小米满仓，饿得发慌

编者按：本文来自微信公众号“中新经纬”（ID：jwview），作者 吴亦涵 罗琨。36氪经授权转载。

一场市值蒸发大赛正在全球股市上演，“价值投资者”们的日子不太好过。

如果说近期MIX3的发布让米粉们热泪盈眶，那么在二级市场小米的股价更让投资人“热泪盈眶”。

从7月9日上市迄今，小米股价在经历了短暂的狂欢后便陷入了漫长的阴跌之路。截至10月30日收盘，小米的市值已经缩水近2400亿港元，小米跌成了mini米。有投资者今日向中新经纬称，其从19港元的点位开始做空小米，“结果小米从来没让我失望过”。

▲7月9日上午9点30分，小米正式在港交所挂牌交易，图为敲钟现场。

10月29日，小米遭到财政部公开点名称该公司存在部分费用摊销核算错误、对外赠送商品未作为视同销售行为申报缴税、报销发票管理不规范、费用管理制度不完善等问题。尽管一些业内人士指出，小米遭点名对其业绩不会造成实质性影响，但资本市场小米股价仍闻风下跌。

事实上，中新经纬查询国家财政部网站发现，财政部历年都会发布会计信息质量检查公告，而在历年的公告中，不少企业包括国企都会因为或多或少的会计信息披露问题而上榜。

有市场人士表示，从小米被查出的问题来看，主要还是集中在对外赠送商品的交税问题，该类问题在实际操作过程中较为复杂，难免会出现纰漏。而在小米的回应中，公司此次所暴露出的问题所涉及的金额大概在69万元左右，比起公司百亿级别的营收，确实微不足道。

针对财政部的公开点名，小米在今日回应称，关于财政部会计信息质量检查公告中提出的问题，小米集团高度重视，并迅速完成整改。以上问题均已整改完成，并获得财政部认可。

不过，这并不意味着，小米的股价就能从此高枕无忧。

01.独角兽or毒角兽？

据媒体报道，此前雷军在上市庆功宴上曾承诺：“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍。”不过，从目前来看，即便是在近期小米股价的最高位，雷军的承诺也未能兑现。如果从上市首日便买入一直持有，至今浮亏已经近30%，而追高买入的投资者则要承受腰斩之痛。

一名不愿具名的资深投资人今日在接受中新经纬采访时分析称，小米股价低迷的主要原因有几个：

第一，从整体市场环境来看，整个港股的泡沫化，今年港股发了很多高估值的项目，小米是其中之一，这是股价快速暴跌的主要原因。

第二，从小米自身基本面来看，小米自身的业绩支撑较差，按小米的估值体系，目前的成长性较弱。小米在国内市场的出货基本处于停滞的状态，明年可能还会更低，目前小米只宣传全球出货量，从不宣传收入和利润，而出货量对股价的刺激是很小的。此外，小米的硬件研发能力和供应链支持能力严重不足，从MIX3可以看到，小米基本丧失了用合理定价和成本去推动先锋技术量产的能力，未来小米的高端机的竞争力会非常的差。类似于Mate20pro、NEX、FindX和R17pro这样的机器，小米并非做不出来，而是没能力量产，这也是小米在未来最大的问题，而这个问题几乎解决不了。

第三，从其所处行业来看，整体手机市场在萎缩，小米吃干了魅族和乐视的红利之后再也无法蚕食HOV（华为、OPPO、vivo）的市场，进展乏力。目前看华为是逆周期，小米和OV都在周期范围内，但是vivo连续八个月位居国内增长第一，虽然出货量同比还是缩减的，但是已经让自己的均价提高到了仅次于华为的水平。

第四，从投资机构的角度来看，小米的收入结构还是硬件公司而非互联网公司，所以买方不会给小米期望的互联网公司估值。和其他巨头相比，小米目前也没有阵容强大的二级价值长线机构维持股价。

综合上述几点原因，这位投资人指出，小米股价的腰斩几乎是必然的。此外，他还指出了对小米未来股价的两点担忧，第一是小米海外经销商库存压力较大，第二则是明年小米无法拿出真正能量产的低成本旗舰机。

02.小米的身份认同危机

从2000亿美元估值一路滑落的小米，从来没有摆脱过市场的一道拷问：小米到底是个什么公司？

在雷军看来，小米是一家互联网公司，其在招股说明书上称，小米要成为“最酷”的公司，生产“感动人心、价格厚道的产品”，是“创新驱动的互联网公司”。但随后市场给出的估值显示，这个与互联网有关的故事并没有打动资本市场。

