全球PE二级市场进化史：从“秃鹫之地”到“芳华年代”

经过十年狂飙突进，中国PE据说存量股权资产的管理规模已经超过6000亿美元，每一年还有1000亿美金左右的增量资金在源源不断地涌入。

按照通常的投资期5+3模式，未来两年，中国PE将会迎来历史上第一次集中的退出大潮。

一边是“千军万马等待IPO”，一边是封闭期越来越逼近，恐怕很多PE正在面临“流动性焦虑”。

其实这与十年前的欧美私募市场颇为相似，回望当时，私募股权二级市场的兴起，曾有效熨平了这个市场原本可能的剧烈波动。

为此，晨哨精心组织了这组题为“全球PE二级市场素描”的系列文章，期待他山之石可以攻玉，为中国PE市场的持续良性发展，提供一些参考和思考。本文为晨哨“全球PE二级市场素描”系列之一。

2017年，经历了十年狂飙突进的中国PE市场继续发足狂奔，基金数量和融资规模纷纷上升到新高度。

据中国基金业协会不完全统计，截至2017年6月末登记备案的私募股权和创业管理人有1.1万家，管理基金2.3万只，实缴存量规模5.8万亿元。私募通的数据显示，中国本土LP的数量从2016年底的16664家上升到2017年上半年的17525家，占中国私募股权投资市场LP总数的九成。

然而，进入容易退出难。 

私募通新近公布的数据显示，过去10年，国内存量股权投资管理规模超过6000亿美元，每年新增投资规模1000亿美元。截止目前，市场上仍有5000多亿美元，相当于3万亿的存量资金。 

根据业内人士的估计，“现在中国有超过22,000个尚未退出的私募股权项目，而且大部分都不能在短期内通过上市或售出实现退出。” 

一边是退出难，一边却是封闭期越来越逼近。

一般PE的投资年限为7-9年，近年来有的GP为了迎合LP的喜好，甚至开出4-5年的投资期承诺，这对PE的退出提出了更高的要求。可以说，市场上的大部分私募基金的GP们，正在或即将进入“流动性焦虑期”。 

著名投资人、IDG资本创始合伙人熊晓鸽今年以来多次呼吁，“投资越来越难做了，退出不容易，存续期太长，Secondary Fund（PE二级市场基金）该出现了。”

晨哨研究表明，目前中国PE市场的现状与欧美十年前非常类似，当时欧美，正是依靠PE二级市场（Secondary market）的兴起，在很大程度上熨平了市场的潜在剧烈波动。 

与传统退出方式最大的不同是，在PE二级市场的退出方式下，LP成为主角，拥有更多选择权，他们可以选择何时退出，以什么价格退出，以及和谁交易，这对于LP获得流动性和投资组合的再平衡都有更大好处。

当然，LP的交易也需要获得GP的同意和配合，GP也能通过这个市场获得未来的潜在投资者，可谓“一举多得”。

对中国的PE们来说，是时候换一种思维，把更多选择权交给LP了。

“看似简单”的原理与两大类交易 

从全球范围来看，PE二级市场诞生于20世纪80年代，到2000年以后才逐步得到发展，早期甚至被扣上“秃鹫之地”的不佳名声，但如今其正面价值正越来越得到首肯。

根据美国宾夕法尼亚州的一家资产管理顾问公司SEI的报告，参与调查的58%的LP表示他们曾在私募股权二级市场购买或出售资产。

经过30多年的发展，PE二级市场的运行机制日趋成熟，就基本原理（详见图一）来说，非常简单。即交易涉及LP权益在买卖双方之间的出售和转移，卖方通过出售他们的投资权益获得流动性并从未来的投资承诺中解放出来，而买方一般是按照净资产价值（NAV）的折扣价获得相关权益，从而获得未来参与投资分配的权利。同时LP权益的转移也要事先取得GP的同意进行。 

图一：PE二级市场交易原理

来源：Capital dynamics 

但在实际交易中，交易方式涉及多种形式，其中最基本的是两大类：基金份额的交易和底层资产的交易。

基金份额的交易一般是允许投资者通过出让已做的投资获得流动性，同时将投资者从未投的承诺中释放出来。除了传统的现金销售外，基金份额的出售也可以通过各种结构性的交易完成，通常包括结构性的联合投资、证券化和紧凑型交易等形式。其中紧凑型交易最为特别，这种交易一般出现在GP为一支新基金募资时。PE二级市场的买家从现有的投资者手中购买已有的基金，并且认购GP所募集的新基金，这些交易通常在基金公司募资过程中由私募基金公司发起。 

底层资产的交易则是卖方出售其持有的直接投资组合，而不是投资基金里的LP权益。这其中又有四个细分类别：直接的二级投资、合成的二级投资或拆分、尾部交易和结构型二级交易。

其中后两类较为少见，尾部交易一般是指在私募股权基金中那些快到期的，或者已经到期的剩余资产的出售；结构型二级交易则是私募股权基金权益组合的结构性出售，在这类交易中，卖方保留部分或所有的基金权益在它的资产负债表中，但买方同意为未来所有卖方投资组合的未缴资本提供融资，以换取卖方投资组合中的未来收益分配的优先回报权。

随着PE二级市场的成熟，以及非传统的二级市场策略的出现，这个市场的玩家也正变得五花八门。目前全球拥有超过30亿美元的PE二级市场专项投资基金的PE公司就包括AlpInvest Partners、 Ardian （原来的 AXA Private Equity）、Capital Dynamics、 Coller Capital、HarbourVest Partners、 Lexington Partners、Pantheon Ventures、 Partners Group 和Neuberger Berman等。

