香港敲钟，百度“归来”？

编者按：本文来自微信公众号“甲子光年”（ID:jazzyear），作者：高雅，编辑：杨杨，36氪经授权发布。

今天上午9点，百度（9888.HK）正式在港交所二次上市。

百度股价以254港元每股的价格挂牌交易，仅较发行价高开0.8%。根据公告，百度此次发售9500万新股，每股发售股价为252港元（32.5美元），对应的募资金额约为239.4亿港元（30.9亿美元）。

截止今天中午休市，股价上涨0.24%至252.6港元，港股市值为7022.34亿港元。美东时间3月22日，百度在纳斯达克报收于266.130美元每ADS（美股存托凭证），上涨3.36%。

在今天上午庆祝上市的仪式现场，百度的创始人兼CEO李彦宏说，“这一天，我们回家了。回到香港、二次上市，是百度的二次出发，是百度的二次创业。”

百度归来，头顶“AI第一股”的光环，从美股回到了港股。15年前，2005年8月5日，成立5年半的百度就已经在美国纳斯达克上市了。一位港股投资人告诉「甲子光年」，香港市场有较多国内股民参与，他们的买入需求会涌入港股市场，抬升股价。这对百度来说，是融资的好机会。

百度并不缺钱。借力香港上市，就像李彦宏所说的：更多是为了二次出发。这里有双重期待，第一重期待，是回到港股市场后的百度，市值能否重回巅峰时刻？而第二重想象则是，百度能否再次与阿里、腾讯并驾齐驱？回到香港市场，百度又和阿里、腾讯同台竞技了。

与后两者不同，自2018到2020年，百度一直受股价不振的困扰，股价甚至一度跌至82美元每ADS。为此，百度在一封内部邮件中曾感谢员工一起“爬雪山过草地”，因为那两年公司经历了艰难时刻。

一些看法认为，百度现在的市值是公允的，因为它缺少面向未来的价值；持不同意见的投资者则认为，即使百度不比从前，但以它现有的业务和未来的布局，它的真实价值也远超现有的市值。百度的原有业务还很挣钱，它在AI、自动驾驶上的布局也有目共睹。

市场机构也在逐渐接受后一种观点。2021年，高盛、巴克莱、瑞银等研报机构修正了百度的估值模型，将其业务分为成熟业务、成长业务和前沿业务，对不同的业务采用不同的估值方法，比如对百度智能云、Apollo等AI等业务进行独立估值。

「甲子光年」通过拆解百度招股书，并结合对港股投资人、百度前员工、业内人士等的采访，得出以下几个观点：

• 回港上市，百度是为了拯救市值，更是为了赢得一个明天；

• 错失黄金十年，AI是百度手里现有的、最有力的翻盘筹码；

• AI在短期内难以盈利，百度AI跑得最快的智能驾驶领域，软硬件顺利结合还是个问题；

• AI还需要旧生意持续输血，但百度网络营销旧生意的赚钱能力已远不如以前；

• 百度的AI牌接受度有待提高，普通人认知中的百度，还是做搜索引擎的那个百度；

• 至少短期内，百度很难和阿里、腾讯再组BAT。

1.一场传闻已久的上市

百度回归，被认为是“早晚的事情”。在由来已久的传言中，只是反复讨论它会选A股还是港股罢了。

2020年5月21日，市场传出风声，百度有计划从美国纳斯达克退市，迁到离中国更近的交易所。当时，百度方面否认了这个传言。

不过同一天，李彦宏回应媒体关于“美国收紧中国在美上市公司监督审查行为”的应对时，直接表示：一个好的公司，上市的选择地非常多，并不局限在美国。还特别提到，公司内部对香港等地的二次上市有过考虑。

其后的众多细节，一再透露出百度正在做着回港的准备。2020年5月到8月，百度招聘了港股上市的IR负责人，公司高管会见投行等消息纷至沓来。可到了下半年，百度二次上市的事情又不明朗了。反而是另两家互联网企业京东、网易先于百度回港上市。面对回港二次上市的各种传言，百度此前一直的态度都是“不予置评”。

关于百度要回归的讨论，其实老早就有了。比如2018年就有过一轮热烈讨论，话题正是网易、搜狗、百度等美股上市的中国公司是否会回归。触发讨论的原因是，2018年2月，360公司从美股退市后登陆A股，开盘当天即涨停，总市值一度高达4442亿元。

而当年两会期间，各家互联网公司在对“回归”话题的发声中，属百度创始人李彦宏的回应最为肯定：“任何时候政策允许百度回来的话，我们肯定希望能够尽早回归国内股市”。反观其他人的态度则暧昧地多，比如腾讯创始人马化腾就说：条件成熟时会考虑。

