2万6000亿市值的腾讯是泡沫还是成长？

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者Julian，为阿尔法工场港股研究会的线上交流内容

首先非常感谢阿尔法工场的邀请，今天跟大家交流一下腾讯的投资。

我先讲腾讯的上升空间，之后讲一下为什么说要选这种可以长期投资的标的。再讲一下互联网的一些最新的趋势，把中国互联网的趋势跟美国互联网的趋势，包括人工智能都和大家有个交流，最后也欢迎大家提出一些问题，我尽力对问题做一个解答。

对于腾讯来讲，因为他刚出了业绩，业绩是非常好的，收入同比增长55%，这么大的收入体量还有这么快的增速，非常好。我先讲一下他大概可能的往上的空间。

第一短期还是看游戏，因为腾讯的PC game和mobilegame都很强，是中国最大的游戏公司。

近两年，腾讯也证明了他有能力不断的把PC game的IP，转换成mobilegame，游戏的研发和分发实力非常强劲。目前他mobilegame的收入已经超过游戏收入的一半了，达到了56.6%。

当然我们也看同期网易的比例已经上升到了73.3%，因为网易原来也有很多PC端的IP，比如《梦幻西游》，《大话西游》，《倩女幽魂》等等，这些IP在PC端很强劲，去年网易大规模的把一些PCgame转换成mobilegame。

一些核心游戏的收益是非常强劲的，去年梦幻西游最强的时候月流水超过10亿。 

当然现在腾讯的mobile game就更强了，《王者荣耀》DAU超过8,000万，月流水接近30亿，一个季度收入可能有个80亿人民币上下，所以游戏是远远高于想象的。 

腾讯最强的是用户基础，有巨大的粘性，他的QQ接近9个亿用户，微信已经超过9亿了。 

这是月度活跃用户，而且DAU/MAU的比例很高，微信的DAU超过7亿。高DAU的平台，游戏用户的转化就会有很好的保障。 

另外一个层面的话，像移动设备的屏幕越来越大，网速越来越快，现在基本上中国都有4G了，5G来了速度就更快了。 

游戏的体验远远好于人们早先的预期，一款mobile game的生命周期也比预期要长很多，而且人们用移动设备的时间是远远高于PC的。 

另外他可以随时随地登陆游戏了，粘性也会越来越强。甚至有很多比较简单的游戏，女性用户也会玩，像王者荣耀里面的皮肤，男生送给女朋友，老公送给老婆，也增加了游戏货币化的潜力。 

然后中期就是看他的广告和内容。

腾讯的广告潜力很大，微信朋友圈AD load仅仅只有0.5%，也就是说每1,000条朋友圈只有5条广告，同期看今日头条的ADload已经达到了15%，微博的adload大约是4%左右，而且朋友圈广告有很强的创意，本身userprofile相对高端一些。

像以前微博推广告，很多人就觉得你怎么又给我推广告了，尤其是一些文艺青年和学者很讨厌微博给他推广告。 

而在朋友圈，他可以给你推爱马仕的包包，推阿斯顿马丁的车等广告，这些都是很高端的品牌。用户如果觉得自己有点钱或者社会地位就很希望他把这些高端广告推过来，不推给他他就觉得为什么不推给我，是不是觉得我没钱，没地位。

所以微信的广告在用户中的口碑就非常好，心态是很希望收到的，不是那种天然的抗拒心理。所以这块也是潜力非常大的。

我们看所有的公司都有三项费用，一个是研发费用，一个是市场营销费用，一个是G&A的费用。对于很多公司，市场营销费用是非常高的，像奢侈品，化妆品等行业。所以这块的潜力是非常大的。