持有10亿到30亿美元之间的PE二级市场专项资本的基金公司则包括：Adams Street Partners、 Greenpark Capital、 Hamilton Lane、 Industry Ventures、 Landmark Partners、 LGT Capital Partners、 Newbury Partners、 Permal Capital Management、Pomona Capital、Saints Capital、W Capital Partners 和 Willowridge Partners等。 

此外，越来越多一级市场的投资者，不论是私募股权的母基金还是其他机构投资者，也分配他们一些比例的资金给PE二级市场。

在PE二级市场领域，特定的更小的专业公司，包括Delta-v Capital、Industry Ventures、Lake Street Capital、Nova Capital Management、 Saints Capital，Sobera Capital、Verdane Capital、Vision Capital、W Capital 和 Azini Capital，则聚焦于PE二级市场其他细分领域。 

此外，虽然PE二级市场的中间方不像公司兼并和收购中的中间方那么普遍，但PE二级市场卖方的顾问——如投资银行（例如：Evercore，Greenhill Cogent，Credit Suisse, Houlihan Lokey, Lazard, UBS ），小型战略公司（Tullett Prebon Alternative Investments, Cebile Capital LLP和 Setter Capital Inc），电子交易平台（如SecondMarket），社交网络(如SecondaryLink)，以及已有的基金处置媒介（Campbell Lutyens，Park Hill Group和Triago）也在这个市场越来越活跃。其他独立的顾问公司例如LP Analyst也向私募股权的投资者提供第三方的分析，为PE二级市场的买方和卖方交易衡量提供支持。 

“一石数鸟”的多赢机制

从交易量来看，虽然各机构的统计口径和数据来源的差异导致了一些统计误差，但整体来看这个市场交易潜力仍有待继续开发。以统计年份相对较全的Coller Capital的数据（详见图二）为例，2013年到2014年期间PE二级市场交易量有一个飞跃，从255亿美元增至400亿美元，但近年来基本保持在这一水平上下。 

图二: 全球PE二级市场交易量

来源：Coller Capital，单位：10亿美元

虽然交易量并不庞大，但这个市场创造的价值目前正在得到更多的认可。

对于LP而言，以往Pe投资对于LP来说就是“投资然后忘记（fire and forget）”，PE二级市场现在提供给他们更大的灵活性：当流动性不足或者难以承担未来的投资承诺时，通过权益转让，LP可以避免更多的投资并很快收回大部分投资和回报；当LP投资的GP过多或面临投资期限、地区和类型的战略调整时，PE二级市场对于LP来说也是一个强有力的工具，可以实现投资组合再平衡；当GP更换投资经理或者GP的投资策略与LP出现分歧时，LP也可以选择通过这种方式与GP“友好分手”。 

同样，PE二级市场也为GP带来了众多具有吸引力的好处，这里主要提三点：

第一，与渴望转让权益的LP一样，GP也希望原来的LP更换为持有更积极态度的LP；而且这些PE二级市场的交易往往都是伴有买家对GP新基金的投资承诺，这意味着GP更进一步拓宽了融资渠道；有些二级市场的买家也会参与GP的联合投资，这使得GP可以在交易中撬动更多的杠杆。

第二，从近年来的发展趋势看，GP主导的二级市场交易发展的速度很快，很多即将到期的基金，没能找到合适的退出方式且面临LP的退出诉求，GP可以通过二级市场“尾部交易”的方式，将这些基金的投资组合变现，并对LP实现分配。

第三，还有部分基金是到期之后，LP同意GP继续延长期限，但是不愿意在支付固定的管理费用，GP可以通过PE二级市场变现部分投资组合中的公司，获得流动性，维持基金的日常管理。

Secondary Fund 迎来“芳华年代”

此外还有两个必须提及的受益者：PE二级市场基金（Secondary Fund）和其投资者。

在专业研究机构CTC Consulting 最近发布的研究报告中，PE二级市场基金的三大优势被广泛看好。

第一个优势是减少了“盲池”风险，与PE一级市场相比，PE二级市场交易的是已部分或全部完成搭建的投资组合，一般至少已经投资50%的承诺资本，这样PE二级市场的投资组合风险更容易被识别，也更容易定价。

第二个优势是减轻了J曲线效应，所谓J曲线是指PE在开始运作的早期一般会出现负现金流，这主要是由于新投资、管理费和其他各项费用支出导致的。这一般会使得基金在早期表现呈现负数，当基金逐渐成熟，现金流和表现会转正。二级市场交易的基金一般是在后期进行投资，可以很快产生收益，形成更优化的曲线。

第三大优势是分散化，PE一级市场一般有很高的最小投资额的门槛，很难实现分散化的投资，而PE二级市场则能实现组合的分散化，根据投资者的需求实现成立年份、地理位置、行业板块、策略和管理人的分散化。

再从回报率方面看，PE二级市场基金也极具吸引力。按照权威机构Preqin的统计，从2003至今，大部分年份PE二级市场的回报率都超过了一级市场，前者的年化内部收益率（IRR）约为16.7%，而后者仅为12.6%。

Preqin的统计数据则显示，投资于PE二级市场相对于其它投资于其它策略的基金不仅回报率更高，风险也更小。从图三中可以看到，其IRR约为15%，位居第一，风险则仅比母基金略高。

图三: 不同策略PE的风险和回报状况

来源：Preqin，（数据截止2016年12月，基金开始年份为2003-2013年）

从PE二级市场对各利益相关方提供的如此之多的好处来看，其未来发展潜力巨大。目前全球该市场还不算太大，如果中国可以后来居上，大力发展这一市场，为LP和GP开拓更多的退出渠道，完全可能成为全球该市场的“新王者”，迎来属于自己的“芳华年代”。

（本文来自晨哨并购）