易参2019教育行业研究：一个To VC时代的终结

本文来自微信公众号“易参”（ID：YC-Inssent），36氪经授权发布。

本文是易参 “行业观察” 系列中的一篇。在这个系列里，我们会覆盖国内各大新经济领域及代表性公司，你至少会了解到这个赛道的生意经、新技术的落地、未来的发展趋势等等。

我们希望通过这个系列，帮助创始人和团队负责人用最短的时间，快速学习不同行业、细分领域中最有价值的股权知识。

本文选择的是教育行业，并对2018年相关数据进行统计分析，以挖掘教育产业价值。

核心提示

•   资本寒冬下，教育投融资呈现出哪些新形势？

•   教育市场同业竞争激烈，如何留住核心人才？

•   新的市场环境下，连锁形式有什么不同？

•   融资对赌有风险，教育公司该怎么取舍？

•   经济性裁员浪潮，哪些合规红线不能踩？

•   典型案例分享——明星教育公司“园钉”

•   教育信息化时代，如何抓住这波政策红利？

教育，这个黄金赛道，在2018经历了过山车式的一年。

2018年上半年，DaDa、VIPKID、新东方在线等教育独角兽，不断刷新全球教育公司的融资记录，教育行业因此也被贴上“抗周期”的标签。

然而，从2018下半年开始，教育上市公司股价开始集体暴跌，一级市场的投融资交易数和投融资总额也大幅缩水，接连出现暴雷、数据造假、刷单门、黑公关等负面事件。

宏观环境遇冷，政策趋紧，创业公司如何在巨大的不确定性中，把握决胜之道？

背景解读｜资本寒冬下，教育投融资呈现出哪些新形势？

资本冷热、环境松紧都是一时的，预测市场和增速的第一准则是需求。寒冬大环境下，资本市场趋于冷静，但教育需求依旧强劲。

2018年是教育行业跌宕起伏的一年，也是其他教育细分赛道受到资本热捧的一年。作为抗周期的教育行业，即使受到市场和政策因素的影响，K12教育的融资数量有所下滑，但STEAM教育逆势而起。

今天，教育行业的渗透率不断提升，整个市场还在不断增长。经过近几年的市场教育，国人的教育需求有了刚性提升，在三四线城市的供给上，还有很大的增长空间。

1.教育行业股权投资总体概览

据公开数据显示，受资本寒冬影响，2018年教育行业的融资事件数总计629起，较2017年减少167起。

除了融资交易数，融资交易总额也大幅缩水。之前动辄天使轮、A轮就几千万的融资，2018年下半年除了头部公司外，公开宣布的融资金额，大多回到了数百万到千万区间内。

在全部融资事件中，共有37家公司获得了两次以上的融资，A轮公司占比62.8%，B轮公司占比22.9%，C轮公司占比8.6%，D轮公司占比5.7%。

其中，融资次数最多的是一家教学系统研发商：园钉，仅在2018年就完成了4次融资。

（注：图中A轮包含Pre-A、A+轮，B轮、C轮、D轮亦同。）

从2018年总体来看，初创期的教育公司仍然备受青睐，天使轮、A轮阶段的公司占比分别为32.6%、38%。

（注：图中A轮包含Pre-A、A+轮，B轮、C轮、D轮亦同。）

但是，2018年下半年以来，盈利难题拖垮了一大批中小公司，资本被迫向头部流动。明星公司加速成长，中小机构融资维艰，风口型投机公司接连暴雷。

看似大量资本流向教育行业，实则锁死A轮后重金加仓，相比之下，中后期公司融资数急剧减少，或身陷融资困境，或扎堆奔赴港股，寻求快速上岸。

2.投融资市场呈现新的形势

数据表明，教育行业一级市场仍将是投资人关注的热点。现在，每一支主流基金都设专人看教育赛道，还有一些基金专门设立了教育基金。

同时，相当一部分 VC 历经过去几年的积累，已经积聚了可观的项目数和资产规模，在教育行业上开始越来越多地往后期走。

例如，经纬投出的几个教育独角兽：尚德、VIPKID、猿辅导、百词斩，都是A轮以前进入的项目，但经纬在后期多次跟进，已经超出一般 VC 的射程，说明资本对教育行业的看重。

