新东方2019Q2财报解读：政策重压下，营收增速超预期，利润率有所改观，估值已具吸引力 | 创投观察

二级市场的动态和大公司动作往往影响一级市场的创投风向。

在2018-2019教育政策“大年”期间，新东方、好未来等教育上市公司的财报、股价、业务调整、战略转向和股东预期等，一定程度上也成为一级市场教育创投的“信号弹”。

教育政策持续落地，对整个行业和教育企业到底带来多大的影响？首当其冲的新东方、好未来将如何应对？教育公司在业务、战略甚至品牌传播上应该有哪些策略调整？

1月22日，新东方教育集团发布2019年Q2季度财报，36氪邀约国金证券教育首席分析师吴劲草（wujc＠gjzq.com.cn），对新东方此次财报进行了深入解读，36氪编辑整理如下。

核心要点

政策影响——

• 受“一次性学费不得超过3个月”影响，新东方Q2季度末的递延收入同比增速受到较大影响。

• 受线下教培整顿政策（包括教师资格证，教室面积，许可证等限制）影响，新东方线下教学点扩张速度有所放缓，连续两季度线下净增加网点数低于30个。

• 整体来看，在“疯狂黄庄”的整治之后，中小机构受到巨大打击，新东方依然保持30%的增速，一定程度上反映了其抗风险能力较强。

财务营收变动——

• 营业收入5.97亿美元，同比增长27.8%，原因在于K12业务收入增长的强劲拉动。

• 新东方本季度管理费用率上升，主要有三方面原因：①公司学校数和学习中心数加速扩张带来的管理压力；②公司继续提高线上线下融合的标准化教学系统，研发费用和相关人员费用不断增加；③股权激励费用的上升（2017.10.27，新东方发布了给员工和领导层的总计150万股“受限股票单位（RSU）”，在三年内进行分配。）

• 新东方本财年因为会计准则调整有一次性的计提损失，但这是一次性的，其经营是持续改善的，预计新东方FY19/FY20GAAP市盈率36x/26x，non-gaap市盈率估值28x/24x，对应其约30%的营收增速，估值已具吸引力。

一级市场创投影响——

二级市场的估值在消化降低、回归合理，一级市场的投资也将随之越来越谨慎化，未来一级市场的教育投资，从VC层面，会越来越考虑被投公司的财务数据，过去“只有模式，没有兑现”的公司，会越来越被要求能够出产利润；从上市公司的战投层面，会越来越被要求明显可见的协同。

财务数据盘点：营收增速+28%，Non-GAAP归母净利润+69%

新东方FY19Q2营业收入5.97亿美元，+27.8% YoY（同比增长，后同）；归母净利润-2583万元，去年同期为428万美元；非GAAP归母净利润2300万美元，+69.2% YoY。

• FY19Q2营收5.97亿美元同增28%， K12业务仍然是其主要增长点

 政策重压下，FY19Q2营收增速超预期。新东方FY19Q2营业收入5.97亿美元/+27.8%YoY，略超预期在政策重压下，能够实现超预期的增长，尤为可贵（新东方在FY19Q1的报告中，预计FY19Q2的营业收入为5.855到5.864亿美元，同比增幅在 +22%到+26%之间）。

具体业务来看，K12教辅业务收入增速为38%/44%（以人民币计算，后同），优能中学收入增速约为39%/46%，泡泡少儿收入增速约为35%/41%。新东方FY2019H1营业收入14.569亿美元，+29.1%YoY。

业绩指引符合全年基调，未显示明显冲击。公司预计FY2019Q3营业收入为7.699到7.932亿美元，+25%到+28%YoY，不考虑汇率波动，按人民币计，预计+32％至+36％YoY，符合全年基调，没有显示出明显的受政策冲击。

新东方季节性非常明显，FY19Q2利润端基数小，增速波动大，需理性看待。 FY19Q2单季度归母净亏损-2583万元，去年同期归母净利润为428万美元；非GAAP归母净利润2300万美元，+69.2% YoY。FY19Q2业绩增速波动大，主要是因为Q2单季度基数小增速变动大，FY17和FY18的Q2单季度归母净利润和Non-GAAP归母净利润占全年利润端比重均小于5%。

