【新三板】互联网企业的新选项

拆VIE？

不拆VIE？

上新三板?

不上新三板？

对于初创型的互联网企业来说，VIE是否是一个好的选择？ 现在如果有了新三板这条路子，是否应该选择呢？36氪将会推出系列文章，讨论从“无人问津”到“突然火爆”的新三板，欢迎持续关注。

本文作者沈一冰，原载于止水资讯（微信公众号“zhishuiinfo”），并授权转载。止水资讯为创业者和创业企业提供免费的法务、财务和投融资基本咨询。

• 一、背景

中国的资本市场是一个奇怪的地方，一些同质性很高，甚至是一模一样的东西在不同的衙门管辖下叫的是不同的名字，其后的发展走向也往往大不相同。比如债券和固定收益方面的名称就很乱：证监会治下的交易所有公司债，银监会和央妈的银行间市场叫中票短融，发改委又跳出来搞过一个曾经很火的企业债。从原理上讲没有什么不同，但是其各自的故事也大相径庭。同样地，中国企业的资本市场之路也主要分为境内上市和境外上市，两套系统各行其是，有着各自的路径、服务机构和话语体系（当然最近一两年两者开始出现融合，后话）。

直到目前，国内具有一定影响力的互联网企业绝大部分已通过VIE架构实现了海外上市。但VIE架构的“用户体验”是较差的，一方面是VIE需要较为复杂的法律结构，需要专业的律师协助进行搭建，股东资金的出境也非常麻烦；另一方面真的能在海外上市成功了，筹集资金入境和分红操作步骤又很麻烦。但这都是因为这些互联网企业在境内受制于上市条件中一些财务指标的束缚，无法获得资本市场平台而导致企业不得不去境外上市。也因此，境内的投资者在此前的很长一个事情内，并未能具备对于互联网企业这种类型企业的投资兴趣和能力。

从而就出现了上文提到的，从投资者（人民币私募基金VS美元基金）到服务机构（券商、会所、律所VS投行/财务顾问、国际会所、律所）到话语体系（上市公司信息披露和企业会计准则VS境外信息披露和GAAP/IFRS会计准则）以及估值体系（工业企业估值方法VS互联网企业估值方法）均出现了相当的隔阂。而这是由于政策和法律体系造成的一种“物种隔离”，这种隔离从中国有证券市场以来便一直存在，并一度越走越远，随着ICP管制规定推出之后，外资管制之墙进一步加高，互联网企业从一出生就几乎注定要和境内资本市场分道扬镳。

而讽刺的是，ICP牌照限制外资的原意并未起到作用，“相关部门”虽然知道但也不管，VIE作为一种权宜之计大行其道。这期间也因为某些人利用VIE的先天不足（君子协议？）制造了VIE的信任危机，使得这一权宜之计显得更加自欺欺人。

• 二、展望

本届政府自执政以来，开始推行资本市场向美国看齐的一整套政策改革，各种动机和原因也比较复杂，不去展开分析了。但目前为止，我们可以看到的是：

（1）境内企业登陆沪深交易所将不再以财务指标作为核心考量标准，在一段时间后可能完全取消财务指标方面的要求，但所称的“注册制”在交易所层面可能并不会很快实施，交易所和证监会仍然很可能在一个时期内掌控发行节奏和发行价等关键参数；

（2）新三板作为一个完全符合“注册制”定义的市场，将会尝试模仿NASDAQ，提供完全市场化、规则高度自定义、无财务门槛的市场；

（3）公司法、证券法及其他创业配套法规的修订和实施，基本可以看到是向着市场化和放松准入管制的趋势在改变。同时反欺诈的监管风格从事先审批逐渐向事后监管转变，信息披露和退市制度是监管会加强的领域，但执行效果如何仍有待观察；

（4）外商投资的管制发生变化，从重形式转向重实质。我们预期对电商等电子商务类的互联网企业，外商投资有可能放宽甚至放开，上海自贸区已经对这个举措进行了尝试，因而推广的可能性还是较大的；而对应的传媒、社交类的互联网企业，有可能会趋严，因外商投资法草案中提到VIE的合法性会需要讨论，地位未定。而该草案对企业实际控制人的认定方式将有可能影响ICP牌照的有效性。当然我们也认为当局对于现存的VIE结构也不会粗暴的一刀切，直接废掉ICP牌照。但从这届政府对传媒类互联网企业的态度上来看，我们认为新公司将不再可以走VIE这个历史古迹通道了；