事实上，虽然教育行业仍然存在一定泡沫，但由于 VC 可以通过“隔轮退”的方式稀释投后风险，早期优质项目依然可以实现融资。

值得注意的是，在所有的融资交易事件中，战略投资占比高达10.7%，各大产业基金纷纷布局。作为教育行业的双巨头，新东方、好未来在细分领域上也参与了多次战略投资。

2018年，好未来在哒哒英语、极课大数据的C轮中战略入股，在战略部署上提前入局下沉市场。同年年底，好未来的产业基金正式浮出水面并公开募资。资本寒冬之下，一级市场的估值回归理性，对大公司来说是一个很好的投资并购时机。

2019年2月，高瓴资本向好未来注入5亿美元股权投资。由于好未来在今年战投并购的可能性在增加，该笔融资可能用于提前储备资金。毕竟，目前跑出来的教育公司，估值都不低，要想获取一定比例并实现战略目标，需要的投资额肯定不低。

2019年，产业基金的战略投资，将成为教育行业投融资的一大趋势。

3.2019年，选择合适的投资人变得至关重要

2018是整个教育行业的拐点。

过去几年，教育行业因为有加盟费、分期付款、预收学费和融资四大杠杆的支撑，发展速度超出了人们的想象。但是，高杠杆也造成了很多乱象，慢教育与快杠杆之间开始出现冲突。

2018下半年以来，由于政策收紧和资本趋冷，加盟资金收集、分期机构合作的热度已经收缩，而预收费可能是2019年受影响最大的部分，如果有的教育公司严重依赖以上三个杠杆，可能会有很高的资金链断裂风险。

随着行业迎来“去杠杆”过程，融资变得至关重要，懂得寻找优质机构加持的创业公司，将获得前所未有的竞争优势。

目前，活跃在私募股权投资市场的投资，主要分为战略投资和财务投资。对于中小教育公司来说，需要充分了解二者的区别，慎重选择。

战略投资者，通常不仅着眼于短期的财务回报，还非常看重长期战略目标，投资期限比财务投资者更长，正常情况下会持续跟进。如果希望在获取资金的同时，还能获得技术、生源等方面的支持，可以考虑接受战略投资。

但是，出于战略层面的考虑，战略投资者对目标公司的控制权更高，会介入董事会和公司的日常经营管理，以完成战略收购的目标。如果最终收购不成，还可能成为一个潜在竞争者。

也就是说，如果教育公司过于追求融资额，让资本在董事会中拥有过大的话语权，将会有越来越多的力量左右公司的发展，很难保持独立性。

相反，多数财务投资者除了参与公司重大事项的决策外，一般不参与公司的日常经营管理，也不会成为潜在的竞争者。在投资完成后，财务投资者就很难对被投公司实现控制。

为了控制投资风险，财务投资者会更加注重投后服务。

早期的财务投资者，往往会通过“隔轮退”的方式提前套现一部分，中后期投资者则主要以上市为退出途径。为了实现顺利退出，在选择投资对象时，他们会考察公司未来3~5年的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市等等。

如果希望保持其独立性，那么可以考虑接受财务投资，但公司的业绩数据、股权架构等，也是财务投资者的考虑重点。

趋势洞察｜教育市场同业竞争激烈，如何留住核心人才？

1.除了打造口碑和品牌，还要做好股权激励

2018年6月，浑水公司做空好未来，其股价一度受到影响。时隔20天后，浑水公司发布了做空报告的第二部分，但好未来的股价反弹很快，未受大幅震荡。

出现这种反常现象，原因之一是好未来有大量学生家长和员工持股，大多属于“信仰投资者”。此类投资者不会去考虑市盈率，只要他们看到公司正在变好，就会持续地持有股票。

为此，2018年10月24日，经好未来董事会授权，公司将在未来12个月内回购价值1亿美元的普通股。值得注意的是，在二级市场回购股权的用途，一是注销并减少公司总股本，二是用于实施股权激励，两者都是回馈股东的方式。