中概股当年去美国上市很大原因是国内政策不允许，比如百度的VIE结构（可变利益实体）在中国法律规范下处于“灰色”地带，它在中国法律看来是一个外资公司。

这也招致了国内投资人的灵魂追问：为什么中国诞生了那么多新经济的代表公司？它们的用户、市场都在国内，但最终分享收益的却不是中国的老百姓？阿里巴巴便是最典型的案例。2014年，阿里上市创造了多个美股之最，但参与者中“没有中国的金融机构、没有中国的投资人、也和中国的金融市场无关”。

尽管传言传了很久，但百度赴港二次IPO更确切的消息，直到今年1月才传出。当时有消息称，百度已确认高盛和中信证券作为上市保荐人，计划于春节后正式在港递交上市申请。最终的确切消息中，百度的联席保荐人中确实有这两家投行，只是主承销的是美林证券(Merrill Lynch)。

3月1日，百度在北京召开特别股东大会，通过了1拆80的普通股拆股计划。市场分析人士认为，拆股有利于降低投资者的交易门槛，这是百度为回港二次上市铺路。此时外界尚不确定，百度何时向香港联交所提交二次IPO申请。因为按照规定，这一切可以秘密进行。

直到3月9日，百度通过港交所上市聆讯。两天后的3月11日，百度就发公告宣布将在港交所主板上市，股票代码：9888。百度美国存托股将继续在纳斯达克上市并交易。

在近一年的猜测和期待后，百度“归来”、在港股二次上市，终于靴子落地。

2.回港上市，拯救市值？

回港二次上市，对于百度而言，最直接的诉求是拯救市值。

如今的百度，不仅在BAT中已严重掉队，也比不过京东、美团、拼多多等后浪。最惨的时候，甚至被媒体戏称为“一度”，被用来作为衡量中国科技公司市值的基本单位。阿里约等于16个百度，甚至美团都曾是2.6个百度、拼多多也已经超过了2个百度。

不断有分析指出百度被低估了。有人认为，美股的投资人不了解百度，“百度只是作为一个普通的中概股存在，他们大部分人并不清楚百度的业务。”有人将百度和谷歌(Google)对比，指出从百度和谷歌的每股收益和PE值比较来看，百度市值被低估已经不是短期现象了。

股价和市值的低迷，一直持续到今年1月，百度正式宣布要组建一家智能汽车公司，并将独立于母公司自主运营。那段时间，交通运输部、工信部等纷纷出台了自动驾驶的鼓励政策，准确定义了自动驾驶的分级、道路测试规范和创新发展方向。

“投入了8年，风终于来了”。百度自动驾驶事业群组的一位内部人士感慨说。3月，搭着新能源热潮的顺风车，百度股价大涨13.58%，市值也反弹到了900亿美元以上。可即便如此，百度也不到1/6个腾讯。反观新能源车企们，一边是账面大额亏损，另一边却是股价持续飙升。

对此，纳斯达克给出的答案是：过去十年，百度曾是最大的互联网公司之一；现在，百度依然可以靠吃“老本”维持自己的收入；但资本市场认为，百度独独没有抓住未来。

此刻，百度急需一个可以认可未来价值的新市场和新身份。而此时，中概股回归港股二次IPO的浪潮，正如火如荼地进行。2020年，港交所的锣都不够敲了。

2020年港股二次上市企业名单

一方面是受中美关系不确定的外部环境推动。2018年以来中美关系的不确定性也蔓延到了金融市场，尤其是进入2020年后，美国国内显露出对中概股的打压之态。

另一方面是港股本身生态变化的影响。2018年时，港交所发布了《新兴及创新产业公司上市制度》，为同股不同权结构的公司、尚未盈利的生物科技公司开放了上市通道，并明确支持了美股中概股在港股二次上市。

香港市场同时享有境内和境外的双重福利，资金南下的趋势也为回归港股注入强心剂。

阿里巴巴则证实了回港二次上市的路是通的。

2019年11月从美股退市的阿里巴巴，成功在港股上市，并从港股市场融到了1012亿港元（约合129亿美元），这是港交所自2010年以来最大规模的IPO。

港交所高层当时感慨说：阿里巴巴都回来了，其他漂泊在外的中概股没理由不回来。阿里的成功，也确实带动了回港二次上次的浪潮。2020年6月，网易和京东先后回港二次上市，分别募资211亿港元、298亿港元。消息称，B站、携程也都在路上。