（5）资本市场和投资者在发生变化，越来越多的科技在改变着中国人的生活，对于互联网、尤其是移动互联网不再是那么疏离和陌生。很多美元基金是国内的知名投资者创立的，很多美元基金也开始设立相对早期的人民币基金。国内资本市场也开始出现互联网企业，尽管还没什么成气候的，市场对其的认可度却颇高，两个异化的物种开始重新走向融合。

• 三、新选项

我们先上一下图（点击看大图，除均价外，其他金额单位均为万元，基准为2014年年报和2015.05.15收盘时的数据）：

按照市值排名，新三板的“互联网和相关服务”这个类别下，市值前20/53名的情况。我想说的是：你们都谁啊……

再来看一下上市公司同类别（全部公司已列示）：

第一第二名知道，暴风科技笑而不语，其他的你们是谁啊……

当然上述纯属吐槽，但可以说从日常生活角度，而不是股民/机构投资者/专业领域从业者的角度出发，可以看到的是：

（1）目前三板乃至交易所市场交易的互联网企业，相对于海外上市和非上市但计划海外上市的企业来说，平均质地远远不如后者、知名度不高；

（2）但是估值非常的高，尤其是上市公司这个估值……；

（3）交易活跃度来看，上市公司就不用说了，最不济的月均成交有5亿多。三板里面可以看到选取做市转让方式的成交量远高于协议转让的（国创富盛特例）。如以月均成交来看，高管股权激励量级的股票可以较轻易地变现；

（4）三板挂牌互联网相关企业亏损家数为数不少，第二名中搜网络和第九名中钢网就是亏损的，但其转让方式是做市，意味着有券商愿意为其提供估值和流动性；

所以，为什么不把三板作为一个新的选项呢？

• 四、三板的未来

纳斯达克创立上溯到1971年2月8日，那一年的10月13日，英特尔开始挂牌交易。时至今日，纳斯达克已经成长为全球第一大股票市场，几乎囊括了所有的科技巨头。但纳斯达克仍然保留着最初的多做市商制度，实际上这些公司的股票仍然是类似于三板的做市转让的形式进行交易的。所以从本质上来说，如果三板的全部或部分股票对广泛投资者开放时，那么三板实际上就是一个纳斯达克的中国本地化版本。

我们从多个渠道了解到三板将有可能（信息来源为市场内多名可信人士，但是不代表一定可以实现。所有名称、数据等仅供猜测）：

（1）实现内部分层，分为基础层、培育层、精选层。其中基础层配套协议转让，培育层配套做市转让，精选层配套竞价交易。目前竞价交易制度尚未开放，但将会在今年底明年初推出初步方案，并随着新版证券法实施同步上线；

（2）所谓的精选层，据称将会不设财务指标作为准入条件，而是以做市商家数、总市值、交易活跃度、股东分散度等估值指标作为条件，总体原则是交给市场判断，只要投资者觉得有价值并满足相应条件，即可从基础层升级到培育层，再从培育层升级到精选层。而精选层将会降低投资者门槛，使得公司的“用户体验”和创业板基本没有大的差别，无需考虑“转板”；

（3）上交所、深交所和新三板将会形成互相竞争的局面，随着注册制逐渐推进，在一定时期以后，在主板和创业板上市将有可能不再设任何财务指标（新版证券法已经删去了财务指标的相关条文）；

（4）不具备竞争力的挂板企业，将会逐渐沦为类似港交所“仙股”一样的企业。所以散户们所担心的“注册制带来大量垃圾股”的情况是会发生的，但危害也是可控的，因为根本不会有什么人去买。正如目前三板协议转让板块所发生的情况，做市转让家数约为新三板总挂牌家数的10%，但是成交量超过整个市场的50%。因此可见，三板的竞争也会非常残酷，那些长时间得不到券商做市的股票，将在一些优质企业回归以后彻底失去吸引力；

