云启资本毛丞宇：未来B2B投资机会在哪，有哪些挑战？

在B2B领域，云启资本已经布局了找钢网、找油网、百布等细分领域的优质企业，本文是云启资本创始合伙人毛丞宇在清科沙丘学院的课程内容整理而成，认为未来B2B投资机会与挑战并存。本文来源于沙丘学院，36氪经授权发布。

B2B行业现状及投融资概况分析

B2B是一个比较大的概念，在中国，B2B好像用来特指网上的交易。阿里巴巴最早成立的时候，包括慧聪网，都是B2B的第一代，就是黄页形式。

到了2004、2005年的时候，大家做的都是大宗品的交易，中国人就很喜欢做这种交易所，后来互联网上也有金银岛，还有很多液体化工品的交易，那个时候大家在里面做交易报单，这是集中交易类型的B2B。

一直到2012年，找钢网成立。一开始它是用一种撮合的形式在做的，但是后面是基于互联网的一个分销平台，就是效率更高的、服务半径更大的一个分销平台，把各种服务结合在一起。

• B2B发展条件日趋成熟，行业整合和效率提升成为趋势 

从规模来说，以B2B这种模式来看，第一，发展的还挺快，然后量也比较大，在中国很多的传统行业的流通环节里面，有个几千亿的规模，有很大的改造的机会。但同时它的层级很多，也相当的碎片化，有各种贸易公司，里面有很大的整合和提高效率的机会，比如钢铁、油品、工业品、建材等。第二，这些行业相对来说不受BAT的影响， 因为B2B领域相对比较专业，还是能产生这种行业性平台的机会，所以也就意味着一些投资机会。

B2B发展背后的驱动力是什么？一是国内的人工成本越来越高，从传统行业老板的角度来说利润越来越低。二是传统行业从业者的心态改变很大。2013年年中余额宝出来以后，报纸上每天都在讲互联网金融，而且那时候开始讲双创和互联网+。他们觉得互联网真正渗透到很多传统的行业里面去了，也有了很大的动力和心态来拥抱这些新变化。另外从技术的角度来说，移动互联网包括云服务起到了很大的作用。当移动互联网出来以后，老板通过智能手机，扩大了管理半径，能发现各种问题，管理和决策效率更高了，所以整个易用性上得到了很大的提高。

• 不同切入方式改造了传统行业供应链冗长、效率低、成本高等痛点

在中国，以前流通的环节很长，以手机为例，以前都有国代，下面有省代，再到县级城市，因为中国也大，区域也大，再有批发商，然后再到最后的零售商，里面每一个环节，大家要分别加价加个10%左右的毛利上去，然后又要压这个库存，信息的流通汇总也不是那么及时,存在很多痛点。当然，传统经销商也有他一定的作用在里面，包括账期，物流寄售找货等等，但服务能力和范围有限。

前两年找钢网是正好借助了市场下行周期。12、13年钢贸圈在上海破裂了，找钢网就先从人工撮合切入进去，做成了一个平台，然后在这个平台上面再去嫁接物流仓储加工等等，变成了钢铁流通行业的一个中心节点。

另外，也有很多创业公司从SAAS工具切入的。SAAS在中国更多的是打通一个行业的，它去把这些环节给它给串起来，使得这个信息的流通就很方便，提高了传统市场的效率。

其实你不要把B2B想成就是一个交易的平台，更多的是把它想成是利用了现代的一些技术手段，效率更高的，综合的，在行业流通环节的一个综合服务商。

B2B行业研究方法及投资策略

• B2B投资策略以及投资挑战 

像B2B你就很难自己有个切身的感受，一方面从挑战的角度来说，你要对这个行业有一定的了解，研究的投入很大。第二，对投资团队的要求比较高，对于B2B行业，一个年轻的投资经理，他如果从好的学校毕业到BAT再出来，他其实还不是那么接地气的，对中国一些传统行业不是那么了解的。另外就是要寻找到合适的创业团队，要有行业背景或很了解这行业，还要懂互联网和懂技术，能够不断地把新技术嫁接到业务里的这样一个团队也是相当难找到的，所以这也是一个挑战。

其实投B2B的话还是比较难有一种超值的回报。对一个五六亿美金规模的一个基金来说，你今天投了一个项目投下去500万美金，赚了1.5亿美金，赚了30倍，听上去是挺好的，但是它是一个五六亿美金的基金，它要回给LP 20亿美金，所以对整个基金的回报的数字没有产生根本性的影响。你要追求的是说投到一个项目能回来半个基金，这个基金的回报才会比较好。

