格力电器混改启幕：董明珠角色关键，厚朴投资有意百亿级介入

编者按：本文来自“财经杂志”（ID：i-caijing），作者：杨秀红、韩舒淋；36氪经授权转载。

中国家电龙头格力电器（000651.SZ）的混改大戏正在开启。《财经》记者获悉，此次混改将围绕格力电器董事长董明珠及运营管理团队展开，据悉，新股东入场后，有望提升管理层股权激励和薪酬待遇，从而推动格力电器的运营能力和市场潜力爆发。

4月9日，格力电器复牌即涨停，股价收报51.93元。4月10日午间收盘，格力电器股价继续上涨7.84%，在当日午间“厚朴投资有意介入”的报道发布后，格力电器午后继续上涨，收盘再度涨停，报收57.12元/股，滚动市盈率（TTM）为12.2倍，总市值为3436亿元，市值较停牌前增加596亿元。至此，格力电器股价今年以来已上涨62.21%。

4月8日早些时候，格力电器发布公告，公司控股股东格力集团拟转让其持有的格力电器15%的股权，此次股权转让将通过公开征集受让方的方式协议转让。

目前接盘方正在浮现。《财经》记者获悉，国内一向低调的私募股权公司厚朴投资有意接手上述股权。“我们有意全部接手格力集团拟转让的15%的股权。”4月8日晚间，一位接近厚朴投资决策层的人士对《财经》记者表示。

而接近格力集团方面的消息显示，格力电器此次有意引入社会资本。一位接近格力管理决策层的消息人士对《财经》记者表示，新的股东或将是社会资本，比如有可能由一家或多家投资基金牵头接盘，投资基金来源则是多样性的。

不过对此动向，格力电器方面尚未予以正面回应。据熟悉这次混改情况的人士称，格力集团出让格力电器的股权，最终的决策者应当是珠海国资委及其上级主管部门。

根据格力电器最新财报，格力集团持有格力电器18.22%的股份，为公司的第一大股东，此次股权转让完成后，公司控股股东和实际控制人可能将发生变更。

根据格力电器公司章程，持股3%以上的股东有资格提名董事会董事。因此，若格力集团15%股权转让之后，还将持有3.22%的股份，这也意味着未来格力集团仍然可以提名一名董事进入董事会。今年1月，格力电器完成了新一届董事会换届，现任董事会共有6名非独立董事和3名独立董事，其中6名非独立董事中，包括董事长董明珠在内的4名董事由格力集团提名，另有2名董事由第二大股东京海担保提名。

目前格力集团尚未给出公开征集股权转让的具体方案。格力集团的公告则显示，关于具体方案，将在后期进一步研究制定。针对《财经》记者的求证，格力电器董事会秘书望靖东表示，股权变动由格力集团及国资委来决定，关于潜在的接手方上市公司这边并不清楚。望靖东还表示，上市公司专注公司经营，涉及大股东的股权变动和上市公司经营层面目前没有直接关系。

多个信源显示，董明珠应当是格力电器此次混改的关键角色，无论国有股东减持还是新股东入场，都会比较在意董明珠及现行运营团队的作用。此次格力电器大比例的国有股减持，也应当得到了国资主管部门的首肯。接近格力电器的消息人士分析认为，格力电器此次控制权变更若顺利落实，也意味着国家支持中国制造优等生，支持优秀企业家做大做强，支持混改出现新样板。

上述消息人士还称，推进混改的同时，在新股东入场后，格力电器还将加大对管理层的激励和自主权，提升管理层薪酬待遇，包括但不限于引进国际化人才，进而为数年后“后董明珠时代”做好准备。

对于外界关注的股权转让价格问题，多位分析人士测算表明，对于接盘方而言，如果接手15%的股权，至少需要拿出400多亿元资金支持。根据格力电器公告，格力集团此次转让价格不低于提示性公告日（2019年4月9日）前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值。按照上述平均值计算，其定价约为45.67元/股，15%的股权将需412亿元资金。

如此大手笔的投资，潜在接盘方资金是否充裕？

据《财经》记者了解，厚朴投资由原高盛高华证券董事长方风雷创立，是一家专注中国投资机会的私募股权投资机构。自2008年成立以来，厚朴投资管理的资产总规模超过140亿美元。2018年10月，原中国工商银行副行长张红力加盟厚朴投资，任联席主席。在工行之前，张红力任职于德意志银行。

