光源资本郑烜乐：探究2018资本寒冬真相，创业者应该如何过冬

以下为经过修订的演讲的详细内容，欢迎阅读以及留言互动。

大家都在谈论2018年中国的投资大环境遭遇了资本寒冬，但究竟发生了什么？现在到了最坏的时候了吗？我们分析了一级二级市场，基金募资和投资情况的历史数据和最新动态，来告诉你“资本寒冬”的真相。

从股市表现分析，我们分析研究了道琼斯、纳斯达克和恒生近十年的走势和交易量。很明显看出，过去十年中有2008、2012、2016和2018四个寒冬。

从股市市值回落来看，2008年幅度最大，其次是2016年，接下来就是2018年。从交易量萎缩情况来，也是2008年幅度最大，接下来是2018，然后是2016、2012。

由此可得出一个简单结论：本次资本寒冬的情况远没有2008年全球范围金融危机时严重；和2016年的情况相比大致差不多，稍重一些；但比2012年的情况要严重。

再看来自一级市场的资金供给，中国大陆新成立的基金，即在基金业协会新通过备案的基金数量，在2018年出现了骤减，从2017年的1752家到2018年不到200家，可以说降低了一个数量级。

这背后有很多原因，其中很重要的是国家金融监管政策导向的变化。从2017年开始，国家对基金备案的严格管理，使得很多基金没法通过备案，因为各种原因，不能正常运营。

2018年上半年的资管新规也使很多基金不能募集完成，无法备案。最终表现为2018年新增基金数量的锐减。

另一组数据显示，人民币和美金基金的募资出现双降，但人民币降幅更大。这和资管新规有很大的关系，很多原先的大金主不能再对基金出资。

例如，2018年年初，很多银行基于资管新规不再能向基金出资，甚至导致一大批大体量的国字号基金和母基金的资金到位都明显变慢，其他一些期待这些母基金出资的基金更是募资困难。

同时期，美元基金募资的数据也出现了一定下降，但不是那么明显。

从股权投资基金的投资情况来看，2018年人民币投资数量降了一半，美元投资量增加。这其中有两个信号值得注意：人民币的募资降了约三分之二，但投资只降了一半，说明资金存量被消耗的速度在提升。

美元基金投资消耗得更快。虽然美元基金募集量在下降，但投资额上升了约30%。因此值得担心的是，在未来6-9个月，这些资金会消耗到一个比较低的水平，使得市场上投资交易规模进一步下降。特别是在技术领域的投资。

分行业来看，2018年前三个季度各行业的投资交易笔数都下降了。最明显的是文化娱乐，金融也降了不少，其他行业也降了一些。

然而，电商、人工智能和一些受政策激励、退出环境良好的行业，投资却不降反升。这其中包括基础设施有较大升级的行业，比如说电商行业，社交场景让其成本结构和增长模型发生了变化，出现了很多新的投资机会。产业和企业对精细化运营和效率提升的需求也使得人工智能行业出现了很多新机会。

再来看投资退出的回报预期，对比近年上市的一些互联网或者科技公司目前的股价与发行价，大多数公司的股价都在发行价的水面之下，还颇有些深度。少量公司股价涨了一些，但是交易额不大。

因此，总体上退出的不确定性变大了。退出时不再有5-10倍的回报，这也是为什么很多投资人开始严谨决策，去思考只有2-3倍的退出回报收益期望值下的交易方式。

2018年投资市场的另一个特征是，资金快速向头部集中。2016年到2018年的三年间，全球有多少的VC、PE给了估值10亿美金以上的公司占比多少?

2016年这个比例是60%左右，2017年上升到63%，但2018年上半年突然变成73%。

这反映了在信息相对缺失的情况下，整个市场的资金正向头部集中。对头部企业来说，这可能是好事情，虽然绝对融资难度提升了，但相对融资难度并没有提升。但对非头部企业来说，融资确实带来更大的挑战。

光源服务的项目同样受到了市场波动的影响。2015年，我们的融资比较理想，平均融资周期约4-5个月。2016年，融资周期变长。2017年到2018年年初也还是比较好的状态；但下半年，项目的融资周期明显变长了。由于一些项目目前还没有做完，所以不能完整统计。

