裘新：私募股权投资市场的“七险”和“七问”

编者按：本文作者裘新，上海报业集团党委书记、社长。内容节选自作者在华映资本2019年度投资者大会上的发言。

在当前这个时点上，除了大家关注的贸易摩擦的幽灵、全球经济趋势的幽灵、行业变局的幽灵，让我更为警觉的是时间的幽灵。

差不多也就在10年前，移动互联网爆发的时代机遇，带动了国内最早一批以互联网和文化产业为投资主题的人民币基金井喷，现在都到了晒成绩单的时候。对于延长期+1、+2的条款用足以后仍然退不出来的基金，该怎么办？对于可预见的将在本金水位线以下“裸泳”、整体面临保值压力的基金，该怎么办？这些可能是接下去1-2年不少基金需要面对的共同的问题。

陆续浮出水面的问题，叠加了股权投资市场两个新的趋势性变化：

变化之一，中国LP群体正在从民营企业、高净值个人散户为主力的时代，向财政、国资、大型企业集团、上市公司、金融机构为主力的时代转变。

根据投中统计，2018年国内一级市场募集金额最大的10只基金中，有7只基金财政为主要出资方之一，有6只基金国资占其总基金规模的一半以上。国资的深度参与对于强化基金投资管理业务的规范发展、优化基金投资与管理的国资监管提出了更明确的要求。

从去年开始，上报集团细化、聚焦国资出资基金的七大风控点：基金期限风险，投资项目风险，管理团队及关键人士波动风险，退出流动性风险，投资利冲及关联交易风险，投资策略投资限制偏离风险，国资出资权益风险等。我们希望通过建立对国资出资基金的全周期管控模式，加强对被投基金日常投资与管理的动态跟踪，防范和化解以上七种核心重大的风险点。

上海报业旗下的各支产业基金是既有国有背景、基因和特色，又充分市场化运营的主体，因此必须平衡好国资监管规则与市场规则、行业惯例之间的关系。这其中，“监”与“管”是一对概念。对于基金的日常投资管理业务，国资更多是“监”，通过有关制度、流程掌握情况、考核团队。“监”不能替代“管”，不是由国资穿透下去直接管理基金、决策投资。“管”必须是团队主体的事。要通过“监”，明确基金投资与管理的容错机制，营造有利于创新的良好环境。

变化之二是，经过一个10年为周期的市场教育，中国的 LP群体都在变得成熟起来。靠PPT募资的年代已经过去，靠业绩说话的时代真正到来了。只有持续为LP创造回报的机构，才会反过来赢得LP更多、持续的支持。

投资的终极目的和唯一目的就是退出。退出分配是对LP的真爱，也是一个良性发展的私募股权投资市场最重要的基础。

围绕基金退出这个点，我们结合在管的进入退出后期的文化产业基金案例，同时对国内相关领域一线投资机构的退出策略和退出情况进行了初步研究，提出我们的一些问题与思考。

第一问：投资应该更注重IRR，还是DPI？评价一个机构的长期赚钱能力，业内常用的指标是两个——账面回报IRR与现金回报DPI。我们看到行业里能够做到IRR和DPI双高的机构寥寥，更多的人还是关注前者，往往有些被投项目即使处于问题状态，为了账面浮盈，基金也不愿意做出退出的决策。

第二问：对于一支7-8年期的人民币基金，怎样的投资、退出节奏和现金流规划是更为合理的？对于DPI到1（即基金整体回本）这个临界点的时间分布，可能还需要更多的走过完整周期的人民币基金的数据样本来分析验证。

第三问：基金的投资项目是应该更注重估值，还是更追求盈利？在已有的很多项目案例中，两者的表现并不总是统一的。问题是，在当前环境下，资金驱动型项目，变现不那么直接的项目，需要不断融资来提高估值、获取更多资金去探索商业模式的项目，是否适合人民币基金去投资？

第四问：基金的投资目标是应该追求IPO，还是追求平均的有效退出？IPO是极值，既有实力也有运气成分；稳定、有效的平均退出率是方差，体现一个投资团队的综合实力。IPO数量越多，极值越大；平均退出率越高，方差越低。目前我们看到的是，更多的机构还是在追求极值，降低方差的工具和手段略显不足。

第五问：好的基金投资方法论应该是一种散弹式的概率游戏，还是强调行业深耕后的精准投资、靠行业认知赚钱、少即是多？与此相关的是，今天我们看到一些基金退出后续发生困难，其原因更多的是在于项目数量太多，还是太少？

第六问：理性健康的基金模式应该是一路陪跑直至IPO的马拉松还是一场以周期为前提、击鼓传花、良性循环的接力赛？“唯IPO”的退出理念从今天看还是正确的么？为什么中国会呈现IPO退出比例大于并购退出比例大于股权转让退出比例这样一种和成熟资本市场截然相反的倒金字塔模型？

第七问：投资机构应该花多少时间在投后管理？如何避免一家投资机构90%的人都在投资+募资、投资人90%的时间都是投资+募资的情况？有数据显示，在股权转让、回购退出比例较高的投资机构，其投后普遍做得比较重、比较好。

我想以上的这“七问”是面对整个行业的，今天也是希望在这里抛砖引玉，和大家一起探讨总结股权投资基金退出阶段一些规律性的东西。

防范重大风险，是当前我们作为各行各业创业者和经营者的重要职责。防范化解基金投资管理中的风险隐患，必须有“两个不”的态度：“不留面子”，讲诚信、守纪律、正三观，对投资这件事永保敬畏心和谦卑心；“不抱侥幸”，凡事从最坏处准备，努力争取最好的结果，才能牢牢把握主动权。