一般来说像规模不大的基金，比如10亿人民币的规模或者说一两亿美金的规模，可以去投技术类的项目。一旦变成像红杉这样超过5亿美金的基金，可能还是要去追消费互联网这样的，这也是说经纬、红杉、IDG也好，他们必须在各条赛道上要花很大力气去挖，就是怕错过什么共享单车这类项目，这种项目错过一两个就是灾难性的，你可能在未来两三年内的基金回报都不会再有特别好的，所以这就是投B2B领域一些具有挑战的地方。

• 看准B2B投资方向 把握投资机会  

从我们的角度来说，因为基金规模不大，所以我们的投资策略是选择性的重点覆盖几个赛道而不是全范围覆盖。投资企业互联网是我们公司前三年的一个差异化定位，我们当时选了B2B这个赛道以后，就投了找钢网。其实找钢网在天使轮的时候我在IDG就错过了，当时他们三个人融资，王东在北京融资，然后我在上海见了另外两个创始人，因为我对B2B还比较有经验，所以在初步认可模式后，我想再见见王东，结果还没见到他，在北京就被险峰给签掉了，天使就错过了，到了A轮的话，经纬决策比较快，我们又错过了。一直到了C轮，IDG用一个后期基金去投了它。

我自己创立了云启资本以后，因为跟王东关系很熟，找钢网也是B2B领域的一个标杆企业，我觉得我应该有所参与，这个钱投进去可能回报不会很高，比较难有个几十倍什么的回报，但是对我来说，你只有投进去以后，才能去了解一个标杆企业、并通过它去完善这个行业的一些投资的思路。

后面通过找钢的网络，我们又投了找油网，我们是去年12月份投了A+轮，现在到今天为止差不多又有两轮，GGV又投了B轮，最近另一家知名美元基金又在做B+轮，反正就是现在后面投了几个相对来说不错。

• 关于B2B的研究思路和判断方法

首先就是行业的划分。行业是不是足够大，因为B2B做流通，要考虑流通环节的毛利怎么样。比如钢铁行业，虽然是万亿行业，但是中间从厂里出来到最后的终端可能也就十个点的毛利不到， 1万亿乘以10%也就1千亿，毛利算比较薄的，你做得再好也就赚这个里面的这个差价。有些行业可能相对不太大，但是它的毛利比较多，可能有百分之四五十的毛利在里面。所以一般来说你总是要投一个有千亿，两三千亿规模以上的行业比较好，好在就是中国的体量大，你还是能找到很多这样的行业。

从行业的特性来说，要了解什么样的行业特性更适合做B2B。你当然希望你是在中间的，上下游比较分散。就像钢铁，虽然上游也还算比较集中，但是毕竟在中国有八十几家民营的钢铁厂，这些钢铁特别是螺纹钢等建筑用钢，供到下游的建筑工地，有很多的房产企业，采购相对来说就很分散化，那你就有切入进去，成为行业平台的机会。

然后就是分析传统贸易商、经销商在行业中的价值和作用。流通环节里大概有多少层级，分别的毛利是多少，他的作用是怎么样，他提供了账期，他是不是提供物流，然后二级贸易商他在里面主要是集货，集单，把小的单子拼成大的单子还怎么样，提供了哪些有价值的服务，这些全都要分析清楚。

然后就是看产品，产品相对来说越是标准品的品类，相对就越是好做一点，那非标品的话做起来相对就会比较难做得多。

对于切入方式，不同的特点用不同的方式切入。比如找钢网、找油网这些大宗商品类，是以撮合聚集上下游资源，再切入自营。OTMs和奥林则是用SAAS连接各层级，提供信息互联再切入交易。

• B2B的三大分析指标——基础指标、用户指标和单位模型

我们分析基础指标的时候，一是你这个公司切入进去，你在这个产业链里面的位置怎么样，你提供的价值是什么，一定要找准这个价值点和行业痛点。包括了物流配送能不能及时送到，质量问题、账期问题、人员管理和协同效率等等，每个行业里面会有些差异的，你一定要把这些痛点找出来，它越痛你后面切进去的机会就越好。另外就是增长率，市场本身够大，有个两三千亿，同时还有一定的增长率，当然我们也会研究它未来的天花板和增长的动力在哪里，比如可以往上游去切，增加毛利的空间。一般来说我们还会要求有毛利率，并且未来是能够看到还有提升的空间，采购频次和客单价，这些都是我们需要去看的。