腾讯最近又在新版的微信推出了实验室功能，增加了搜一搜，看一看。实际上也是进入了移动搜索和头条推送的领域，未来将可能在信息流广告中获得一个比较大的市场份额。

另外腾讯的音乐、文学等等每一个都是一到两百亿美元体量的公司，未来中期也可能会分拆上市，释放价值。

腾讯的音乐是收的酷狗和酷我音乐，文学收购的是盛大文学。音乐这块MAU应该是有5-6个亿用户以上，现在这个业务已经盈利了。

音乐其实是很有价值的，我自己也分析了，像YouTube里音乐内容的占比大概是12%，时长大概占45%，流量占到接近60%。

这意味着音乐是个价值的业务，像亚马逊、Spotify苹果都推出了自己的音乐服务。

腾讯长期主要是看他的金融和云计算业务。金融业务都是千亿美元以上的规模，应该是比蚂蚁金服更值钱。

主要是腾讯的微信用户绑定卡的数量更多，使用频率更高，使用场景也更多，微信支付的MAU有6亿，每一天支付的量达到6亿。

所以相对来讲，长期来看微信支付要比支付宝的价值要更高。因为整个微信支付的趋势非常强劲，也在不断获取市场份额。 

腾讯通过近三年的努力，已经达到了支付宝之前10年的积累，这块是非常强劲的。

在支付用户的拓展方面，除了线上电商用户的支付用户，线下也做的很好。现在去买个早餐，甚至买个烤红薯，都可以用微信支付，非常方便。

腾讯的云计算未来也是非常大的，像亚马逊在2013年财报单独分拆AWS后，股价涨了得有5-6倍，阿里单列阿里云收入之后，股价也涨了40-50%。

目前腾讯还没有把云计算收入单列，腾讯未来如果单列了估计也会得到一个市场的重估。

另外我们看在美国VISA和Master Card的市值也很大，VISA市值大概有2200亿美金，MasterCard的市值也有1300亿美金，这块我觉得微信在支付这块的潜力是非常大的，现在他每天支付的量应该是有6亿，绑定的月度活跃也有6个亿。

云计算这块，目前还是早期的跑马圈地，阿里在快速的奔跑，有先发优势。但是腾讯云计算的增速更快。

同时腾讯本身在游戏、视频、整个投资的生态，投资了美团、滴滴打车、摩拜、58同城、快手，搜狗等公司，还有一些海外的公司，他投资的也是构建了一个好的生态系统，这样很多客户也会自然而然的用腾讯的云计算。

后面可能还有一个就是AI。AI目前看百度的人才很强，但是腾讯最近也招了很多很牛的AI方向的人才。

本身我觉得AI核心有三个要素：算法、场景和大数据。其实算法这块的差距是很容易catch up的，因为一般的话，尤其是美国很多的大学还有一些公司的实验室，都会发表AI的学术论文。

一般论文发表出来两三个月，那些学习数学和计算机的大牛很快就理解其原理，然后就可以catch up。 

但是场景和大数据毫无疑问腾讯就拥有最强大的资源，用户量和用户总时长也是互联网最根本的核心竞争力，微信目前大概9.3个亿的月度活跃用户，每天的使用时长超过70分钟。

是所有中国APP的使用时长最长的，他还涉及到每个人的社会关系，人的很多工作、生活的交流，所以粘性非常巨大。 

我自己也经常用微信的，基本上是每天起床第一件事就是看微信，睡觉前最后一件事也是看微信，这样在微信上要花费大量的时间，衍生出来的场景和货币化潜力就非常巨大。

再一个，从一个资产配置的角度来讲，腾讯在HSCI占10%，MSCICHINA占12.5％的比重，今年的涨幅已经超过40%，对很多LongFund来说如果不超配腾讯的话是很难跑赢指数的。

当然这只是从资产配置的角度来讲，从基本面来说腾讯这家公司也是非常强的。

对于现在整个互联网创新行业的大的投资主题或者一些趋势，我也简单的给各位做些分析，当然这跟腾讯也是相关的，也是研究投资的一个延伸吧。 

一是我们看到了互联网和科技行业的公司不断的成长，这个行业的重要性，对于投资人的重要性也是越来越大。

我们可以看到过去几年，市值前五六名的都是互联网和科技公司，十几年前大部分都还是传统公司。像银行、能源、医药还有沃尔玛这些公司。

现在排名第一的苹果市值已经超过8000亿美元，谷歌6700亿美元，Amazon市值4700亿美元，Facebook4300亿美元，腾讯和阿里巴巴也都有3000多亿美金的市值，实际上是非常巨大的一个体量。

