数字货币基金灰色潜行：你看到下一轮牛市时已经晚了

编者按：本文来自网易科技，作者温泉，36氪经授权发布。

大批的数字货币基金正在中国潮水般涌现。

这在中国风险投资20年的发展历程中前所未有。他们要么由传统天使、VC、PE们孵化而来，要么是刚刚成立的新机构。他们不募集美元、人民币等法币，而是募集数字货币，在区块链项目的私募阶段投资，然后在这些项目进行ICO之后退出。早期成立的机构名称大多为“**资本”，晚一些成立的机构则更多直接用英文命名为“**Fund”。

吸引他们进入的，是超高的回报率。独立对冲基金数据提供商Eurekahedge对9家拥有10亿美元规模资产的数字货币对冲基金的追踪数据显示，2017年数字货币对冲基金的回报率为1477.85%。在中国，汽车零部件产业巨头万向集团旗下的分布式资本，是投资区块链项目最早也最多的投资机构之一。2017年12月，分布式资本孵化了数字货币基金BKFUND。到2018年1月，BKFUND用美元计算的回报率为170%，即使在市场环境极其恶劣的3月份，BKFUND用美元计算的回报率也仍有10%以上的回报，而对ETH（以太币）的回报高达62%。

这些回报率，几乎跑赢了现有的所有投融资渠道。在中国，2017年股票型基金平均回报率是13%，最牛的股票基金2017年回报率是68%。即使是多年来中国人资产赖以保值增值的房地产，也落了下风。2017年上半年，国内有少数城市的房价涨幅较大，最多涨幅的城市上涨幅度达到50%，下半年受政策调控，开始小幅回落。这一年，大部分城市的房价，都没有上涨。

时下，这些机构的生存状态看上去有些灰色。他们募集数字货币，绕开了对法币基金的监管规定。他们赖以退出的方式，是通过注册在境外的数字货币交易所。为了规避风险，他们当中有不少机构选择注册在开曼群岛。

不过，用数字货币进行投资，这种方式所展现出的极好的流动性、乃至它所包含的股权之外的权利，可能正在悄然改变、并深深影响着风险投资。

试水数字货币基金

数字货币基金在中国的诞生，最火热的时间是2017年下半年。这一点，看看大多数此类基金的成立时间就可以知道。

无法回避，这是由当时火热的ICO带动的。业内都知道的事实是，当时随便一个项目发币都可以涨好多倍，甚至有“百倍币”。

投资机构随之从四面八方涌来。据网易科技了解，新投资群体大致由三类人组成：首先是过去一年在币圈赚到钱的人，其中包括买币的人、交易所、ICO成功的项目团队等；其次是传统投资机构，包括投资互联网领域和投资其他传统行业的投资机构；此外，还有从其他行业带着资本进来的投资机构，有圈内人士告诉网易科技，其中甚至有不少房地产商和煤老板的身影。一位圈内人士告诉网易科技，其中第一类投资人占相当数量。据网易科技了解，在过去的半年中，币圈人士多多少少都赚到了钱，实现财务自由者不在少数。此处，财务自由的标准是手里的数字货币价值1个亿人民币以上。

别以为这些资本都是不知名的小创投。“主流投资机构早已进场。”京北投资投资总监宋智毅告诉网易科技，“只是他们不宣传而已。”从他的了解，主流风投机构，天使、VC、PE当中的大约20%已经进场，像真格基金、红杉资本、隆领资本（蔡文胜创办），薛蛮子等都和不少区块链项目相关。他总结，能看懂区块链项目的投资人，需要有一定的计算机或互联网背景，只有金融背景的投资人一般看不懂这些项目，大多还处在观望状态。

不过，更多的传统投资机构正在行动。氘氚创投成立于2015年，当时是踏着“大众创业、万众创新”的机会进入投资领域的，也是知名区块链金融项目布比区块链的投资机构之一。氘氚创投合伙人白萍告诉网易科技，他们正在筹建新的数字货币基金，专注区块链项目投资。“现在的区块链项目融资模式的改变也冲击着传统的投资机构，项目一出生就开始私募之后直接公募，把VC、PE都绕过去了。如果不紧跟趋势，这事就和我们没关系了。”白萍告诉网易科技，氘氚创投看好区块链的发展前景，很多区块链项目一出生就是国际化的业务，比互联网更具投资价值。之所以要专门募集一个新的基金，一来是因为不同的出资人对资金的使用方向是有限制的，二来也需要更专业的团队来看项目。“我们并不惧怕新投资机构的冲击，区块链对多数行业的影响不是行业本身，更具体的说应该是行业中的一些环节，对价值的转移可以做到更高效更完善。作为VC机构优势在于更专业，也有一定的资源优势对项目有很好的引导及辅助。”