那么，什么样的因素在影响着资本市场？为什么互联网资本寒冬会出现？

首先，从宏观方面来看，中国的互联网还并没有经历过大的经济周期。2008年金融危机时，互联网还没有对大家的生活进行渗透。

而现在，移动互联网已经渗透到中国经济的方方面面，投资受挫、受阻的感受会很深刻。所以，并不是互联网投资受经济周期影响比之前要强，而是我们的感受更强烈了。

第二，各个产业政策逐渐成熟，监管也更加严格。这既包括金融、教育、文化娱乐等，也包括股权投资行业本身。

我们认为，这样的趋势是正常的，一个行业走向成熟，必定伴随着政策监管的成熟。在这些行业里，能够更好地顺势而为，用好的模式和产品来替代粗放的增长模式，提升效率、拥抱监管是最重要的。

从微观层面来看，首先，巨头垄断带来了成本的大幅上升。据相关机构调研后推算，2019年，今日头条的财务收入预测可能会比2018年提高300亿。

阿里巴巴在力推直通车，2019年的收入也预计比2018年提高450亿元。

腾讯的这一增幅也在数百亿；百度、新浪、京东以及其他大公司2019财务收入预测也都有不同程度的提高。

整体来看，2019年主要的互联网平台性巨头广告收入将增加1000亿元以上，增幅可能高达27%。然而2018年中国互联网的用户年增幅只有5%。

这就说明，流量还要提价，这很值得担心。我们也比较了各大巨头CPC（每次点击付费广告）单价，确实一直都在涨。

其次，高度竞争造成细分市场的红海效益，资源向头部集中，门槛也越来越高。红利减少，资源稀缺，创业周期变长。所以，创业企业过冬还需要有应对更长周期的储备。

在资本寒冬之下，私募融资遇到了什么样的问题？在我看来，目前的大环境有很多挑战，包括经济增长放缓、政策不确定性增加、创业的成本增加但机会变少等等。融资层面的挑战，体现在具体项目操作中表现为：估值水平降低，TS drop rate（毁约率）的提升和黑天鹅事件的频发。

寒冬中融资会遇到什么敌人？首先是估值管理。在资本市场下行的时候，估值预期较高可能会对融资的进展产生较大的影响。

第二是增长，我们做的项目中，2018年融资不快的项目里相当一部分存在增长的问题。

有些增长问题也与流量红利相关。我们有一家企业，一年前他们想要收紧投放，因为竞争对手的大量投放，拉高了流量广告和品牌广告的价格。

如果硬去拼，投放成本非常高，所以他们决定先收一收。但是竞争对手的投放一直没有停过。这直接导致增长受到竞争对手的钳制。这个例子也意味着，如果企业还是靠原来的增长逻辑，靠买流量来获得增长，可能就会出很大的问题。

也有很多企业有自己的增长之道，例如我们的客户趣头条，他们找到很好的增长方法，通过对社交裂变的深刻理解，上市之后仍然实现了每月20%的增长，很厉害。

第三个敌人是经济模型。2018年许多公司都在花时间调整经济模型，经济模型的各个维度，不管是基于静态的维度、还是长生命周期的动态维度来看都不是那么理想的，这也是企业很在意的。

还有退出。2018年文化娱乐的项目少了一半，跟退出有很大的关系。

但对于一些头部企业来说，寒冷的表象下也存在一些机会。首先是生产资料（例如人才、投资收购标的）价格的降低。

最近，我们服务的一家客户收购了一家标的企业，这个标的企业的估值只有上一轮融资的1/10。对头部企业来说，寒冬时期，融资相对难度低，有建立壁垒的窗口期。同时可以积极运用投资并购工具，建立生态。

第一点，我想说的是回归业务本质，做好产品，做好差异化，做好经济模型。

在寒冬里，投资人会更关注什么？

• 关注可触达市场和公司在市场中的位置，而不仅是风口和想象空间；

• 关注用户增长质量和投入产出，而不仅是增长速度；

• 关注收入增长质量，而不仅是收入增长速度；

• 关心UE、LTV UE；关注现金流和投资回报率。

第二点我想讲的是借势，借势和借什么样的势。从风口和底层创新的一些视角，我们统计分析了2014年到2018年的创业风口，它们的共性都是竞争激烈。从2014年的O2O，到2016年开始的共享单车、2017年的无人货架和2018年初闪了一下就消失的直播答题。我们把这些风口叫“战斗性风口”。