另外中国公司，互联网也好创新型公司也好，不断提升研发实力和创新能力，也构建他们非常强大的生态系统。

比如腾讯在社交网络衍生出来的一系列的商业机会，阿里是从商业角度不断拓展他的帝国。

一个有趣的现象是，过去PC互联网时代，中国是完全复制美国的，叫Copy to China。在移动互联网时代，有很多商业模式和技术是Copyfrom China，从中国逆向输送到美国。

这个里面产品的创新就是关键了，有些产品是很有意思的，比如视频的社交美国是不太有的，后来Facebook和Twitter都复制中国的YY,MOMO这样公司在视频社交方面的创新。

第三个现象是用户的红利不断消退，用户的获取成本不断增加。货币化就越来越重要，像现在很多电商公司，获取一个用户成本要200元，至少100元，假设一个用户200元，你要达到1亿的用户量，你得付200亿，现在的VC和PE公司已经不太愿意掏这么大体量的钱了。

还有一些新的东西，大数据、AI、VR、AR也开始逐步的通过互联网公司或者创新型公司在不断地kickoff。在这些方面腾讯也在不断地布局。

第四点就是领先型的互联网和创新公司有很强的护城河，比传统行业的公司有更强大的护城河。

他们有海量的用户的基数，核心业务有非常高的利润率。所以他们可以很从容的布局未来，一些现在还亏钱的但是未来有比较好前景的业务，他们可以掏出一些资金来寻找最好的人才来布局。而且这种公司投资能力以及整合的能力也是非常非常重要的。

说到这里面，讲投资整合是很有意思的，腾讯对于投资和整合能力是非常强的。

微信支付的创始人张小龙，之前是Foxmail的创始人，也不是腾讯的，最后变成微信的创造者，就是说马化腾很知人善任。

然后现在做出王者荣耀的姚总 (姚晓光)，以前是盛大的，在腾讯造出很大的一个产品，一个季度就有80亿的收入，一年可能有300亿，是很大的一个收入体量。

所以腾讯有一个非常包容的企业文化。这是很重要的，互联网公司和创新型公司，必须有这样的文化，让能干的人上，同时有一个好的激励机制。

我们说腾讯的投资做得很好，另外一点就是马化腾自己私人基本不投资的，都是通过公司投资，这也是为了最大化股东的价值。

我再来交流另外一个话题，就是对于这类互联网公司，投资的关键逻辑在哪里，我觉得有几点我要讲一下。第一个就是他潜在的市场空间和渗透率，基本上你就可以算他的Addressable market size。

互联网有三个最好的货币化的手段，广告电商和游戏。从腾讯来讲他广告潜力最大，我们看Google是个广告公司，6700亿美元上下的市值；Facebook也是个广告公司，接近5000亿市值；包括阿里巴巴，本质上也是个广告公司，他等于把电商方面去做广告，总的来说就是这部分市场空间很大。电商腾讯自己不做，但是他买了京东20%多的股权，也算是有个很好的布局。

游戏他非常强，占有了全中国50%以上的市场份额。不管是PC游戏还是mobilegame的话，收入规模很大，且增速都非常强劲。

第二我们还是非常看重关键人的，就是一个公司高管团队，尤其是创始人，他的性格对公司的企业文化是对公司有很大作用的。同时我们也会做创始人和高管团队的背景调查，来看他是不是一个有远见的人。

远见是对企业家很重要的一个东西。中国互联网从无到有，如果没有远见可能很多人中途就放弃了。

说到有远见我要分享两个人，第一个是邓小平，他在1978年访问日本，他当时在看几个东西，一个是新干线，说这东西跑的很快，我们也要搞这个东西。现在中国的高铁其实比日本的要好。