需要重点关注的是， Non-GAAP更能反映实际经营情况，FY19H1剔除非经营性因素影响后的非GAAP归母净利润增速达18.3%。新东方FY19H1实现归母净利润0.974亿美元，-40.1%YoY；非GAAP归母净利润2.071亿美元，+18.3% YoY。归母净利润和非GAAP归母净利润之间主要调整了：①由于2018.06.01开始实行新会计准则，导致FY19H1产生的因长期投资公允价值变动引起的8212万美元损失，其中FY19Q2为3514万美元，该损失是非经常性的，与经营活动无关；②股权激励费用2761万美元，其中FY19Q2为1369万美元。

Margin有回升迹象，仍需进一步观察。Non-GAAP归母净利润和收入的变动差异的原因：一方面扩张中教师工资和租金成本带来的毛利率下降；另一方面扩张进程推进以及内部管理改革持续进行，费用端尤其是管理费用率上升。此外，管理费用中包含的股权激励费用上升，主要原因是2017.10.27新东方发布了给员工和领导层的总计150万股“受限股票单位（RSU）”，在三年内进行分配。从Non-GAAP归母净利润来看，19Q2的69%的增速是很高的， 19H1的增长也达到18%， 相较19Q1的14%增速，Margin有边际改善迹象，但是仍需进一步观察。

新东方FY19Q2教育服务收入占收入比为91%，同比上升0.6个pct，书籍及其他占收入比为9%。FY19Q2其他收益净额达到3578万美元，其他收益净额主要来自于利息收入。

受2018年8月政策影响，课程收费长度受限，递延收入同比增速参考意义不大。新东方FY19Q2期末递延收入为12.50亿美元，同比增长9.9%，课外教辅通常采用学生先支付课程费用再接受服务的方式。2018年8月22日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，规定校外培训机构必须严格执行国家关于财务与资产管理的规定，收费时段与教学安排应协调一致，不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用。新东方课程长度不一，K12校外培训的课程长度很多是超过3个月的，而FY19Q2对应的时间是2018.09-11，因此该季度末的递延收入同比增速受到该政策影响较大，同比增速不具备参考价值。

新东方现金及现金等价物充足。截止FY19Q2，新东方现金及现金等价物为8.43亿美元，账面现金充足，同时拥有定期存款9460万美元，短期投资17.01亿美元。

• 净利率受到非经营性因素影响更为明显，FY19Q2非GAAP归母利润率有所提高

新东方FY19Q2单季度毛利率49.74%（-1.61pct），毛利率下降的主要是因为公司教学中心和学校数的扩张，引起教师成本和租金成本等成本上升。净利率-4.33%（-5.25pct），净利率受到非经营因素影响较大，非GAAP归母净利率3.85%（+0.94pct），非GAAP归母净利率是否能够持续改善，是未来观察重点所在。

• FY19H1销售费用率几乎持平，管理费用率+2.4pct 

新东方FY19Q1销售费用率为13.1%，几乎持平。管理费用率32.2%，+2.4pct YOY。销售费用率上升主要有两个原因：①品牌推广费用②市场、销售人员补贴。管理费用率上升主要有三个原因：①是由于公司学校数和学习中心数加速扩张，管理压力随之增长带来管理费用率提升；②公司内部管理改革持续推进，公司继续提高线上线下融合的标准化教学系统，研发费用和相关人员费用不断增加，一定程度上增加了管理费用率；③管理费用中包含的股权激励费用上升。FY19H2股权激励费用为2761万美元，同比增加122%，主要原因是在2017.10.27新东方发布了给员工和领导层的总计150万股“受限股票单位（RSU）”，在三年内进行分配。

经营数据分析：单季净增设25个网点，FY19Q2学生数173.53万人，+ 13.2%YoY

单季度净增加25个网点，扩张速度相对放缓。截止2018年11月30日，新东方的学习中心和学校共1125所（学校89所），相较FY18Q4增加了25所（学校1所），相较FY18Q2增加了185所，总计教室面积相较去年同期增加30%，相较上个季度环比增加5%。连续两季度净增加网点数低于30个，相较FY17Q4-18Q4每季度净增加40个网点以上的扩张速度而言有所放缓。

新东方FY19Q2入学人数达232.08万人，+23.6%YoY，FY19H1入学人数达405.61万人，+18.9%YoY。