高速发展的公司必然可以享受股价利好，但也容易受到攻击。因此，要想实现稳定发展，教育公司除了打造口碑和品牌，还要管理好股东的预期。

2.寒冬席卷，但部分公司亏损收窄

亏损，仍然是很多教育公司的普遍现象。

教育公司亏损的很大一部分原因，是一开始大家都热衷于烧钱抢占市场，不断在师资、推广上铺开投入。但是，与互联网行业不同，教育作为社会基础设施，难以一家独大，就连教育双巨头——新东方和好未来之间的竞争都显得过于温和。

随着行业发展进入深水区，不少头部公司的亏损已经在收窄，包括51talk、尚德等，近几年的亏损额环比均有所下降。虽然各个公司的收窄幅度不同，但教育行业亏损收窄是一个普遍趋势。

教育公司开始从过度融资、过于追求扩张速度，转变为更稳健，更关注产品和服务本身。在营收不断上升的背景下，亏损不断收窄，说明教育行业正在改善，从一个纯 to VC 的赛道，回归教育本质。

3.减员增效，留住核心人才

在新形势下，教育行业所需的人才更加多元，投资人对那些拥有优秀团队的公司抱有更多耐心。

为了保住现金流并保持核心竞争力，教育公司在减员增效的同时，还要注意留住核心人才。

（1）优质教师

现阶段，教育行业最根本的硬核还是“师资”。但是，每一位教师的可授课量存在上限，教育公司需要不断增加教师薪资的支出，以获取更多优质的师资。

综观整个教育行业下，师资素质普遍参差不齐。

例如，在线英语培训头部公司的主要师资是北美外教，如VIPKID；而中小公司为了控制成本，主要的师资则是东南亚外教，如51talk。

又比如，线下教育公司的教师主体为全职教师，线上教育公司的教师主体则为兼职教师。

作为从老牌线下教育巨头新东方衍生出来的在线教育机构——新东方在线，其全职教师 vs. 兼职教师比为 1 : 15 ，而新东方的全职教师 vs. 兼职教师比为 2.5 : 1 左右。

如果不对师资进行筛选，在用人成本高昂的当下，必定加重教育公司的运营负担。因此，能否筛选并留住真正的优质人才最为重要。

（2）技术人才

一个创业公司的成功，一定会伴随一件事，那就是推动了新的社会分工，并形成新的职业。

过去，由于技术所限，统一的教学模式仅仅是个权宜之计。

如今，多维度、大量级的数据采集和更智能的数据处理方法，将有利于解决教育行业边际成本高、难以标准化和规模化的问题，尤其是 5G 商用之后，将会极大地解放分发场景，有助于教育资源的精准触达。

据公开资料显示，英语流利说在 AI 技术的研发投入上，长期比教师薪资的投入高。其中，2018年2个多亿的收入，26%烧在研发上，4%烧在师资中，其教师薪资还远低于其他在线英语培训机构，可见 AI 的优势之大。

