公司与行研|什么是“需求侧改革”？新的投资风口要来了？

上周末，中共中央政治局会议首次提出了“需求侧改革”的概念，引发市场热议。

受此影响，本周，与大消费相关的板块悉数上涨。截至周三，乳业、白酒涨幅已经达到10%左右；而化妆品、旅游等可选消费也实现了5%左右的涨幅。

鉴于此，36氪二级市场分析师认为，此次“需求侧改革”的提出，其重要性可能不亚于2015年的“供给侧结构性改革”，有望引领“十四五”期间新的投资主线。

回顾供给侧改革

要了解什么是需求侧改革，首先需要搞清楚2015年以来一直推行的供给侧改革。

一个完整的经济循环包括生产、分配、流通、消费四个环节，而供给侧和需求侧则分别对应循环的起点和终点。2015年开展的供给侧改革，主要是从起点（也就是生产端、企业端）入手，通过优化要素配置，淘汰落后产能和库存，引导产能向终端需求匹配，进而优化企业的生产结构，提升企业盈利能力，降低杠杆水平。

图1：经济循环的四个环节

数据来源：中信证券，36氪整理

之所以推行供给侧改革，主要是因为，2011年以来，随着刘易斯拐点的出现，我国的劳动力成本显著上升；与此同时，长期依赖投资和外需的增长模式，使得我国资源衰减、环境污染问题愈发严峻，中国经济面临增速换挡、结构失衡的新问题。

其中一个重要的表现，就是部分传统行业的无效产能和消费者需求之间产生了错配，致使传统企业库存长期积压，盈利能力弱化；而另一端消费者的需求却得不到满足，产生了海外疯抢智能马桶盖的现象。

经过近5年的努力，我国落后的产能逐渐出清，随之而来的是产能利用率的提高，工业、地产库存稳步去化，上游资源品价格上涨，企业盈利能力改善、杠杆率稳中有降。

图2：供给侧改革成效显著

数据来源：中信证券，36氪整理

“三去一降一补”的显著成效，在一定程度上，优化了我国产业结构。具体表现为：传统工业明显升级（高端制造和新材料迅猛发展），生产的韧性提升；科技创新为主的高新产业迅速崛起，产业链更加完善；服务业占比不断提升，重要性进一步加强。

需求侧改革的提出

然而，2019年以来，海外环境恶化导致的外需递减，以及国内经济增速进一步放缓带来的消费下滑，对我国经济增长提出了新的挑战。而疫情的爆发，使这一挑战进一步加剧。

随着疫情的企稳，我国经济呈现复苏趋势。但从内部结构来看，生产端的复苏远快于需求端；而需求侧内部，基建和房地产投资的恢复也比消费和制造业投资更快。这在一定程度上表明，当前我国经济的有效需求不足，供需错配仍然明显。

需求侧改革的推出，正是为了解决国内有效需求不足的结构性问题。从政策思路上看，“需求侧改革”和过去的“需求侧管理”有着本质区别。“需求侧管理”是依托宽松的货币政策和财政政策来刺激地产、基建投资需求，从而实现需求的总量扩张，带动经济增长；与之相比，“需求侧改革”的重心在于国内需求结构的均衡优化，是一种结构性的需求政策，目的是实现有效需求的释放，而不是需求总量的扩张。

需求侧改革要做什么

综上所述，需求侧改革的主要目的是为了解决国内有效需求不足的问题。而有效需求之所以不足，最主要的原因包括两个方面。

首先，居民贫富差距的持续扩大是消费需求不足的首要原因。

凯恩斯理论认为，居民的消费随着收入的增长而增加，但这种关系并不是1:1的比例。随着收入的增长，居民的边际消费倾向（增加一单位收入所带来的消费支出的增加量）呈现递减趋势。

边际消费倾向递减规律的存在，代表着相对于工薪阶层来说，富裕阶层的边际消费倾向更低。因此，面对财富不断积累，其消费意愿并不会明显提升。换句话讲，也就是说中产阶 级才是决定社会消费需求的中坚力量。

近年来，房价上涨带来的财富效应，使得我国贫富差距有所扩大，前20%收入群体/后20%收入群体收入比，自2011年以来一直维持在20-25附近，代表更多的财富流入了边际消费倾向更低的富裕阶层，导致整个社会的消费需求有所下滑。