关于用户指标，我们会看这四个方面。一是转化率，转化率就是说你的销售人员拜访了一百个客户以后，有多少能够转换上来；第二个就是覆盖率，比方说我到苏州，苏州假设当地有一百个这样的经销商，有多少能够转化成我的客户，当然这里面不需要100%的转化，一般在一个地区能做到百分之二三十的话就有一定的影响力了；还有渗透率，就是说这个客户如果他每个月采购10万的货，他有多少货会放在你的平台上来进行采购？如果超过30%的话，你对他而言就是一个很有影响力的供应商，这样的话就对他的黏性很强；最后是留存率，一般来说我们会看三个月或者半年，这也是很关键的指标。

关于单位模型，我们会很注重去看。B2B的本质不是个交易平台，而是个更高效率的服务商。高效率体现在哪里？就是你利用了一些新的技术手段以后，你的效率比传统的在做批发、做贸易的人高，那这个效率高是一定要能够体现出来的。一般来说我们就会拿他以前的数据，然后我们的投资经理也会在现场待两天，不但要访谈高管，还要观察他公司里的客服人员和销售人员是怎么在销售和服务他的客户的，了解了这些事情以后再来算他的效率会不会越来越高。

当你的客单价从160变成了250，当你的毛利从8%变成了10%，你的毛利肯定是提高了，当订单的收入和毛利都提高以后，你的单位订单成本有没有下降，那么这个订单成本我们就会把它都切分开来，包括有物流环节的，仓储环节的，销售环节的，现在每个月的费用除以他的人头数以后，看他单位的能效，或者说单位面积的效率等等，这些效率有没有提高，把这些成本都分拆了以后，看看一个订单最后你赚的钱是不是越来越多了。如果比传统的那些贸易商批发商的一个订单赚的钱多得多，那你的竞争力就会很强。然后再来算它未来，就是它的盈利性到底能达到多少。

在投资B2B的时候，怎么去做一些研究，然后慢慢切入行业，并总结一些规律的东西，这些还需要不断的积累，我们也希望能投到更多的好的标的。

新基金的挑战与建设

• 大规模资金涌入与企业激烈竞争 掀起了基金新浪潮

除了最早的2000年以前的一波基金以外，2002、2003年的时候产生了一批基金，接下来就是2005、2006年，美国的一些基金过来，也就是从那个时候，美元基金有了一个大的发展。基金真正大的发展差不多是在2013年左右开始的，那时候包括BAT都设立了自己的投资部门，一开始他们都投的比较小，国内收购兼并没有大规模推出，基本没人收购，美国大公司一般都愿意花个几十亿美金过来收购，在国内当时还是相当的少。

当时百度买91是一个比较标志性的事件，IDG当时投了91，本来我们认为91要去香港上市，估值也就七八亿美金，结果一下子被百度用19亿美金买了，当时我们也很震惊，当然这里面有阿里和百度在竞争的原因。后来就出现了越来越多的收购现象，BAT出手相当大，2015年和2016年加在一起，这三家可能每年都要投掉超过200亿美金。从BAT到携程、唯品会、京东，再到美团等，下面都设立了投资部门。所以这一波新的基金浪潮，一是大规模的资金涌入推动了很多新基金的成立，另外竞争也促使基金的规模越做越大。

像 IDG早期基金只有六七千万美金，所以也养不了很大的团队，除了上面八九个合伙人，下面也就四五个投资经理，当时我们是上面头部大下面小，所以说投资经理反比合伙人要少。经纬刚开始成立的时候可能也就两亿美金，所以团队也不是很大。但是慢慢地大家管的资金越来越大，包括像GGB模拟赛等现在都有一个基金，一发就是六七亿美金。那你当你有了六七亿美金的时候，你一年要投四五十个项目，你的团队肯定就要扩大了。

从竞争的角度，当年在投资的时候大家没有投后服务这个概念。我们当时一直在说最好是投像携程这样的企业，就是投完了根本都不用管，他们很强。我们唯一需要去做工作的就是经常做一些调和的工作。投一个企业如果需要你一直服务，那基本上已经是投错了，当时是这么个概念。

但是竞争趋势也使得投后服务发生了一些改变。我觉得这个服务的概念最早可能是李开复的，那时候创新工场成立了类似于像孵化器一样的投资，然后提供了很多的增值服务，同时又占了很多的股份，投后服务的概念就这样慢慢地在竞争的推动下成立了。除了开复有以外，就是经纬，现在应该是在投后服务方面最有品牌的。包括IDG、红杉、GDP等也都在做了，大家都把投后服务做成一种标准化的配置了。