（5）之前市场上有大牌人士认为不拆VIE也能上三板，我们持怀疑态度。出于谨慎性和未来发展空间的考虑，建议寻找过桥资金彻底拆除VIE，为未来外国投资法修订留出回旋余地。同时一些体量较大的互联网企业也可以考虑直接登陆沪深交易所，那里的话不拆VIE肯定不行；

• 五、小结

综上，我们得到这么一个主观推论：

如果有一家未上市、计划海外上市的互联网企业决策拆除VIE回归本土资本市场，其引领效果在目前时点不亚于阿里巴巴在纳斯达克上市，例如一些较知名的电商平台、热门应用等兼具用户和投资者身份的个人和投资机构可以想象将会热烈追捧；

如果该互联网企业受众在中国，市场在中国，投资者也主要来自中国，如果新三板可以解决估值和融资问题，挂牌程序简便，对财务指标较为宽容，也有投资者的追捧，同时也暂时不需要一个国际化的平台的话，为何要舍近求远？

对了，据说锤子科技的老罗也在寻求新三板，不过我大胆猜测一下：老罗选三板更可能是因为他现在可以选择的资本市场平台也只有新三板一家而已。但当粉丝转换为投资者时，释放的能量也值得期待一下。

附录——实例对比

声明：以下的例子涉及实际事例，容易引起观众不适，如果感到冒犯请不要查水表。

• 对照1：东方财富网（300059）VS金融界（JRJC）

这两者的定位非常接近，都主要为国内投资者提供A股及其他主要市场的证券信息。2004年10月，财经网站金融界在纳斯达克上市的时候东方财富网站刚刚上线，公司尚未注册成立。随后，两家公司各自发展，至2010年东方财富上市时，两家公司与和讯网占据了中国财经网站的前三位。东方财富发展迅速，而金融界则连续收购了证券之星，巨灵财经，香港日发证券等业务，可以说与现在东方财富的布局略有相像。以东方财富上市为分水岭，这个行业的格局迅速改变。

但两者的市值对比是这样的：

汇率统一使用6.2，因此实际金融界在左边应该会翘起多一些，但影响不大。2015年的市值就不放了……太惨不能看。但不管怎么泡沫，从东方财富上市到现在，市值最低也是金融界的几十倍……

当然，经营策略等方面的因素肯定也需要考虑，但是毕竟金融界早上市……如果观察一下两者的股本大小，就可以发现东方财富的股本经常发生送转，而金融界则未发生过大的变化。

据此，我认为一些注重于内容服务的互联网企业，如果受众、内容来源、利润来源均为国内的话，在当前形势下已经太无必要去海外上市，因为认知度实在是太差，直接带来致命性的后果：缺乏后续融资能力。

• 对照2：优土（yoku）VS乐视（300104）

目前优土的市值是44.2亿刀，折合今天的汇率是274.04亿人民币。乐视，呵呵。

乐视上市时它的利润就很成问题，别人优酷和土豆都还亏损着你凭啥是正的净利润，还这么多付费用户，呵呵呵呵，不能说太细。

但是这不妨碍中国股民用钱投票，现在乐视已经开始做电视机、手机，硬件产业链已经隐隐成型发力。尽管优土仍然在内容上可能胜于乐视，但不管那些黑历史，你说这两家公司谁更容易砸钱开拓市场，谁现在更占据主动呢……

最近和一些朋友聊，我总是坚持安利一个观点：

科技泡沫是好泡沫，房地产泡沫是坏泡沫。美国互联网泡沫破掉的时候，砸出一家google就算不赔，再砸出一家amazon有得赚。

如果把中国的创业板看成一个巨型天使基金的话，那么必然存在高估的垃圾，但是只要能出一两家google级的企业，就成功了。当然爆掉的时候必然损害多数散户的利益就是了……

所以A股近阶段而言是一个愿意给钱的市场，只要不出重庆啤酒那样的篓子，最后能把当初说出来的故事兑现六七成，市场都还会认。而当你把大量资源掌握在手里，也确确实实把事情干出来了，股民早就把那些疑似黑历史忘得干干净净。

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