第二个是丰田汽车，丰田汽车当时是很强的，当时国内没有多少人能买得起汽车，但是邓小平就说这个中国以后也要好好搞，现在国内年销量接近2500万辆，存量汽车接近2亿辆，全世界每年的销量也就8000万辆，存量也就8亿辆，所以我们是非常非常大的占比了。

再一个要举个企业家的例子，讲孙正义，当时看了个2004年的对话节目，当时他说未来中国互联网用户一定会超过美国，超过日本，2004年中国互联网才刚刚起步，用户量也非常小，这就显示出他很高的智慧了。另外他还说未来软银最大的成功，第一来自于中国，第二来自美国，第三才是日本本土。

我想在当时中国百废待兴，经济还没有真正意义上的腾飞，互联网用户还很小的时候，孙正义有这样的眼光，而且他实践了他的眼光，投资了阿里巴巴，得到了好几百倍投资的收益，这就是一个企业家的远见。 

另外就是公司的DNA，比如他是研发驱动的，还是产品驱动的，还是市场营销驱动的，对我们投资来讲也会有非常大的启发。

腾讯就是一个非常注重产品体验的公司，研发的实力也非常强，市场这块不是很强调，这种公司通常耐力比较强，这也就是腾讯从IPO到现在涨了接近300倍的一个原因。

第三个是对互联网和科技创新公司的考量关键因素就是护城河够不够。

对于创新型公司，他的用户体量，用户粘性，用户使用时长，用户体验这些是非常重要的，像马化腾他以前，还是用邮件交流的时候，晚上三四点还在给团队发邮件，让他们改哪里哪里的用户体验。

当时马化腾和张小龙刚见面的时候就提到了用户体验，当时中国可能连这个名词都没有，所以当时张小龙感觉醍醐灌顶，说马总说得好，这也是为后来他们的顺利合作打下了一个良好的基础。

在护城河里面还有一个，就是他核心业务的持续性。

有些公司可能短时间好，比如曾经一度非常热门的光伏、PC game、团购等，当时都是千团万团，一窝蜂的去做光伏或者风机，但是他是很难持续，都是靠政府补助，没有什么投资价值，超过99%的团购公司也都破产了。

进入壁垒 (entry barrier)也是护城河非常重要的一个方面。像巴菲特曾经说过给一个企业100亿甚至更多的钱，都造不出一个可口可乐。我想相同的话题，给一个企业再多的钱可能也造不出一个腾讯来，因为那都是积累和见证了中国整个互联网的发展，后面他用户的社会关系，我们的同学同事，家里的亲人基本都在里面。那这张网网络效应跟他的粘性价值就非常巨大。

最后要看产业趋势，看有没有business model，或是产品的一些创新。新的那些技术像AI，大数据，云计算，GPU……这些新的东西对这种创新的行业和公司是非常重要的。

行业的整合也很重要，整合的好处就是会杀掉那些不合理的竞争，比如Facebook收购WhatsApp和Instagram，美团和点评合并，携程和去哪儿合并，59和赶集合并，这些就是杀掉不合理的竞争，以提高公司的盈利能力。

看有个纪录片，叫The men who built America。里面讲的就是美国以前那些像洛克菲勒，卡耐基，JP摩根那些人，也是经历了非常残酷的竞争，后来也是通过行业的整合消除掉不合理的竞争，大大提升了行业的利润率。

作为长线的价值投资，你得去想什么是一个好的商业，这个是非常非常重要的。第一个是前面说的看护城河，很容易防守但是很难被人攻击，这个会导致盈利质量、盈利稳定性、持续性，大大提高我们投资的确定性。

第二：他是不是有很强的延展性，这里面比如社交网络的网络效应，像微信、Facebook，WhatsApp，这些网络效应就非常巨大。还有就是在其他国家和地区的拓展和扩展。