另外一位资深业内人士告诉网易科技，他现在感受到的是传统投资机构非常浓重的“错失焦虑症”，不少投资人来找他恶补相关知识。

资本的踊跃，从域名商城创始人戴跃的生意中就可窥一斑。戴跃2004年进入域名投资行业，把域名生意做到了极致，他曾收购和出售过许多顶级高价值域名。可是，2018年前三个月，戴跃的域名销售纪录被彻底刷新。他出售给区块链领域的域名收入竟超过了2018年之前他出售的所有域名的收入总和。春节过后，他的未来资本（Future Fund，简称为“FFund”）正式成立，他也投入了数字货币投资的大潮。

就网易科技采访所见，加上资深投资人士接触的情况看，保守一点估计，目前这些机构的数量大约在上百家。不过也有投资人认为远不止这个数量，每天都有新机构诞生。当下，他们活跃在各种论坛、聚会、沙龙和饭局上，寻找投资机会。

超高的流动性

募集数字货币，而不是法币，这一点改变带来的是数字货币基金投资方式的系统性变化。

最为显著的变化，是这种投资方式带来的超高的流动性，这使得它们在很多方面优于传统的股权投资。这体现在资金流动的速度、范围和交易的灵活性上。

就速度而言，创世资本CEO丰驰总结：“传统风险投资，从投入到退出，短则三五年，长则七八年。但是，数字货币基金投资区块链项目，通过ICO退出，一般只要几个月。用的时间差不多是传统方式的十分之一。”这意味着，相同数量的钱，传统风险投资三五年只能赚一遍钱，但数字货币基金三五年的时间可以赚10遍钱，资金利用效率高低一目了然。

就范围而言，BKFUND创始管理合伙人许超逸向网易科技举例对比：“证劵一般只在指定的交易所进行交易；股权一般在场外交易，或者在IPO之后进行交易；数字货币的交易没有时间和空间限制，可以跨国界、跨地域、随时随地进行交易，就募集资金来讲也是这样，数字货币基金可以向全球募集资金。”

就灵活性而言，数字货币投资所采用的“革命性”的确权方式，大大促进了股权的流动。许超逸向网易科技解释，传统风险投资是股权投资，一般投入了某个项目之后股权不容易转让。但是，用数字货币进行投资，获得的是Token，而Token是可以很方便地进行交易的。

这解决了传统股权投资的一大痛点。这一点，潜力股创始人李刚强特别有发言权。潜力股的主营业务，就是为未上市公司提供股权转让的服务，以往要完成这个转让比较复杂，光是工商手续变更就需要2—4周时间，如果加上股权转让前后对接买卖双方、尽职调查等过程，一般需要三四个月才能完成。李刚强告诉网易科技，中国风险投资人及创业者们正面临着巨大的股权流通性困扰。国内14000家活跃投资机构、1万多天使投资人，每年投资案例上万个，投资金额在1万亿到2万亿之间，但每年IPO数仅200余个。从投资到退出的路途漫长，创始人和投资人急需股权流通的渠道，传统股权转让确实是个问题。今年，潜力股启动了Share X项目，将区块链技术应用在股权转让当中，确实大大提高了效率。

使用权的冲击

如果放在更长的时间维度来考量，丰驰认为用数字货币投资和用法币投资，一个根本性的不同在于，用数字货币获得的Token不仅是一种所有权，还是一种使用权。这不同于用发币投资获得的股权，股权仅仅代表一种所有权。他认为这会造成所有投资逻辑变得根本不同。

这种“根本不同”会如何不同？这样的不同会带来什么？丰驰一时也没有特别清晰的答案。不过，时下有一个著名的设想，茅台酒如果发行产品Token（总量与动态产能挂钩），理论上讲，人们可能会更愿意持有Token，而不是茅台酒的股票。因为购买茅台酒就会获得Token，买得越多，获得的Token也越多，如果茅台酒的销量越来越大，Token还会升值，同时Token还可以兑换茅台酒。而购买茅台酒并不会获得茅台酒的股份。股份只是购买了之后放在那里等升值，但是Token可以升值的同时还有使用价值。未来，这一点不同会引发什么样的化学反应，还无法完全预测。这也是当下，通证（Token）经济学被热烈讨论的原因。