O2O有三年投资黄金时间，共享单车两年中很多公司投钱，无人货架也是2018年的融资窗口。直播答题只有一个月的时间，当然，其短命也有政策的因素。

反过来说，“战斗性风口”越来越短命，更快决出了胜负。同时也反映投资人对战斗性风口的耐心在降低。比如2018年竞争激烈的社区拼团，敢于在这个领域投资的明显变少了。

当然，在这些“战斗性风口”赛道，也出了很多很优秀的公司。确实有一些公司能够把业务本质做好，超出了增长效率和成长结构颠覆性改变的机会，比如我们服务的哈啰出行。

再来看二次元、短视频、SAAS和人工智能。这些风口是基于社会代际的更替、技术的革新，4G的发展、消费的下沉，或者流量底层的建立，释放了一些“元风口”，有较长的投资周期。

但并不是说长周期风口的公司会更大，而是投资人对这些赛道的耐性更足些。这些风口的底层和产业的变革离得更近些，形成了更长期的投资和交易的主题。

技术变革中会出现非常有生命力的企业和投资赛道，例如通信技术的升级使得视频甚至是AR/VR内容的生产和消费在移动端成为可能，数据的积累和算法的突破带来人工智能的落地，从而运用到各行各业。

比如移动支付，就带来了不止一个风口。社会文化变迁包括代际更迭、内容消费和物质消费的下沉，人力成本和结构变化。社会流量的底层变化催生了很多行业和优秀企业，他们都有比较长生命周期的创业和融资窗口期。

根据我们的统计，从2014年到2018年第三季度，新经济共有146 家中国公司达到独角兽估值（10 亿美金以上），其中已经披露的BAT被投公司有67家。加上未披露的，这个数字可能更多，也许占比达到60%。

在已上市公司中，有33%的公司获得BAT的投资，许多客户通过我们的帮助获得了BAT的钱，也获得了一些很有价值的战略资源，产生了协同效应。

再看“合纵”，合纵的本质是在自己的战线上达到足够深，找到足够多的盟友。

很多独角兽公司早期就开始做产业的布局和并购，我们统计的数据显示，74家独角兽公司做过对外投资和并购，一般C轮以前开始做。24%的公司在A轮完成后就做了布局。

另外，还有一些公司通过业务拆分，获得了超额/超速融资，抢占关键的产业节点，反哺原有业务。

成功拆分的业务是有些共通性的，比如这些公司都已建立了较好的能力体系，不仅是业务能力层面，团队组织构建、人才培养等都做了一定准备，所以拆分能够成功。

在资本寒冬中，融资的科学性和有效性变得更加重要。寒冬中，头部企业有优势，如果头部企业难融，长尾企业肯定融不到。因此，头部企业更要融资，备足子弹，加固壁垒。

另外，在寒冬中，融资的科学管理也变得更为重要。时间是不可再生的，你比竞争对手早一个月拿钱，就能获得很大的竞争优势。

怎样是科学融资的方法论呢？我们总结了一共五点。

第一，要想清楚自己要什么，你的融资目标是什么？（包括金额、估值、融资对象、是否引进战投、融资启动完成时间、业务分拆或卖老股等特殊要求）。

制定与你的目标相对应的配套融资策略，包括启动时机选择（是good timing还是bad timing？上一轮给投资人的预测，这一轮融资时是否得到良性的验证？），融资时的报价策略、投资人列表、交易流程设计、融资故事等等。

第二，你的融资故事要性感、投资逻辑要清晰、支撑逻辑要扎实。这块光源有完整的方法论，我们可以有专门的环节详细交流。

第三，要找到适合的投资人。合适的投资人实际上是等于投资能力×投资兴趣。要知己知彼，知道这个投资人到底是不是最适合的投资人。同时，横向充分考虑战略投资人。

第四，科学的估值管理、交易结构设计和谈判策略。交易结构是时间、金额、估值、条款的平衡。我们平时经常强调的交易原则，是合适、平衡和最快速度。

第五，严丝合缝的流程把控和项目管理。项目管理里除了风险管理以外，最重要的目标是要缩短融资时间，尽快完成融资。这是因为所有的资源都是可再生的，只有时间是不可再生的，所以时间比什么都重要。特别是在寒冬的时候，比竞争对手多拿一个月钱，你能拿到的资源，他可能就拿不到了。

最后，祝大家都能科学融资，用融资来建立壁垒，优化布局，一起越过寒冬！