第三：就是你有消费垄断，导致了有很强的财务的KPI，可以花很多钱去投到产品研发和商业模式的创新上去。

第四个也是最后一个，关于什么是好的商业的，就是客户有非常高的忠诚度，被转化的成本非常高，这里面有很强的customer loyalty比如说用户体验，比如微信，比如Google的搜索，比如苹果的IOS。

我在想从手机的硬件上来说，华为、三星、甚至OPPO、vivo硬件都不比苹果差，甚至超过了苹果，但是很多人还是用苹果主要原因是IOS的用户体验好，这种IOS系统下操作的一致性，很多人放不下这个，所以就是通过用户体验得到了非常高的忠诚度。

像Dropbox，亚马逊的AWS，都有非常好的用户体验，我平时也用Dropbox去整理我工作上的一些笔记，文档，还有一些估值模型等，对我来讲如果换成别的产品的话我的转移成本就非常高，我也不愿意。

这里面还有一个典型的例子就是微软的Windows、office，很多人的老师，老板都用office发邮件、做文档、PPT，你要想不用也蛮难的，所以像这种产品就有极强的护城河。

最后一个就是很高的用户的忠诚度，举例子像亚马逊的Prime，如果你是亚马逊的Prime会员，你每年的消费频率要比其他普通用户高很多，至少是三倍以上。这也是很好地一个考量的要点。

我觉得总结下来对于腾讯来讲，他就是一个好的行业里面，好的公司，极其优秀的管理团队，非常非常靠谱。

马化腾人很低调，又很注重产品体验，知人善任，一些新的核心高管是非常强的，像Martin以前是高盛的banker，也在麦肯锡工作过，而且是非常懂互联网的。

COO任新宇以前在华为，现在基本上负责腾讯除微信以外的所有的大的业务，口碑也非常好。

张小龙基本上算是中国最好的产品经理了，另外两个可能是马化腾或者周鸿祎。他的首席新战略官是James Mitchell，以前是高盛非常著名的互联网的分析师，对企业的战略也有非常好的洞察。

他最开始是做Sales的，后来想做分析，还做得特别好，听说27、8就升到MD了，这是非常少见的，尤其是他还换了工作的方向。而且我听说腾讯的中下层的员工也工作的非常开心。

这就是非常好的企业文化。企业文化这个东西看着比较虚，但是如果你做的是一个大的，上千亿美元甚至更高市值的公司，企业文化就非常重要。肯定要有一个相对公平的机制，而且里面人都是做事的，不是搞政治，搞政治很多公司就搞垮了。

我们看到全世界有很多所谓伟大的投资，像MIH，腾讯的母公司，当时就投了4000万美金，现在持有的应该超过1000亿美金了。

其实你回头看看有谁有那么好的耐心，腾讯IPO也十几年了，中间有各种各样的理由可以卖股票的，但是都没有卖，就是因为他看的比别人更深看的更远。

AI现在很热，腾讯在这方面的布局还是不错的。他们前段时间投资了特斯拉，这也是未来可以产生非常大体量的公司了，另外有非常多的地图信息和用户交互信息，里面也会有很多机会。

说一个腾讯相关的题外话吧，腾讯应该并购甚至收购索尼。索尼有700多亿美元的收入，但是市值只有400多亿美金，从收入角度比腾讯大很多，但是市值只有腾讯的8、9分之一。

而且索尼是可以掐着苹果的脖子的，最近苹果对微信公众号打赏有一些限制，但是索尼供应着所有高端手机的CMOS，这个业务是非常非常值钱的。

现在很多手机从单镜头升到双镜头，未来可能用到多镜头。换手机的时候镜头变化就很直观嘛，假如你换了个手机多一个喇叭别人也看不出来，但是多一个镜头别人就很容易看到，直观的发现你换了新手机。