对于这一点，京北投资投资总监宋智毅已经发现了一些问题。他告诉网易科技，用数字货币投资获得的回报、和用股权投资获得的回报，如何衔接，目前已经遇到很多实际问题。他看到的是，未来Token具有使用权这个特性，可能会改变现有的会计体系。

他解释，企业的营业额本来是用法币计算的，但是现在Token具有了使用权，因此对于企业的特定服务，用户也可以用Token购买，这样企业的一部分营业额就变成了Token，它会分流掉一部分用法币计算的收入。可是，Token的价值不在现有的统计体系里面，它可以被折算成人民币，但是在没有制度保证这一点的情况下，就会出现很多现实的问题。因为如果不换算成人民币，企业还有巨大的好处：其一，可以避税；其二，可以减少给股东的分红。在目前没有相应制度配套的情况下，企业的真实收入很容易被做手脚。

在这种情况下，宋智毅举了个例子，比如，最初投法币的投资人，如果没有分到Token的话，相当于就被架空了，法币的退出和回报更是要打个问号。再进一步，投资机构给自己的出资人的回报，其中怎么计算Token的价值，也是问题。

“所以，我们目前看到的是，现有的会计体系需要相应的变化。不然，会有很多问题解决不了。”宋智毅向网易科技表示。

未来，股权之外的使用权将如何改变投资逻辑，实践会给出更多答案。

全然不同的投资方式

超高的流动性给数字货币基金带来了前所未有的便利和高额利润，但是也带来了巨大的挑战——基金的整个运作方式也与传统风险投资有巨大差别。

“数字货币基金需要在第一轮投资时，集中考虑创业团队从融资到上市的所有要素。”许超逸告诉网易科技，这不同于传统风险投资机构，他们往往有标准流程和协议模版，整个投资过程是分步骤进行的。一般来说，风险资本要陪伴企业走过风险最大的5年时间。但是，数字货币基金不同，从投入资金到退出，时间非常短。

“要考虑的关键环节会多出很多。比如，以前你觉得一家投资机构需要考虑所投的项目上哪个交易所、社群有多少人、代码怎么样吗？不需要看。但是今天都需要看，包括它的代码怎么去验收，它的投资人是谁等等，投资人决定市场情绪，社群有多少人，是不是真实的，是不是他的用户，是不是光炒币不干活的，类似这些都要考虑进去。”丰驰向网易科技举例。

此外，整个机构的管理也面临全新的挑战。不同于传统基金，区块链领域的基金在数字资产安全、资产交割、募资及内部协作上都是一片空白。

比如，一大挑战就是基金经理有作恶的机会和可能。许超逸向网易科技解释，如果基金经理不公开某些投资操作，他自己的收益可能会超过给机构打工的收益。他举了个例子：比如一个项目年初投资的数字货币相当于1亿人民币，年底项目市值变成了10亿。如果基金经理作恶，他谎称是项目市值3亿的时候退出的，他自己可以净赚7亿，这还不算机构付给他的管理费。但是如果他如实上报收益，他只能从多赚的收益当中获取2%的管理费，就是1.8亿。“如果不公开所有的投资操作，很难证明基金经理没有作恶，所以这是需要被监督的。”许超逸总结。

他告诉网易科技，由于没有先例可循，BKFUND的所有管理规范都是从零开始建立。其中包括：钱包怎么管理、资产怎么映射、投资管理流程应当是怎样的、应该关注哪些关键点的风险控制等等。“举个最简单的例子，一般企业都有资产负债表，数字资产的波动非常大，你怎么计算利润，怎么计算投资收益，这就是个问题。”许超逸补充。

3月中旬，分布式资本宣布孵化成立Hashgard项目，就是希望把前期探索的数字资产管理经验赋能给行业。许超逸告诉网易科技，经过前期摸索，BKFUND已完成了一个数十页的完整数字资产基金管理规范化指引，即SOP（Standard Operating Procedure），将基金的合规设立、募集、投资、后台管理等过程规范化，并已经在gitbook网站上开源。未来，Hashgard希望建立全球数字资产基金的标准化管理体系与投资者保护协议，成为行业的基础设施。

