观察+ | 想登上“中国版纳斯达克”，初创公司该如何破局？

文 | 真梓

科创板会是中国的纳斯达克吗？

这或许是许多创业者、投资机构乃至股民心中的疑问。从2018年11月提出科创板的概念，到2019年6月5日，微芯生物、安集科技和天准科技3家企业顺利成为首批过会企业。半年多火速落地，科创板的轮廓也愈发清晰。注册制的规定、投资门槛的提高，似乎意味着科创板在向纳斯达克无限贴近。然而在具体的日常运作中，目前我们还没能看到类似纳斯达克不设涨、跌停限制的规定。在极光律师事务所首席合伙人——周丽霞看来，这种充满平衡感的规定是有必要的。“我们一般做规则的时候，立法的基本导向是所有相关的标准都先上，再慢慢去优化。”周丽霞说。

规定的相对宽松，并不意味着企业对自身的要求可以放松。在降低营收标准的基础上，科创板对上市的“软指标”——合法合规的要求仍没有放低。许多对科创板满怀期待的互联网公司，由于发展速度过快，它们常常忽视对组织机构、财务制度的自我审查。面对科创板这条新的退出渠道，初创型科技公司应该怎样做好准备？企业和投资人等角色在入局科创板时，应该如何预估风险？在6月26日——6月28日的阿里AI赛道明星班结业课程上，常年担任企业法律顾问、专注公司股权激励设计的周丽霞针对各位学员的诉求，从专业角度解读了自己对科创板的观察。

本期观察员：周丽霞，极光律师事务所首席合伙人

36氪：科创板和中小板、创业板等最大的区别是什么？或者说有哪些不一样?

周丽霞：过去很多优质的互联网科技企业都到境外上市了，就是因为在境内达不到主板要求的上市标准，但是又需要大量资金运作。科创板出台的背景，就是阿里、小米、美团等优质企业都去境外上市，我们希望吸引更多的互联网科技公司，甚至把已经在境外上市的这些互联网优质企业再吸引回境内的资本市场。

这次科创板有两点值得注意，一个叫市场化，一个叫国际化。国际化是说在具体规则上和纳斯达克、港交所运行的上市规则有很大的接轨。市场化是说过去主板上市用的是审核制，有一些硬性标准，门槛比较高，还得经过证监会的批准。但境外的上市规则叫注册制，只要达到基本标准进到证券市场中，最后走势如何、做的怎么样，完全是市场化的操作。所以科创板是一个大胆的尝试和创新，给现在的互联网科技公司一个很大的利好。

第二个就是发行条件，有软、硬两方面。硬指标是利润，软指标就是合法合规。科创板这次在硬性标准上有个特大突破，给了五个选择标准。有的标准对净利润没有要求，只要为正就行，所以这对很多科技互联网公司来讲，也是一个很大的利好。

36氪：刚刚主要说的是企业，那对投资者来说，你觉得最大的变化在哪里？

周丽霞：投资者门槛是高了。因为总体来讲，科创板目前设定的背景是不会让老百姓随便进入的。因为它现在对个人投资者的一个门槛就是，投资科创板的最少资金要求为50万元人民币。能达到这个标准的散户其实不多。科创板在这样设置的时候，其实有利有弊。设50万门槛，应该说把目前90%的散户都挡在门外了，能够达到这个门槛去进入到科创板的股民，占到现在目前总股民的比例也就不到百分之十。

所以目前来讲，科创板的出台和设置整体还是相对比较规范和谨慎的。当然它也存在潜在的弊端，证券资本市场运转得是否好，其实很大程度上取决于活跃度，就是整个池子里面的流动性。设置这种高门槛的话，整个活跃度和流动性是有点减弱的。至于将来流动性和活跃度会怎么样，还有待时间检验。

图片来源：东方IC

36氪：科创板一推出，就有很多人把它比作“中国的纳斯达克”。你怎么看待这种观点?

周丽霞：中国的主板是严进，要想登上主板IPO很难，但登上去之后监管不力，这跟国外正好相反，这也是我们目前在资本证券市场上存在的问题。所以科创板对标或者说目标应该是纳斯达克，当时第一版那个草案出来的时候跟纳斯达克是非常接近的。但是真正出来的时候还是有所减弱，我觉得可能还是出于一个谨慎的考量。比如说像在纳斯达克，没有涨停没有跌停，它是纯粹市场化的一个运作，全靠投资人自己的主观判断。从目前来讲，我们科创板在市场化运作的角度还是基于现有国情做了一些把关，应该说是在主板和纳斯达克中间去找到一个过渡或者平衡的角度。

有一个数据统计，在过去这么多年多层次资本市场的运作过程当中，我们国家整体上市的企业大概有1万多家，退市的也只有一百多家。纳斯达克到现在上市的也是1万多家，看上去跟我们的数额是差不多的，但是在纳斯达克退市的也有1万多家。

