宏观政策的协调配合，到微观市场活力的激发，以及市场经济内生动力的释放，究竟隔着几道沟渠？迫切渴望之下，资本市场的春天有多远？如果慢下来一点呢……既然我们追求“增质”而非“增速”，“质”源于契合事物运行规律的匠心；而这需要时间。