而在那之前，港交所已经成为科技公司重要的上市目的地。2021年2月，快手在香港市场上市，港股是它的第一上市地。字节跳动、滴滴等也都将选择港股上市。这是因为现在的港股投资人“认”这些新经济公司。上市首日，快手的市值一度高达13886亿港元。

百度也已经感受到了市场的热情。3月12日百度在港股招股，之后不久就获得了足额认购。

截止3月15日18时，已经有近430亿港元的资金投向百度，超过其计划募资额200亿港元。按照计划，百度到3月17日10点才会结束招股。

到了3月22日，百度在港交所公告，其在香港市场公开发售的股票获得了112倍的超额认购。

3.百度往事，去日不可追

如果倒退十年，百度完全没有市值、股价的困扰。

互联网初期，百度既没有变现的烦恼，也少有竞争对手。当时还是PC互联网时代，腾讯和阿里还需要考虑变现的问题，而百度被喻为互联网的“高速收费站”，是主要的流量入口。

在最初成立的两年里，凭借着技术门槛，百度很快就占据了中文搜索引擎80%的市场。唯一的竞争者谷歌在2010年退出中国后，百度在中文搜索引擎市场上更是一家独大。

2005年，百度在纳斯达克上市，上市首日市值达到39.6亿美元。当日，持有公司股票的百度员工中，产生了8名亿万富翁、50来名千万富翁和400来名百万富翁（以人民币计）。这种盛况一直持续到2010年，百度的市值一路狂奔到500亿，坐上了中国互联网的头把交椅。

然而之后十年，百度并没有再上层楼。从PC互联网到移动互联网，社交电商、短视频、云计算等风口轮流转，百度似乎都缺乏对市场的足够敏感度，不仅做事情后知后觉、又打不下市场份额，新业务都是浅尝即止，建的和拆的一样快。

一位前百度员工向「甲子光年」表示，很长一段时间里，百度都很关注股价。做事情比较在意货币转化率的高低、新产品短期变现的可能性。比如当时对标大众点评的“百度身边”、对标美团的“百度外卖”，都是只做了一段时间没看到什么结果，“没有太好的成绩就凉凉了。”

最终结果是，今天的百度没能形成像淘宝、微信一样的平台效应。一名自动驾驶企业创始人告诉「甲子光年」，百度也没有像A和T那样的生态环境，既没有在自己的平台上孵化出好的项目，也没有靠投资搭建出一个生态体系，“你以为他们愿意打AI牌？只不过是因为手里没有其他牌了”。

直到今天，百度的业务收入来源仍相对单一。

2020年财报信息显示，百度有近70%的收入来自于网络营销。可这块现金牛业务不仅在遭受抖音、快手等新模式的蚕食，而且名声还不是那么好，百度常常和“魏则西事件”、“竞价排名”等信息划上等号。

市场用脚投票，认同百度借力港股市场。美东时间3月11日盘前，百度正式披露在香港联交所主板上市的招股书，受该消息提振，百度美股股价当天收盘大涨6.8%。

这在过往中概股赴港二次上市中，也并不多见。此前阿里巴巴、京东、网易「官宣」时，美股股价变动都相对平淡。

4.百度其实是家AI公司？

二次上市，百度要努力翻盘的，还有自己的未来。

招股书最显眼的位置，百度一改过去“以搜索引擎、知识、信息为中心的互联网平台”的定位，开始称自己为一家“拥有强大互联网基础的领先AI公司”，并强调了自己于2010年就较早开始采纳人工智能。

2010年，为了服务搜索引擎中产生的相关智能化需求，百度成立“自然语言处理部门”。今天，百度以港股AI第一股的身份归来。但它到底有几分AI的成色？

AI已经是百度的业务重点。一方面，百度在不断调整业务格局。仅在2020年，百度就分拆AI芯片业务、分拆小度科技，网盘也传出分拆的消息。看客们一度质疑百度“不行了”，才把做得还不错的业务拎出来独立运营，为的是降低每块资产的风险。

另一方面，它其实是把重点更多地落到AI层面。透过财报，这类调整可见一斑：

2018年百度超千亿的营收中，七八成来源仍是网络营销；随后爱奇艺崛起，百度财报提供了“百度核心+爱奇艺”的新版营收划分模式；2020年年报中，“百度核心”的收入被拆分为“广告”、“云计算”、“金融服务”和“其它”四个部分，以此来显示百度的变化：百度已经不再只是搜索引擎公司，而更多是AI公司。