底层的技术创新才能迎来行业发展新机会，“教育+AI”是一个重要趋势，而相关的技术人才，也将成为教育行业玩家争夺的香饽饽。

（3）市场销售

获客成本高，是教育行业长久以来的“痛”。

这时，一支强大的市场销售团队，可以发挥互联网人才的流量获取优势，在 5G 等新技术大规模普及前，大大降低教育公司的启动难度，并加快其发展速度。

知道了问题，自然悟出了解决之道。如何在市场上争夺以上三类人群？那就要针对不同人群，制定与之相匹配的股权薪酬配比，并通过股权激励实现竞业限制。

针对不同人群制定股权薪酬配比

1.教师是教育公司的核心竞争力，应该与公司长期绑定。

在教育行业中，师资是每家公司的重重之中，优质教师的离职也是各家苦恼的问题。这些离职教师，不论是出去自主创业还是加入竞争对手，都会增加同业竞争风险。

为了留住优质教师，同时降低教师薪资对公司现金流的压力，可以考虑用股权激励作为“花钱留人”的替代方案，在寒冬下稳步发展。

需要注意是，在线教育教师的收益主要通过授课难度、学生评价来决定，因此股权薪酬配比还要以每个公司的具体情况来定，不能一概而论。

2.技术骨干构建公司技术壁垒，可以考虑用“技术股”绑定。

如果公司希望招揽核心技术骨干，尤其是 AI 技术人才，则需要支付高额对价，这往往会超出初创公司的预期。

但是，如果技术团队的工作能给公司带来极大的价值，或者该项技术的准入门槛非常高，那也要与公司进行绑定。此时，可以向技术团队授予一定比例的技术股，用于替代高额薪酬。

需要注意的是，随着公司估值上升，“技术股”也会增加公司的回购成本。

因此，在确定授予数量时，应充分考虑技术团队的工作能力、价值贡献、不可替代性等因素，最后再确定授予数量。

3.市场销售流动性大，主要由“底薪+绩效”驱动。

与教师、技术人员相比，市场销售属于流动性更大的人群，主要通过绩效奖金激励其多获客，而不需要发股权。

当然，如果部分市场销售具有长期潜力，那也有必要进行股权激励。

通过股权激励实现竞业限制

在教育行业，各个教育公司比拼的主要在业务层面，是人才之间的竞争。除了核心高管外，以上三类员工的流动性其实非常大。

为了防止人才流失，为员工设置竞业限制是个好方法。

在劳动法中，竞业限制的人员限于高级管理人员、高级技术人员及其他负有保密义务的人员。但是，并非所有员工都适用竞业限制。譬如，一些优秀的技术骨干，其并非高级技术人员，要想在劳动合同外，要求他单独签署一份竞业限制合同，可能性不大。

在司法实践中，虽然竞业限制被规定在劳动法中，属于劳动关系中特有的义务，但也可以类推适用于特定的民事合同，如《期权授予协议》。

例如，公司实施的员工期权激励，通常是一种免费或低价授予的公司福利。如果是免费授予，公司可以在《期权授予协议》中约定竞业限制条款作为对价；如果员工需要付费购买，那也可以和员工协商，将购股费用替换成竞业限制条款，以此获得最长两年的人才绑定期。

如果员工认可股权的价值，出于等价有偿的原则，大概率可以留住人才。

焦点分析｜新的市场环境下，连锁形式有什么不同？

综观教育巨头的发展历程，教育行业 B2C 的发展趋势，是建立在加盟连锁基础上的。

1993年新东方创立，10年内完成了英语培训的全国连锁；2003年好未来前身创立，10年内完成了K12全科领域的全国连锁。

此前很长一段时间，加盟连锁让教育资源得到普及，同时也造就了一批明星公司。但自2018下半年以来，这一模式接连受到从严监管。

2018年8月10日，司法部出台了“送审稿”文件，禁止集团化办学企业和机构通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，直接触发了8月13日港股教育板块的“黑色星期一”。

2018年发布的众多新规，进一步抬高了教育行业的门槛，教育公司想要继续推进扩张，实现深度校企合作，则需要对加盟制度进行改良升级。

目前，线下教育主要覆盖核心城市和一线城市，对于规模大且分散的地方市场，直营、连锁仍未渗透，亟需新的连锁形式满足教育需求。

从线下连锁的角度来看，在快速扩张和有效管理的权衡上，股权合伙式的“城市合伙人”是一个值得尝试的方向。股权合伙式的“城市合伙人”，将从加盟连锁制的分散式管理，转变为合伙制的集中式管理。

这样一来，由于双方的利益实现了捆绑，每个城市合伙人都能像一个公司的CEO一样，为公司尽心尽力，母公司和加盟商之间的“代理两难”问题也得到了解决。

随着“新高改”政策的利好，放眼市场，各大教育公司都在加速BD学校。打造标杆学校，提高B端市占率，将是很多创业公司的战略重心，而股权合伙式的“城市合伙人”将成为一个新的连锁形式。

