价值投资老妖 Greenblat 的神奇公式

编者按：本文来自“点拾投资”（ID：deepinsightapp），作者：朱昂，36氪经授权发布。

华尔街投资老妖

Joel Greenblatt也是作家型的对冲基金经理。他写过两本书，第一本是“You Can Be a Stock Market Genius”，另一本是“The Little Book That Beats the Market”。在给书起名字方面，Greenblatt可是一点都不谦虚。当然，他也有骄傲的本钱。他的对冲基金Gotham(和蝙蝠侠里面的城市名字一样) Capital在1985到1994年的复合回报率是50%！然而由于基金规模越来越大，无法取得很高的回报了。于是他把基金关闭，退还给投资者。用自己的资金继续交易。而之后就没有他投资业绩回报的记录了，然而，他自己的回答是依然非常出色。

Greenblatt 用量化的指标来选股。

他选股的核心变量是用分红率看公司的便宜程度，用资本回报率看公司的优良程度，他把这个叫做 The Magic Formula。在定下了这个选股方针后，他用了大量的人力和财力去完善自己的量化交易模式，不断测试系统的准确率和容量。终于，在2009年他又开始公开发行对冲基金，一个大盘基金和一个中小盘基金。由于是量化交易，市场容量将不再是问题。而他也出版了自己的第三本书 “The Big Secret for the Small Investor”。

对于投资，他有一句名言，和芒格的思维有些类似：It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 用合理价格去买一个优秀的公司，远远比用优秀的价格去买一个普通的公司要好！

Greenbalt 从商学院毕业后的第一份工作是在一个叫 Halcyon Investment 做风险套利的公司中做分析员。那时的年薪只有2万2千美元，是商学院毕业生平均工资的一半。然而Greenbalt 毫不犹豫的选择了这份工作。因为那里有三个合伙人而他是唯一的分析员，他认为能学到很多知识。于是 1981 年 12 月他开始了工作，那时候也离市场的大底部不远。那时并购套利刚刚开始，有许多无效的套利机会，普通一年的收益也能达到 60-80%。然而Geenbalt 对于所谓的 Risk Arbitrage 并不满意。因为风险和收益不成正比。如果合并成功，他们仅仅赚1-2美元，然而合并失败，他们可能要亏损10-20美元。在那里工作了三年后，他通过朋友获得了垃圾债券大王米尔肯的投资，于是他通过700万美元开设了自己的基金。

90 年代初的时候，著名的富国银行股价出现了下跌。因为当时大家都担心加州商业地产的衰退。然而这种衰退要完全打击富国银行基本面的概率很小。当时 Greenbalt 就购买了富国银行的期权。如果下跌，仅仅是亏损掉期权的前，然而如果股价上涨 1 倍，他持有的期权能上涨 5 倍，风险收益比更高。而最终股价上涨超过了 1 倍。

有效的神奇公式

如何看待便宜？Greenbalt 的一个重要指标是 EBIT/EV，他认为是比市盈率更有效的指标。主要是看这个公司目前赚钱的水平和公司的价值比是什么位置。他首先通过模型筛选美国最大2500家公司中EBIT/EV的排名。另一部是通过ROC来挑选好的公司。然后选取性价比最好的公司。每个月根据这个新的排名变动组合。

在好公司这个维度，从巴菲特每年写给股东的 Chairman’s letters 中，不难觅出蛛丝马迹。在巴菲特看来，一个优秀公司应该能够“earns a high return on equity capital”，即好公司的资本回报率要高。为此，Greenblatt 选择了他的第一个量化指标 —— ROC（Return on Capital）。

具体的，ROC 的定义为：“ROC = Earnings before Interest and Taxes (EBIT) / Capital”

在上式中，资本的定义为 Net Working Capital + Net Fixed Assets，即净营运资金和固定资产净额之和。值得注意的是，计算 ROC 的时候应该和常见的 ROE 以及 ROA 一致，资本应该是期初的值，而利润应该是在期初到期末这段时间内由期初资本产生的利润。

假如做同种生意的两个公司 A 和 B 它们的初期投资都是 400,000 美元，而公司 A 产生的利润是 200,000，是公司 B 的两倍。则从 ROC 的角度来说，公司 A 的回报更高（50%），因此它比公司 B 更值得拥有。

ROC 度量了上市公司在公司运营中利用资本的效率。ROC 越高说明单位资本产生的利润更高，公司越优秀。

再来看看价格便宜这个维度。Greenblatt 选择的是 Earnings Yield（回报率），和我们常说的 P/E 的倒数类似。具体的，Earnings Yield 的定义为：“Earnings Yield = EBIT / Total Enterprise Value”

企业总价值（TEV）是购买整个公司需要的价格，可以近似的理解为总市值 + 总负债 – 总现金。举个例子，假如我们可以花 100 块买公司 A 或者公司 B，而公司 A 每年能给我们产生 20 块的利润，公司 B 仅能在每年产生 5 块钱的利润。因此 A 的回报率是 20%，远远超过 B 的 5%。显然，A 公司比 B 公司更好。从“便宜”的角度，我们花同样的钱，买到了 20% 回报率的公司，而不是那个仅仅有 5% 回报率的公司。物有所值！所以，Earnings Yield 越大说明公司越便宜。

有了 ROC 和 Earnings Yield 这两个量化指标，Greenblatt 分别使用它们给股票排序（每个指标下表现最好的公司排名为 1，最差的排名最后）。在每支股票得到两个维度的排名后，把它们相加得到最终的排名，Greenblatt 选出名次靠前的 30 支股票，持有一年，每年调仓。

在实证中，Greenblatt 排除了公用事业和金融行业的公司，以及流动性特别差的公司。他指出在这个神奇公式在 1988 到 2004 年之间可以取得 30.8% 的年化收益率，远超同期市场的 12.3%

Greenbalt认为投资者做大的错误包括：

1）太感情用事。投资是基于感情的反应，或者是根据他们听到的新闻行动；

2）没有知识就做投资。如果不懂得如何估值一个公司就不应该乱投资；

3）根据最近的表现下注过多。他甚至做了一个有趣的实验。在他自己的网站上公开他的股票池。然后其他投资者可以自由管理这个组合。一两年后，同样的组合。程序化管理跑赢投资者管理25%。他发现个人投资者跑输的核心原因是追涨杀跌。

Greenbalt 还做了一个关于基金经理表现的研究。往往一个一年表现优秀的基金经理在第二年能获得更多投资，然而回报率和过去的表现并没有关联性。2000-2009年的研究发现，97%的前四分之一基金经理在这十年中至少有三年在后50%。更意外的是，79%的十年前四分之一基金经理至少有三年时间是在当年的后四分之一。另一个有趣的研究是，在市场走平的时候，当年表现最好的基金回报率是18%，但是那个基金的投资者平均亏损8%。因为每次这个基金表现好，投资者就开始大量申购，而表现差的时候就开始赎回。