招股书中的信息，进一步体现出了AI对百度的重要地位：

百度已经是AI专利最多的中国公司，截至2020年8月，其专利数达到2682件；百度的深度学习框架“飞桨”居中国深度学习框架榜首，全球排名第二，目前累计开发者数量265万人，服务企业10万家；它的AI cloud活跃客户数增长率为65%，AI cloud、质检云等获多项排名第一，并多次被选为头部厂商及标杆案例。

从布局上看，AI也确实已成为百度核心各项业务的驱动引擎：

在自动驾驶上，百度已拥有近200张自动驾驶路测牌照，与超过70家车企展开合作；智能家居上，小度助手月语音交互总次数达62亿次，小度智能屏全球出货量第一；移动生态业务也在AI助力下一路提升，百度App的月活跃用户（MAU）达到5.44亿。

AI对百度的移动生态、智能云、智能驾驶与其它增长计划提供了更大网状帮助。2020年5月，百度AI新基建版图亮相时，其强大的网络效应可见一斑。

此次百度赴港上市募集的资金中，有50%将被用作持续科技投资。其在招股书中说：将促进以人工智能为主的创新商业化。

对于研发，百度倒是一向舍得。2020年百度的研发投入占公司营收18%，同比上升1%，而阿里和腾讯的研发投入占比分别为9%和7.3%。过去十年中，百度在AI技术研发上的投入早已超过1000亿元；再向前看5年，百度未来预计培养AI人才500万。

在百度强化AI定位的衬托下，它在大众眼里的身份就更显得耐人寻味。就像百度简介的第一句话所说的：很多人眼里，它是一个搜索引擎公司，到现在仍是。

5.AI能撬动百度多少？

AI撬得动百度的未来吗？即使能，百度也还有很长的路要走。

首先，AI不是好做的生意。百度在招股书中这样提示投资风险：

“我们已向人工智能技术的研发投入大量资源，并计划继续向人工智能业务运营投入资金及其他资源。然而，人工智能技术正快速发展，有重大的不确定性，我们无法保证在人工智能技术及人工智能产品与服务方面的投资及探索会成功。”

近期勇闯科创版的AI企业披露的财务状况，均是亏损远大于营收，与能够实现盈利还相差甚远。

比如，依图科技在三年半亏损了超70亿元，旷视科技在2018年、2019年以及2020年前三季度，实现净利润分别约为-28亿元、-66.39亿元、-28.46亿元，合计已亏超百亿元。

巨幅亏损的原因，一是由于AI的落地应用场景还比较少；另一方面，AI的研发成本很高。

比如百度Apollo的自动驾驶已经走到了L4级别，经过了全球27个城市累计10万人次的安全载客学习、600万公里的路测里程。但这也只是实现了“车路智行”的一个小部分，要想真正实现大规模的应用普及和商业化，仍需要通过数字化升级、网联化转型和自动化变革三个阶段才能完成。

即使真的应用了，也需要考虑与硬件厂商之间的相互试探。一名自动驾驶企业创始人告诉「甲子光年」，百度的人工智能、大数据、自动驾驶等方面的积累非常丰富，但是劣势在于缺乏硬件的基因，即使和吉利合作，也仍需要警惕和主机厂商之间的磨合问题。

也就是说，AI新生意仍需要百度旧生意的持续输血。但网络营销的的旧生意却有持续萎缩的趋势。2018年到2020年，归属百度核心的净利润分别为336亿元、76亿元和265亿元，下滑趋势明显。在竞争者不断涌现的网络营销中，百度旧生意带来的良好业绩还能支撑多久，同样也是未知数。

即使借力回港二次上市、借力AI，百度也很难在短期内追上阿里和腾讯。

AT也有各自的烦恼。以阿里巴巴为例，拼多多2020年底的平台年活跃买家数达7.884亿，首次超越了阿里巴巴，这被认为是中国互联网史上的一次标志性事件。

字节跳动、快手、美团等新秀也不断推陈出新，人人都想用自己的方式定义新的“冲浪形态”，互联网盘子里的竞争早已超出三大巨头的范畴。更值得注意的是，互联网巨头垄断的问题也如同一把达摩克里斯之剑，悬在各大巨头的头顶。

今天的百度与AT的差距太大了。从基本面来看，腾讯的收入是百度的4倍以上。一名港股投资人向「甲子光年」表示，百度业务本身并没有改变，只是多了一个上市的交易所，市值不会相差过大。另一位观察自动驾驶的投资人也告诉「甲子光年」，炒自动驾驶的、新能源车的最好时机已经过去，百度股价、市值的想象空间会受限制。

百度，注定回不去从前那个百度。