另外我们得到的信息80%来自于眼睛，20%来自于耳朵，所以光学和视觉的投资机会是大于声学的，这也是个比较好的机会。

台湾有个公司叫大立光，市值200多亿美金，舜宇光学也100多亿美金了，按说索尼的CMOS护城河更高，应该更值钱的。

索尼他自己也持有全世界31%的音乐版权，PlayStation卖了5400多万台，是第二名Xbox的两倍左右，Sony的VR也卖得很好，远超市场和公司的预期。

这块游戏的收益也有7、80亿美金，网易体量也就比这高一点，市值也接近400亿美金。

他自己oled的电视机也在慢慢复活，索尼的电视机还是不错的，只不过日本人在市场营销这块做的差了点。

前一段时间100寸的电视机放出来，王思聪还在微博上说感谢索尼，像他这么有钱，他爸也这么有钱，肯定这个产品非常不错才会给点赞。

Q&A：

Q：估计什么因素会是腾讯由盛转衰的关键？

A：我现在还没有看到腾讯会由盛转衰的迹象，因为他整个的企业文化还是非常强大的，业务层面上也非常强。

有几个指标可以看一下，一个是用户的增长情况，如果说比较弱，比如微信用户不增长了，用户时长下降了，可能会是一个负面的信号。

比如在人工智能或者其他方面，有别的公司比他做的好很多，那对于腾讯来说可能会有一些压力。企业文化非常重要，如果这个公司开始搞政治了，内部斗来斗去，那就可以卖出这个股票。

我有个朋友在特斯拉，谷歌，Facebook，华为等一些公司都做过HR高管，我记得他跟我举个例子，如果Google哪天不提供免费的午餐晚餐了，那可能就不太行了，就是这些细节可以侧面看出。

但是总的的来讲腾讯现在各方面还是非常强的。我认识一些在腾讯工作的人，跟他们沟通的过程中他们真的很热爱他们的工作，平时做的很快乐，也觉得自己在创造一些事。甚至比我们做金融的更快乐，因为他们真的是在创造价值，而我们只是进行这些价值的分配。

Q：请问您认为目前腾讯的估值合理吗？

A：腾讯如果现在按Non-GAAP算大概是2018年30倍不到一点的市盈率。他的盈利和收入增长可能还能超过30%，估值不算贵，虽然腾讯的的股价涨了很多了。

但是从市值来讲他还可以长得更大，因为苹果已经8000亿美金了，Facebook已经5000亿了，我记得2015-16年的时候在公司内部和同事讨论，美国这些大的领先的公司狂飙猛进，其实对于中国的这些互联网公司在两方面有利，一个是对于他们收入规模的天花板、想象力被打开了；另外一个就是市值这块，也看到了更大的空间。 

Q：目前有没有可能成长为腾讯第二的公司，包括港股和A股？

A：要成为腾讯第二还是要具备很多要素的，不是很容易找到这样的标的，尤其你讲的港股和A股。

因为此一时彼一时，即使你有很强的企业家，但是没有当时的社会环境，爆炸性的成长潜力也很难，现在即使企业家有马化腾或者马云的天分和企业家精神，也不一定能出那么大的事业，因为当时给予马化腾和马云的机遇和市场现在可能都已经没有了。

我个人比较看好教育行业，好未来张邦鑫，有点小马化腾的感觉。他自己公司上市以来一直没卖过股票，股价也涨了很多，市值还不是很大，现在大概100亿美元左右。

教育行业潜力很大，中国现在有2.11亿K12的学生，而且现在开放二胎，这个数量会不断增大，尤其大城市的学生数量在不断上升。

中国现在的人均GDP已经到了9000美金，总的GDP达到了11万亿美金，很大。

未来城市的房子人均可能已达到40平米以上，农村就更大，随便建房子。所以在教育、旅游、娱乐方面未来的花费会更大。

因为人类社会可能很多重复性和枯燥的劳动上都会被AI和自动化来统治，我比较看好这几个方向。

好未来有极强的品质，管理团队也非常靠谱，抓住了提升学习成绩这一家长和学生共同的痛点，张邦鑫也是很有能力的一个企业家，所以我认为也是一个很有意思的投资标的。