面临艰难问题

不过，虽然初期有高额利润，投资方式本身也比传统有不少突破，数字货币基金的道路可能不会一帆风顺。

时下，市场正处于熊市。许超逸向网易科技证实，行业内的投资机构确实很多都在亏损。“你看每天在朋友圈晒到处旅游的照片的，就是暂时关门的机构。现在是熊市，可做的事情不多，现在每天这么多区块链的会，就是闲出来的。牛市的时候，谁有工夫天天开会？”丰驰打趣道。

市场的波动尚不打紧，最要紧的是，数字货币基金有自己必须要面对的艰难问题。

首先，短短几周时间完成天使、VC、PE、IPO的所有过程，拿到巨额融资，越过了传统风险投资历时五年的考察期，这件事经得起考验吗？对于这个问题，网易科技并没有找到很好的答案。目前的事实是，由于融资的快速，很多项目更倾向于用这种方式融资，传统的风险投资机构被绕过去了。这也是时下很多传统风险投资机构——所谓“古典互联网”投资人——的焦虑所在，这也是很多传统投资机构旗下新成立数字货币基金、加入这场大潮的原因。不过，市场狂欢过后，投资者的恐惧导致了目前的熊市，这或许也是对这种方式不认可的最直接表现。经过了这一轮涨跌，市场本身会如何调整，恐怕才是决定未来形态的关键。

第二，数字货币基金恐怕难以逾越与现有的金融监管制度的磨合期。当下，数字货币基金向谁募资、如何募资，还是一个讳莫如深的问题。在网易科技问到这个问题时，一位投资人坦言：“这个现在还没法讲，如果严格穿透来看，这可能涉嫌非法集资。”不过，监管部门目前也在探索开启股权众筹试点，法律本身也在不断演进。国内最早关注研究众筹的学者之一、中国人民大学金融科技与互联网安全研究中心主任杨东也认为，可以籍由区块链等技术发展股权众筹。丰驰也向网易科技坦言，既然身处这个行业，就希望这个行业越来越好。但在目前法律还不明晰的情况下，确实缺乏一些安全感。他告诉网易科技，创世资本目前也在花很大力气在做法律合规方面的工作。“因为想在这个行业发展，又赌这个行业有未来，就只能在现有情况下做到最合规、最合法。没办法，只能这样。”他说。

第三，目前的法律保障就是一个很现实的问题。前海国际区块链生态圈联盟主席、点亮资本合伙人劳维信告诉网易科技，他们之前的投资当中，差不多全是用人民币在投，这是因为用人民币投资、占有创业团队的股权，是有法律保障的。如果项目失败了，还有股权在，还可以进行转让或者通过其他途径如IP等，可能挽回一些损失。但是如果是用数字货币投资，项目失败了，就什么都没有了。不过，由于用数字货币投资确实退出和转让灵活，并且越来越多的全球性优质项目只用Token来募资，目前点亮资本也在考虑尝试这样的方式。有这样考虑的投资机构不在少数，据网易科技了解，很多投资机构是既投法币、又投数字货币的，只是在尝试这样的投资方式；或者目前还没有投数字货币，就是为了最大程度地规避风险。可是，如果用法币投资的话，就面临宋智毅提到的Token的收入和法币的收入如何衔接的问题，目前的制度建设还是空白。

第四，有投资人告诉网易科技，确实有乱象存在：有投资机构联合坐庄、利用数字货币基金投资并且参与ICO，将一些前期投资过的质量不太好的项目甩给市场，借此退出那些难以退出的项目。而且，更大的问题在于，这些项目的代币经过ICO之后，如果价格大幅下跌，市场无话可说，那些联合坐庄的投资机构难以被追究责任。

不过，在目前这个极为早期的阶段，作为国内最大的数字货币基金之一，创世资本更关注的是，如何在熊市中练好内功，为未来的发展积蓄力量。丰驰告诉网易科技，他希望在熊市中做好能使创世资本区别于竞争对手的、建立起竞争壁垒的工作，包括品牌形象、投后管理、海外市场等。“不着急，熊市越久，我们越扎实。”丰驰显得胸有成竹。

熊市会有多久？“从比特币到以太坊，中间隔了4年；从以太坊到EOS，中间隔了2年，下一个具有革命性的公链什么时候诞生，我不知道，但是会更快。”丰驰说，“下一次牛市到来，你看见的时候，已经晚了。每一次红利起来的时候，公众能看到的时候都晚了，每一次都这样。而我有可能可以提前看到，这有赖于我在熊市中所做的工作。”