大的基金里面像经纬现在都有五六十个人的投后服务团队。小基金可能也很难养这么大的一个投后服务团队，你可能招两三个人去为你的公司做一些投后服务，当然要避免保姆式的服务。真正的创业者，特别在中国的环境里面，都是在丛林里面杀出来的，所以小基金把一些重点的方向给服务好就可以了。

• 新基金面临的巨大挑战 ——天使投资的数目和金额下降

前两天我们公司内部在回顾，我们在对比2016年和2017年，发现2017年上半年比2016年投资的数额和金额下降了很多。什么原因？一方面可能数据的统计是滞后的，另外我发现天使投资的数目和金额下降很明显。 2015、2016年也有一波朋友刚开始做天使，做了以后，发现面临了很大的挑战。当你个人投的时候，你投一些周围的朋友，命中率很高，往往回报很好，你的心态也很好。做了一段时间以后，募集一批钱来机构化的做天使，这个时候其实挑战是相当大的。一旦机构化以后，你要做很多管理的工作，要把团队去机构化，你投的人也不是你周围熟悉的人脉圈了，成功率就下降了。

前两天有个天使投资人在我们的一个群里面讨论，他说他投了两百多个天使，主要投互联网金融的，他现在基本不投了，他说投了以后他怀疑自己的智商了，他很看好的项目最后不行了，他一开始根本就不看好的项目后来冒出来了。总体的回报，完全是个概率的事情。当你机构化运作的时候，你会发现投天使特别累，你的回报很可能就是概率的一个平均数的回报。

同时也有一些投资人一开始做天使的，做的不错以后，他又做到A轮去了，所以使得整个天使阶段的数量和金额就下降很多。

• 找到志同道合的合伙人 形成共同认可的企业文化

做一个基金是相当难的，一是你要挑团队，像薛蛮子这样一直是自己做的，那你就是个天使。但是你如果想做大一点，肯定还是要有合伙人团队的。怎么打造一个核心团队，其实是相当讲究的。第一，你们差不多十几年二十年可能会在一起。第二，这里面有很多的经济利益的纠纷。你们经常会观点不一致，所以这个合伙人要能够长时间比较和谐的。在中国，做企业可能大家更倾向于某个个人占的股份最多，是公司的精神领袖和核心，最后能够拍板的，这是比较符合中国的文化特色的。做基金找到有共同的价值观，彼此又能互补的合伙人是相当难的。

不同的基金有不同的公司文化。有了核心的团队以后，才能奠定公司文化，公司文化往往跟创始合伙人的性格或者打法是有关的。举个例子，拿IDG来说，周全是科研人员出身，很勤奋，喜欢研究，所以大家也就很讲究研究，也很勤奋，所以这就慢慢地形成了一种公司文化。

所谓的机构化，就是与团队的磨合。一个团队在一起时间长了，今天你要去投个项目，你说这个团队是A类的团队，你讲出这句话来的时候大家都知道A类团队代表着什么含义。你要经过两三年的磨合以后，大家的沟通成本才会大大降低，合作效率得到很大提升。大家每天都在看这么多项目，都很忙，所以基金是相当讲究效率的，做到机构化能够提升一个基金的效率。

• 通过项目研究和项目挖掘 打造基金的特色和品牌

现在基金太多了，当创业者要创业的时候，如何让他脑子里面除了想到要去找红杉，找IDG和经纬以外，也能想到要来找你，这就需要打造自己的特色和品牌。可以通过两点去打造：项目研究和项目挖掘。

2000年，大家刚开始做基金的时候都是学习美国，投的都是互联网。后来2000年四五月份赴美国纳斯达克这一波破灭了以后，美国有一段时间切换得很快，门户先不行了，马上电商，两个月以后电商股价也跌下来了，马上是B2B，然后光通信、芯片，当然还是在技术领域。

2003年，我们投了如家，投了以后很快就上市了，IDG也赚了差不多有几十倍的回报，退出1亿美金，当时对于小的基金来说已经相当满意了，所以大家觉得在中国投消费领域也是VC值得重点考虑的一个方向。所以从2003年到2006、2007年这一波里面，所有的基金都是也着重看消费领域的。