焦点分析｜融资对赌有风险，教育公司该怎么取舍？

2019年3月6日，一张关于沪江教育科技因对赌上市协议失败、进行大面积裁员的截图在网络上刷屏。

据媒体报道，沪江教育在多轮融资中，签订了对赌协议，如未能在2018年底前完成上市，则需要回购投资人持有的股份，而沪江正是为了减员增效。

对赌失败传言下的沪江，某种程度上是整个教育行业的缩影。资本带来了繁荣，也带来了泡沫，教育创业公司需要着重注意对赌条款的设置。

对赌机制在国外资本市场并不常见，但在中国基本成为标配，几乎每一份早期的投资协议中都会存在。

融资过程中，很多教育公司觉得拿钱就好，但股权回购往往是溢价，对价是非常高昂的，如果不注意条款细节，后期可能会产生很大成本。

一般而言，对赌协议是以公司的实控人、创始人为主体签订。为了对冲对赌风险，在设定对赌条款时，建议同时以公司和创始人作为对赌主体。

在对赌的同时，往往还会伴有“领售权”条款，即如果公司不能完成对赌要求，又无法按照对赌协议回购投资人的股权，投资人有权将创始人和自己的股权一并对外转让。这时，创始人很容易失去对公司的控制权。

因此，对于教育创业公司来说，综合分析现阶段的发展状况，设定有把握的对赌条款，是维护自身利益的关键。除此之外，创始人还要对整个行业的发展趋势、竞争对手、产业链条等有良好的把握，这样才能在谈判中掌握主动。

当然，如果创始人的融资与法律经验不足，则应该聘请财务顾问或法律顾问进行借力。

创业失败的原因有千万种，对赌协议也不能背所有的锅，创始人要遵守契约精神，认真履行对赌协议，避免控制权丢失和高额回购成本。

焦点分析｜经济性裁员浪潮，哪些合规红线不能踩？

即便是热门的教育行业，在融资维艰的情况下，部分公司也难逃裁员浪潮。例如，沪江的员工大致在2000人左右，如果未细作考虑，大手一挥就裁掉大几百员工，其实有很大风险。

裁员不止是为了缩减成本，更是公司的一种战略选择，稍有处理不慎，就会产生“多米诺骨牌式”的负面影响。以现在的裁员形势来看，控制经济成本、组织结构优化调整，已经成为了很多互联网公司变相裁员的理由，我们将之称为“经济性裁员”。

经济性裁员，通常是指裁减20人以上，或者裁减虽然不足20人但占员工总数10%以上的情况。这种裁员方式看似方便，其实隐含着很大风险。

在法律上，公司进行经济性裁员，除了仅限于特定情形，还要提前30天向全部员工或者工会说明情况、听取意见，然后向劳动行政部门报告，最后才能裁员。

也就是说，经济性裁员有非常严格的规定，如果裁员方式不合规，就是违法解除劳动关系，需要支付相应的赔偿金。同时，由于涉及人数众多，很容易引起群体性纠纷。

从合规角度来看，在没有专业人士辅助的情况下，尽量不要采用经济性裁员的方式。但是，如果公司不得不在特定时间内裁掉多个员工，建议与员工分别协商解除，或者通过建立淘汰制度，让末位员工自然淘汰。

例如，通过收紧管理，KPI考核的方式，或者在内部吐露对形势不乐观的担忧，或多或少会有劝退的效果。

另外，对于已经发放股权、期权的员工，还要提前制定完备的退出机制。针对员工股权回收问题，可以考虑设置岗位期权，员工离职后自动失效，避免出现离职员工带走股权的情形。

当然，这些方法会花费更多的时间，但也可以降低风险，让公司平稳度过这个特殊时期。

典型案例分享｜明星教育公司“园钉”