在上述接近厚朴投资的人士看来，方风雷及其团队对于中国的政治经济发展有着独到的见解，其长于利用错配和不对称条件发掘优质投资机会。

过去几年，厚朴投资曾多次大手笔参与国内企业的股权交易。根据Wind统计数据，仅2009年，厚朴投资就先后参与了中国银行、中国建设银行和蒙牛乳业的股权交易。

2009年1月，苏格兰皇家银行集团出售其持有的中国银行H股，将108.09亿股以每股港币1.71元的价格售出，交易规模共计184.83亿港元（约23.82亿美元）。厚朴投资购入其中30%的股份，占中国银行总股本1.278%，涉资55.45亿港元（约7.15亿美元）。　　

此后，厚朴投资又牵手淡马锡、中国人寿等完成了对中国建设银行的投资。2009年5月，美国银行减持建行H股，共计135亿股，约占当时建设银行总股本的5.78%。厚朴投资、淡马锡、中国人寿保险（集团）公司、BOCI Asia Limited等以每股港币4.20元的价格全数接手，交易规模共计约73亿美元。

2009年7月，厚朴投资又联手中粮集团共同组建一家新公司，其中中粮集团持股70%，厚朴投资持股30%。双方以61亿港元入股蒙牛公司（02319.HK），获得蒙牛乳业20.03%的股权，成为最大股东。该交易相当于厚朴间接投资了6%的蒙牛股份。

最近几年，厚朴投资还投资了雨润食品、蘑菇街、蔚来汽车等。

“此次有意收购格力电器股权，出于多方面的原因。”上述接近厚朴投资的人士表示，格力是家电行业龙头，目前国内一些家电如空调等的市场渗透率相对较低，尤其是相较亚洲其他发达国家而言，因此未来市场增长空间值得看好；此外，对格力未来的发展而言，厚朴投资也能提供助力，目前家电企业很重要的方向是智能家居，未来厚朴投资将帮助其在智能家居方面长远发展。

这并非格力集团第一次转让格力电器股权。

中信证券研报称，自1991年至今，格力集团作为格力电器最大股东，因绑定经销商利益、管理层股权激励等曾多次转让股份，包括2006年股权分置、2007年转让股权给京海担保、2009年股权激励等。加上期间的公开市场交易，格力集团持股比例已从上市之初的60%降至18.22%。

从最初的国企逐步走向股权相对分散的上市公司，格力电器的历史上发生过多次“父子之争”。

董明珠时代，这种矛盾依然存在。2016年11月，一纸调令再次将格力集团与格力电器的关系暴露在公众面前。董明珠被免去格力集团董事长一职。格力电器回应说，董明珠基于国家相关规定及本人意愿，主动辞去格力集团董事长一职，仍继续担任格力电器的董事长兼总裁，专注于推动格力电器的发展。这是正常的工作变动，珠海国资委也将一如既往地支持其工作。

这次调令之后，关于董明珠是否会连任格力电器董事长的疑惑始终未散，原本在2018年5月底到期的上届董事会最终超期服役7个月，直至2019年1月，格力电器终于召开董事会换届选举，董明珠顺利连任。

曾有家电业内观察人士对《财经》记者表示，美的作为民企，掉头比较快，而格力的大动作需要国资委批准，动公司架构比较难，应对市场的反应速度肯定是美的更快、更灵活。

未来格力电器15%的股份将花落谁家？天风证券分析认为，预计管理层意愿将会对竞标结果有重要影响，与管理层关系更为友好的资本方无疑会更受欢迎。天风证券认为，参考万科，多个战略性股东不具有绝对控制权，而交由优秀的管理层团队去经营，这将能够很大程度减少委托代理问题，改善公司资本治理结构。

从目前发布的券商研报来看，多家机构认为，此次股权变更将有利于改善格力的治理结构。

中金公司发布的报告称，格力控股股东拟转让公司股份，很可能导致格力变为无实际控制人的公众公司。若真如此，管理层有望通过受让或者股权激励方式持有更多股份，对股价的关注度会大幅提升，公司治理结构料改善，估值提升空间大。

基于治理结构改善的预期，中金上调格力电器目标价16.5%至68.7元人民币，涨幅空间46%，维持“推荐”评级。

中信证券表示，格力作为国内空调龙头，对比同行，受制于企业性质，虽有股权激励，但力度小、覆盖范围少，目前核心管理层仅持股约1%，其中董明珠仅持股0.74%，远低于美的。

中信证券认为，本次转让或有望解决长期困扰公司的治理结构和激励问题，实现公司、管理层、二级市场股东利益绑定更加紧密，长期利好公司竞争力提升。

光大证券也持有类似观点。其研报认为，此次股权转让成功实施后，公司有望像美的一样形成股东属性多元化的股权结构，治理结构改善、产业协同可期。