2007年的时候，互联网又回来了，大家又开始重点看互联网，竞争也越来越激烈了，基金内部大家就开始分这个行业，像IDG内部就分了医疗组、能源组和TMT互联网，后来TMT慢慢又出来互联网金融、娱乐，里面又有B2B等，就是再把互联网里面进行切割，切割以后每个人都有自己的重点领域。像经纬、红杉、IDG这种大的基金，每个赛道都怕错过大项目，所以他们是全赛道都看的。另外当时也有一些并不是这样做的，当年的GGV、 DCM、晨兴等，他们基金比较小，合伙人也比较少，不可能同时对这么多赛道进行研究，聚焦了每个时期只看两三个重点的方向。所以，当你人不够多的时候，最好在几个方向上面看得比较深一点，做聚焦形的研究。

另外一个就是项目的发掘。对于大的基金来说，会有源源不断的创业者主动找上门来。你如果做一个相对聚焦形的小基金的话，知名度没那么高，只能在垂直领域打造你的品牌和特色，让别人知道你。另外，你可能要系统性的主动出击，去找这些项目。

• 要把握好投资节奏 也要看准投资方向

从美元基金的角度来说，基本上一个基金都是投两年半到三年的时间，可能一个基金投20到30个项目，差不多是这样一个规律。互联网的发展是波浪形的，其规律走势基本上就是两三年的上升期，就开始有个头部，然后再下来有个两三年的低谷。你不知道什么时候会是低谷，所以一般把投资的时间稍微拉的长一点的话，也是对风险的一种把控。

云启资本在2014年成立的时候，O2O还很热，虽然我们心里很痒，后来讨论完之后还是决定不碰，因为我们是投A轮的，我们当时判断A轮的机会基本已经没了， 那个时候冲进去的话，就怕一下子踩在了高部，再下来的话就会很被动。可能你会错过一两个项目，但是同时也规避了一些系统性风险。对老的基金来说，它有品牌和历史业绩，可能一个基金表现不太好的话，LP往往还能容忍一次，还是给你第二次机会的。然而对一个刚成立的基金来说，比较怕的就是一下子短时间里把钱投完了，正好又投在一两个错误的方向上，那你就很难有翻身的机会。

• 小基金跑在一线 效率高但可能会有盲点  

对于大的基金，它们项目会很多，但是往往推项目的过程会比较复杂，因为投委会可能就四五个人，但下边有很多投资的团队，每周都有大量的项目推过来，比方说一个项目必须要得到三票或四票有投票表决资格的合伙人同意，你才能过。最后创业者发现，要见这个基金的人四五次，而且每次过来都是讲同样的事情，所以说这个过程就会比较复杂。另外因为项目太多了，所以讨论起来也会比较匆忙。

你如果做个小基金，就可以发挥小基金的优势。小基金做决策的合伙人的都是跑在第一线的，效率就会比较高，一般一个投资经理看完了觉得不错，马上会拉你去看一下，你看完了就跟另外一个合伙人打个电话讨论一下，可能一周以内就能把一个项目就给决定下来了。

大基金里合伙人比较多，每个人都看到一些方向，每个人都很有经验，都会考虑一些事情，都有不同的一些点，可以帮助你做一些补充。小基金虽然决策快，但是这里边可能会有一些盲点，有的时候也不知道这个盲点在那里，只能说自己要有这个意识，尽量去避免。

• 要有明确的团队激励 也要注重新人培养

为了留住更好的人才，你必须要有一个明确的激励机制，去激励你的团队。可以按照找项目、投资项目、管理项目等等设立各种权重，只要参与到这个项目里面的团队都会有一定的激励，而且要比较明确的比较早的跟你的团队宣布。现在，小基金相对来说是可以做到的。

我觉得对于新人的培养还是很有挑战性的，他们流动性比较高，有些是团队招进来主动走掉了，有些就是觉得不太满意又砍掉了。在一个大的基金环境里面，当一个新人进来以后，因为是一个比较成型的基金，里面已经有一些文化了，大家在交流的时候都是有一个标准在那里的，就等于一滴水加入进来，很快就变成稀释以后就融入进去的。

但是对于一个新的基金，五六个投资人员都是来自于不同的背景，彼此的交流还没有形成一套标准化的东西，这个时候一个新人要快速成长起来其实就会难一些，所以合伙人要花很多精力去跟这些投资经理进行交流。

关于作者：

毛丞宇，在2014年创立云启资本之前，毛丞宇是IDG资本的合伙人，在IDG有15年的投资经验。

他一直专注于互联网、移动互联网、金融科技、企业互联网和消费升级等领域的早中期投资，领导和参与了天鸽/9158、土豆网、好耶广告、携程、如家快捷连锁、5173、奇虎360、360金融、酷家乐、冰鉴科技、英科医疗、找钢网、找油网等多个项目的投资及上市和并购退出。