近期公布的半年报也显示，第二季度小米的互联网服务收入占营业收入的比重下跌8.8%，同比下滑0.2%。而LOT与生活消费产品业务收入的比重，则由去年同期的18.9上升至22.9%。而手机业务占比有所下滑，但仍占营收比重的67.4%。正因如此，在不少市场人士眼中，小米是一家“硬件公司”和“手机公司”，还是一家低毛利率的公司。

半年报显示，尽管营收增速迅猛，但是小米公司的毛利率由去年同期的14.3%降至2018年第二季度的12.5%，其中，智能手机业务的毛利率由2017年第二季度的8.7%降至2018年第二季度的6.7%；而LoT与生活消费产品业务的毛利率也由2017年第二季度的11.7%降至2018年第二季度的9.4%。

对此，小米解释称，相较于毛利率，小米会有选择地注重更高增长以取得关键产品的市场份额，为获得长期价值打下基础。

对于这个解释，机构并不买账，不断走低的股票便是机构用脚投票的证明。近段时间，外资机构也纷纷调低了小米的季度盈利及目标价。

先是摩根大通将小米的目标价调低14.3%至18港元，并将其第三季度经调整利率调低6%至20.81亿元。紧接着麦格理资本也下调小米预测市盈率从35倍降至33倍；将其目标价由30港元降至25港元，随后10月4日，建银国际将小米集团评级从跑赢大盘下调至中性，目标价从20港元下调至16港元。

摩根大通的报告认为，小米手机的出货量不可能出现显著增长。该机构指出，小米面临两个主要盈利增长阻力：首先，在5G 技术正式被采纳及广泛应用前，内地智能手机需求增长会持续疲弱；其次，零售销售市场及网络游戏商业化能力转差，拖慢未来数季互联网服务收入增长。

对于小米引以为傲的生态链，业界也颇多争议。前述投资人指出，小米整个生态链存在一个问题，就是其性价比都是建立在传播不充分、渠道成本不充分的基础上的。离开小米的流量，这些生态链上的公司即便产品很好，一旦自己独立做渠道和客服，也会发现原来的定价全部偏低根本绷不住。

03.股东套现惹争议

这边厢，机构忙着调低小米的估值，那边厢，小米的股东投资人也忙着减持套现。

在小米上市的前夕，雷军曾发布公开信称，巨大的成功同样属于信任小米、支持小米的投资者。比如，最早期的VC，第一笔500万美元投资，今天的回报高达866倍。这一VC指的就是晨星资本。

小米上市前，雷军持股31.1296%，为大股东；晨兴资本持有17.193% 股权，为第二大股东。据21世纪经济报道，小米香港上市的发售中，晨兴资本卖出了其持有29%的小米股份，套现金额在106亿港元至137.9亿港元之间。

7月20日，晨兴资本旗下的刘芹、石建明以及Landmark Trust Switzerland SA分别减持1.25亿股，成交价格为19.88元/股，三方减持共计套现63.33亿元。

而除了早期投资小米的VC之外，小米创始人雷军，也在“不知情”的情况下，拿了99亿元人民币的“工资”。

小米半年报显示，2018年第二季度，公司的行政支出比2017年第二季度高出102.28亿元，同比增长4469.6%。对此，小米解释称，主要是由于2018年第二季度一次性以股份为基础的薪酬人民币99亿元，加上管理、人力资源及财务团队等行政部门扩张所致。也就是说，这多出来的102.28亿元，将零头付了增加的员工工资后，剩下的，就是雷军的薪酬奖励了。

针对小米第二季行政费用中99亿元上市前股权激励的开支，小米总裁林斌回应称，董事会对董事长/CEO在上市前的股权激励，在过去很多全球新经济公司上市时都是惯例，小米不是第一家，也不是最后一家。林斌表示，小米这次股权激励是在雷军完全不知情的前提下，几个董事开会大家一致通过做出的决定。

国金证券分析师唐川曾提醒称，小米在历史上共有九轮优先股融资，合计融资金额达15.8亿美元。九轮融资的时间在2010年9月至2014年12月之间，基本都到了风险资本需要退出的时间段。在上市6个月后，小米公司将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。

从承诺“五年内不上市”到承诺“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”，前者已经成为“食言”，这一次雷布斯的誓言在套取了一众投资者的真金白银支持后，还会不会成为下一个谎言呢？

“也许承诺，不过因为没把握。”耳边无故想起了莫文蔚的歌。

(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)