在易参服务的多家教育公司中，其中就包括之前提到的明星公司——园钉、海风教育，以及SummerDreamLab、三节课、学吧课堂、作文纸条等A轮前后的公司。

这些快速发展的教育公司，都有很强的股权风险意识。其中，园钉就是一个典型案例。

园钉是一款基于微信服务号的教师沟通工具，在2018年先后完成了由喜马拉雅、金沙江创投、险峰长青、昆仲资本等机构参与的 4 轮融资。

园钉创始人兼CEO王旭认为，完成A轮融资后，公司进入了一个全新阶段，应该趁这个机会，早日把公司发展的战利品，分享给一直以来和公司并肩作战的伙伴们。

机缘巧合下，园钉结识了易参，并选购了包括中文股权激励制度、期权池规划、定量测算、价格测算、员工宣讲、inX 股权管理系统在内的全套股权服务。

2018年10月31日，我们去往成都的园钉总部，参与园钉员工股权激励大会并进行员工权益宣讲，为员工普及了股权激励的知识、举例说明收益空间、解答员工疑惑，员工的体验和反馈非常好。

为了提高员工的价值感，园钉还使用 inX 股权管理系统发放期权，让员工直接在系统上接收、签署和实时查看自己的权益，同时也方便以后对庞大的公司资产数据进行管理。

除了使用我们的服务，园钉还向我们提出了很多产品改进的建议，其中就包括：让员工实时查看自己手中权益所对应的现金价值。

为此，我们听取了这个需求，很快就在系统上线了这一功能，这样园钉的小伙伴们就可以像管理理财产品一样，在系统上实时查看自己的权益。

作为园钉的股权服务商，我们认为，园钉创始人愿意与员工分享公司发展红利的初心，将会驱动员工与公司的战略和价值长期一致。

产业机会｜教育信息化时代，如何抓住这波政策红利？

为什么园钉会这么火？

我们认为，这与教育行业各细分赛道的发展息息相关，其中之一就是教育信息化。科技对教育的渗透，一定是由轻到重的。轻的领域，是在线教育，重的领域，就是教育信息化。

2018年3月，教育部颁发教育信息化和网络安全的通知；4月，“三全两高一大”的方案被提上日程。搭乘政策红利，to B 迎来新机会，教育信息化项目接连获得过亿大额融资。

从去年开始，教育巨头好未来的整体业务战略明显转向了2B，为公立学校提供中文分级阅读工具的考拉阅读，也已陆续建立千校合作，越来越多的公司选择直接将产品输送到学校。

单从功能上看，园钉似乎与市面上某些教育信息化产品有相似之处，但从使用门槛来看，教育信息化产品的购买和使用决策，多把控在教育局和校长手里，项目进校谈判周期长、难度大。绝大多数 to B 教育产品的采购者和使用者是两个群体，往往会出现“买而不用”的情况。

园钉就是看到了这种购买者和使用者的割裂，所以直接服务于老师，用免费易操作的工具解决老师在通知、作业、成绩统计这类最高频关键的痛点，从而规避了产品无效服务的风险。

但应该现实地看到，教育信息化成本高昂，仍处于资本运作的初级阶段。教育信息化是个非常大的系统工程，不可能一步到位。

对于教育信息化公司，可以从以下几个方面尝试：

1.加大技术研发投入和技术人才储备，充分发挥技术升级的优势；

2.打造行之有效的激励机制，挖掘更好的销售资源，降低获客成本；

3.充分发挥加盟连锁和城市合伙人的优势，抢占更多学校、尤其是各区域的标杆学校，提高B端市占率；

4.打磨出品质更高、复用率更高的产品，降低边际成本，发挥SaaS产品的效率优势。

资本炼金之后，在越来越规范的市场环境中，一个 to VC 的教育创业时代即将落下帷幕，一个回归教育本质的教育创投新时代即将开始。

未来，越来越多的教育公司会深耕于教育行业的各个细分领域，真正有社会、产品、技术价值的教育公司，将会最终脱颖而出。