从这个数据上就可以感受到，它是一个非常市场化的地方。我们之前都是严入宽出，这个也能看出来我们之前和纳斯达克市场化的差异是蛮大的。我们一般做规则的时候，立法的基本导向是所有相关的标准都先上，再慢慢去优化。所以科创板和港交所、纳斯达克相比，无论是从布局上，还是从具体的内容上其实已经接近了。我觉得科创板能看出就是国家的态度是朝着市场化维度去发展的，只不过是在这个过程当中如果要马上和纳斯达克一样是不现实的，但是它整体的趋势肯定是这样的。

36氪：现在看来，科创板对初创企业、投资人来说都是好事。比如说对企业来说上市门槛更低，对VC/PE来说有了一个新的退出渠道。你觉得这些角色在迎接利好的同时还需规避哪些风险呢?

周丽霞：科创板让大家都有了更多的上市通道，但是风险我觉得还好，还谈不上。因为科创板并不是说门槛降的有多低，一些我们服务的企业一看科创板出来了，觉得利润指标要求不高了，是可以相对比较轻松就达到的。但是实际上我们看到这次最先要上市的三家也是相对比较传统的设备制造业等等，跟互联网科技公司还是有很大不同的。

互联网科技公司发展比较迅速，可能在内部的管理制度上相对比较混乱，这确实是个客观的情况。所以我们在跟很多企业讨论科创板上市的时候，需要告诉他们硬性盈利的指标下降是一个利好，但是内部的合规，要提到更高的一个维度上来看，这一点和主板上市是没有差别的，互联网科技企业在这个方面要关注更多。从最先过会的三家企业来看，这里面并没有一家传统真正意义上的互联网科技公司，还都是偏传统的企业。这样的企业第一风险较小，第二个还是有相关的机构去为大家把关。

图片来源：东方IC

36氪：有些观点认为由于定价空间更大，初创企业的定价相对更困难。你怎么看?

周丽霞：主板上市条件的核心是利润。从传统财务的角度，企业要赚钱才有价值，大多采用23倍市盈率发行。科创板主要支持的是科技创新型企业，很多公司在成长早期持续亏损，评估早期企业的价值，主要看收入或其他体现企业价值的指标，如互联网公司看用户数、看交易量。

科创板企业定价，最大的困难在于未来的不确定性，有些企业可能还没盈利，因此没法用传统的市盈率、市净率来估值。科创板的企业市值的评估更加灵活多元，但是如何进行合理的估值呢？从初创期、成长期到成熟期，伴随着企业战略模式的变更、商业模式的完善，会导致同一个行业的不同公司采用不同的定价方式。因为即便是同一个行业，不同的发展阶段所面临的不确定性、成长速度和盈利能力也是有巨大差异的，需要采用不同的估值方法。有时候当一种估值方法已经无法满足的时候，也可以采用多种估值方法结合。

在初创期，企业处于创业概念验证期与市场开拓期，这一时期的企业基本还没有实现盈利。因此就需要找到合适的定价方法，比如初创期可以用期权定价与市场规模估算相结合的方法来对企业进行估值。在成长期，企业的商业模式已经获得了验证，在这一时期，企业收入快速增长，但仍然要保持高强度的研发开支或者持续大额的资本开支；同时为了甩开竞争对手，又不可能维持高净利率，有的创新型企业在这一阶段甚至仍然没有盈利，在成熟期，企业产品的技术日趋成熟，产品营收、现金流和利润趋于稳定，估值可以逐步回归到最传统的 PE 法，同时参照 PB、ROE 等指标进行评估。

36氪：尤其对于初创型科技公司来说，如果想要在科创板上市，应该怎样做好准备?

周丽霞：根据证监会及上交所对于科创板上市企业的要求，如果公司想要在科创板上市，首先应结合科创板的定位，挖掘企业的“科创性”，拥有关键核心技术，主要依靠核⼼技术开展经营，具有稳定的商业模式。第二，科创板在财务指标方面更具有包容性，提出了五套指标，市值是企业上市科创板最重要的门槛，而且市值要求并不低，这就要求企业要具备较强的成长性。在上市科创板之前关注自身最近两轮融资的估值，做高营业收入和净利润指标。

企业还应该逐步确定企业的核心技术人员。对科创企业而言, 技术研发主要依托核心技术人员。因此核心技术人员的认定、团队组建及稳定性对科创企业尤为重要, 科创板审核过程中也应该非常关注企业核心技术人员的情况。原则上核心技术人员包括技术负责人、研发负责人及研发部门的主要成员、主要知识产权和非专利技术发明人或设计人，主要技术标准的起草者。

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