图3：前20%收入群体/后20%收入群体收入比

数据来源：东吴证券，36氪整理

其次，有效需求不足的另一原因在于投资结构与经济增长的不匹配。

长期以来，由于过去大水漫灌的需求侧刺激措施，使得我国大量资源向钢铁、房地产等行业积聚；而随着人民生活水平的提升，消费升级趋势日益明显，与之对应的消费品和服务业供给却明显不足。

在这种背景下，2015年以来，供给侧结构性改革的持续推进，使得资源配置在生产端不断优化；但需求侧投资结构却仍然不能匹配当前的经济增长特征。

其中一个重要的表现就是，地产投资和以旧基建为主的投资仍然占据投资的较大比例，而科技创新领域的投资却明显不足。随着经济中消费和服务业占比的不断提升，传统投资对于经济的边际贡献逐年递减，造成大量资金和资源的浪费。

图4：地产和旧基建产出-投入持续下降

数据来源：中信证券，36氪整理

针对以上原因，未来的“需求侧改革”可能将从三个方面发力：

1.创造增量消费需求

近年来，社保制度的完善、减税降费的推进、房住不炒的延续，以及今年提及的反垄断，其中一个重要的立足点就是为了优化居民收入分配结构，防止资本向高收入人群积聚。

需求侧改革的推出，意味着收入分配结构将会面临更多的改革空间。缩小居民贫富差距，扩大中等收入群体数量，让收入分配从“金字塔”型向“纺锤”型转变将成为需求侧改革的重点。

中等收入群体的扩大，有利于提升整个社会的消费能力和意愿，为全社会带来新的增量消费需求。

2.盘活存量消费需求

存量需求不振的一个原因，在于我国产业结构与消费需求之间出现了明显的错位，其中一个重要原因在于关键领域对外依赖性过高。

举例而言，由于受美国制裁，华为的高端芯片一直紧缺，导致新旗舰机Mate40供不应求，这在一定程度上相当于限制了国内消费需求的释放。

图5：消费者排队预约Mate40

数据来源：IC photo

近年来，供给侧改革的推进，持续从生产端改善供需错配的问题。而需求侧改革的提出，有望通过投资结构的优化，从需求端进一步改善供需错配的症结。

通过大力推进“新基建”投资，发展高新技术产业、高端服务业和新产品制造业，可以有效实现产业链的自主可控。从根本上解决我国供给体系的转型升级，盘活居民日益升级的存量消费需求。

3. 引导消费需求回流

3季度以来，受国内疫情管控措施严格，以及海外疫情不断反复的共同作用，部分境外消费需求向国内回流，境内游和免税行业呈现出爆发式增长。

图6：消费者在海口免税店消费

数据来源：IC photo

本次需求侧改革提出，强调打通内需的堵点和补齐短板，其中一个重要的环节就是破除制约消费的价格屏障、服务屏障，持续引导境外消费需求回流。

按照历史数据来看，中国大陆游客境外消费早在2016年就已经突破2600亿美元大关，这意味着需求回流有着可观的空间。

如何影响股市投资

需求侧改革的提出，有助于我国“双循环”发展格局的推进；同时也有利于进一步优化我国经济结构，提升经济的抗风险能力。

考虑到我国内需空间广阔，长期来看，A股仍具有较大的配置吸引力。在需求侧改革思路之下，以地产、旧基建为主的需求刺激政策的重要性将进一步回落，而倡导消费升级和以科技创新、产业升级为主的新基建的重要性有望提升。

在这种背景下，一方面，从优化内需结构来看，考虑到当前我国的消费增长空间以及消费升级趋势，消费对经济的贡献度有望进一步提升，因此可以继续关注消费板块的投资机会，尤其是与消费升级相关领域；另一方面，从供给创造需求，打通消费堵点来看，仍然需要持续优化供给结构来撬动有效需求的释放，以科技创新和产业升级为主的“新基建”投资将成为供给结构优化的关键。鉴于此，与之相关的新一代网络信息技术、5G、大数据、云计算、新能源汽车、高端制造等板块前景光明。