华为再下一城，300亿的5G龙头即将IPO

编者按：本文来自微信公众号“东四十条资本”（ID:DsstCapital），作者：陶辉东，36氪经授权发布。

由于极低的入股价格，投资灿勤科技有望让华为创下一年十倍回报的神话。

华为的科创板帝国还在继续扩容：2021年3月8日，灿勤科技披露了对上市委会议意见落实函的回复，扫清了IPO的障碍。

灿勤科技2020年上半年营收达7.3亿元，扣非后净利润超过3亿元，是一家在上市后市值很有可能超过300亿的5G龙头。而在三年前，灿勤科技净利润不过两千多万元，上市还可望而不可及。

脱胎换骨的背后，是华为的一手扶持。目前，灿勤科技90%以上的收入都由华为贡献。可以说，灿勤科技是华为被限购后，扶持国内供应链的大战略的又一成果。附带一提的是，在灿勤科技上市前，华为旗下的哈勃投资曾“突击入股”了1.1亿元。仅仅一年时间，这1.1亿的投资有望增值10倍以上，“硬科技第一VC”名不虚传。

低价入股，一年10倍回报

2020年5月，华为的全资子公司哈勃投资以受让老股的方式，向灿勤科技投资了1.1亿元，投资后持有4.58%的股份，灿勤科技估值24亿元。而在2019年灿勤科技的净利润已经达到7亿元，也就是说灿勤科技的估值对应市盈率只有3.3倍，这一价格水平放在当下的一级市场有些不可思议。更令人咋舌的是，2019年12月灿勤科技做了一轮员工股权激励，当时灿勤对公司的定价是60亿元估值，是半年后华为入股价的两倍多。

上市前的突击入股、利益输送问题一直是科创板严查的对象，华为异常的入股价格从问询阶段一直到上市委会议被反复挑出来问，可见监管层的重视。

在对上交所问询的回复中，灿勤科技给出了一个对华为入股价格的合理解释。哈勃投资与灿勤科技最早的接洽是在2018年，到2019年5月双方达成一致，约定按8倍市盈率的价格估值。当时双方预计，灿勤科技2019年全年的净利润约为5.4亿元，按8倍市盈率估值应为43亿元，还是大大高于24亿元的实际估值。但灿勤科技表示，双方当时还约定，估值基础应为2018年、2019年两年的平均净利润，而2018年灿勤科技的净利润只有5763万元。因此，按两年平均3亿元的净利润，8倍市盈率，最终得出24亿元的估值。

灿勤科技强调，如果按2018年的净利润，那么哈勃投资本次入股对应的市盈率达到了41.65倍。另外，灿勤科技还在对上交所问询的回复中表示，哈勃投资的入股“不是灿勤科技获取业务的附带条件”，灿勤科技与华为的合作“基于平等互惠的商业立场”。

不太寻常的是，虽然在2019年5月就谈好了价格，但双方直到2020年4月才签署《投资协议》，5月完成股权交割。由于交割的估值过低，灿勤科技为此不得不参照2019年12月股权激励时60亿元的估值，计提了1.6亿元的股份支付费用，导致2020年上半年净利润大降。

从结果来看，灿勤科技的这一解释得到了上市委的认可，没有成为上市的障碍。从华为的角度来看，由于极低的入股价格，这笔投资则有望创下一年十倍回报的神话。

根据招股书，灿勤科技本次公开发行股份 10,000.00 万股，占发行后总股本的 25%，扣除发行费用计划净募集资金38.4亿元。以此计算灿勤科技预计市值应在160亿元左右。当然，灿勤科技上市后的市值几乎肯定会远远超过这个数。

灿勤科技2019年扣非后净利润达7.2亿元，2020年上半年扣非后净利润3.1亿元。科创板目前50倍左右的平均市盈率，灿勤科技的市值可达350亿元。

两年营收涨10倍，华为扶植的5G龙头

灿勤科技成立于2004年，直到2017年公司还很不起眼，营业收入1.2亿元，净利润2860万元。先把投资定价是否公允的问题放在一边，灿勤科技的突然崛起，的确离不开华为的加持。

2018年下半年，灿勤科技在国内率先实现5G介质波导滤波器的规模量产，这是5G基站的关键部件，属于过去“卡脖子”的产品，因此引起了华为的注意。哈勃投资接洽要入股，华为的订单也接踵而至。仅仅凭借5G介质波导滤波器这一款产品，灿勤科技就此实现了公司的脱胎换骨。

2018年灿勤科技营收翻了一倍多，达到2.71亿元；2019年继续暴涨至14亿元。短短两年间，灿勤科技的营收涨了10倍。

与此同时，灿勤科技对华为的依赖逐年加重。2017年华为还只是灿勤科技的第二大客户，销售额仅占总营收的16.76%。2018年灿勤对华为的销售占总营收的比例升至了50.87%。而到了2020年上半年，这一比例已经高达92.68%。灿勤彻彻底底的绑上了华为战车。

但是，对灿勤科技而言，华为的订单既是个机会也是枷锁。在灿勤科技的公司规模已经膨胀十倍以上、并走向IPO之后，如何在上市后谋求进一步发展，需要正视“华为依赖症”。在审核阶段，上交所也重点问询了灿勤科技的大客户依赖，以及上市后是否会出现业绩下滑的问题。

的确，一些迹象显示灿勤科技的业绩增长面临较大压力。在对问询的回复中，灿勤科技承认，由于“下游市场需求产生波动”、“市场竞争加剧”等因素，预计2020年全年营业收入同比约下降25%至29%，扣非后净利润下降幅度更大，为44%至45%。一上市就业绩下滑，不知道投资者会如何看待。

由于单客户依赖，灿勤科技面对华为不太可能有议价能力，遭遇压价是大概率事件。招股书显示，2018年至2020年上半年，灿勤科技的拳头产品陶瓷介质滤波器毛利率大幅下降，从70.2%降至56.6%。

华为一向奉行“鸡蛋不放一个篮子里”的供应链策略，2018年之后对灿勤科技“投资+订单”的大力扶持，更像是在特殊时期的非常之举：华为需要快速培养一个可靠的供应商，以解当时的燃眉之急。实际上，华为在投资灿勤科技的同时，并没有放松对其它供应商的支持。短短两三年间，中国的5G陶瓷介质滤波器厂商如雨后春笋般冒了出来。

根据报道，艾福电子2018年10月取得了华为5G陶瓷介质滤波器产品订单；武汉凡谷披露，华为是主要客户之一，2019年部分型号的5G陶瓷介质滤波器通过了客户的认证并批量销售；大富科技披露，公司的数种5G滤波器平台化产品，已向华为等客户批量供货。

在越来越激烈的竞争之下，灿勤科技的毛利率还将下降多少，甚或能否继续获得华为更多的订单，都值得关注。